撰文：Raoul Pal，Real Vision 創辦人

編譯：Chopper，Foresight News

在你的投資組合裡，肯定有一條你在上個週期買入的公鏈，因為你當時認為它會成為下一個以太坊。更好的技術，加上創辦人在播客節目裡極具說服力的言論…… 你當初買入並不是犯傻，不少聰明人都這麼做了。

但現在回頭看，這條鏈基本已是一座鬼城。僅剩少數驗證節點還在運行，幾百個錢包來回轉帳小額代幣，代幣價格早已遠低於信徒們的買入成本。

CoinGecko 統計，截至去年年底，已有超過 1300 萬種代幣停止交易，其中絕大多數都消亡於 2025 年。而它們底層依託的許多公鏈，也落入同樣的結局。

過去十三年裡，每次熊市我都會在社群媒體上看到類似的觀點。加密貨幣就是個騙局，它一直都是個賭場，我早就告訴過你們了。

但這場大規模消亡並非醜聞，這只是基礎機率。

我在 2020 年 12 月寫下了這段話，當時我覺得這顯而易見，但其他人並不這麼認為。代幣只不過是風險投資實時按市值計價的產物。如果你手裡持有早期種子輪項目，並且標的價格每秒都在重新定價，你就會看到一模一樣的結果：大約 80% 最後價值歸零，19% 能創造一些價值，僅有 1% 賺取絕大部分收益。加密市場只是把這個過程直播給所有人看，而這種實時價格波動，很容易讓人恐慌。

當時我也用這套標準審視自己。如果 Real Vision 從創立起，每一天都實時評估估值，我猜想它的價值大概有六次幾乎跌到歸零。項目的價值來源於採用率，最終來源於收入，絕大多數項目永遠走不到這一步。大多數項目活不下來。這就是現實，無論你喜不喜歡，這就是資本主義。

所以真正的問題，從來不是「大部分公鏈會不會消亡」，它們本就會消亡。真正要思考的是：哪些能活下來，以及如何在價格給出答案之前提前識別它們。

我們曾見證過同樣的劇本

二十一年的寫作經驗教會了我去尋找先例，而這裡需要牢記的先例就是網際網路泡沫破裂。

2018 年 11 月，比特幣處於深度熊市，我當時寫道，這一幕和 2000、2001 年網際網路泡沫極其相似：想法宏大，但商業模式存在缺陷。但最終，會有鳳凰從灰燼中重生。我當時篤定加密市場也會重演這個過程，但無法判斷哪些項目是鳳凰，哪些只是灰燼，這點我在當時也如實說明。

承認無法預判才是正確答案，因為 2000 年時，沒有人能挑出最後的贏家。當年基礎設施過度建設，納斯達克指數在兩年半時間內從高點暴跌 78%，絕大多數標的價值歸零。但浴火而生的少數幾家公司，依託那些倒閉企業搭建的光纖基礎設施，成長為全球規模最大的企業。回頭看，崩盤只是上行路上的一段插曲；身處其中時，卻會讓人覺得整個行業理念走向終結。

此後所有大型平台市場，結局莫不如此。雲端運算領域僅剩大約五家頭部玩家；作業系統、行動手機賽道也類似，絕大部分價值集中在前四名。公鏈和這些平台市場本質相同。

一條公鏈是一個經濟體，而不只是一枚代幣

既然屬於平台市場，那它的產品是什麼？答案很簡單：區塊空間。

贏家會透過技術或是敘事（或兩者兼備），讓自身區塊空間更具吸引力，吸引更多用戶與資金在鏈上流轉。其餘一切，都只是行銷包裝。

這就是為什麼不能把通用型公鏈看作一家公司，更不能簡單當成一枚代幣。以太坊、Solana、Sui 都是獨立經濟體，擁有自身 GDP、貨幣供應量與貨幣政策。評估它們，應當像評估一個經濟體一樣 —— 看鏈上到底產生多少經濟活動。

四種生存之道

賽道格局遠比大家想像的簡單，項目想要活下來，只有四條路可走：

第一，成為獨立經濟體。以太坊、Solana、Sui 以及少數其他公鏈，擁有充足吞吐量、可組合性以及開發者密度，有能力承載全球代幣經濟。

第二，走垂直專精路線。Hyperliquid 就是最典型例子，它是一體化交易所，只是剛好把一條公鏈作為執行層。專業交易所往往可以盈利，但它的收益上限被細分賽道約束，應當按照擁有深厚護城河的交易所估值，而非一個沒有上限的開放經濟體。

第三，作為二層網路。依託一層公鏈搭建業務，租用底層的安全保障。部分二層網路會成為優質業務，但它們本質屬於特許經營，如同開在 Shopify 上的門店。就算某條 L2 消亡，它的鏈上狀態也可以遷移到別處，這正是它們無法像底層公鏈一樣沉澱價值的原因：L1 擁有數據持久保障，L2 只是租用。

第四類比較特殊：BNB。市場把它當成獨立經濟體定價，但它並不是。因為它並非去中心化，它真正的底層保障是幣安的資產負債表。這是一門不錯的生意，但本質是披著 L1 外衣的中心化平台代幣。

為什麼大多數公鏈難逃消亡

剩下絕大多數公鏈 —— 也就是上兩個週期上線的大量項目，都不屬於上面四類。它們屬於通用公鏈，想要和那些獨立經濟體競爭，卻不具備取勝的條件；細分程度不足以佔據專屬賽道；中心化程度又不足以依託大型平台的資產負債表。它們僅僅只是「一條公鏈」。沒有護城河的公鏈，價值終將歸零。

這是結構性根源。而在實操層面，真正殺死它們的，是代幣上線發行機制。

從 2024 年夏天起，我一直在研究低流通量、高完全稀釋估值（FDV）代幣，這個規律至今沒變：市場厭惡這類標的。代幣上市初期流通盤很小，往往直接暴跌 70% 甚至更多，市場提前計價後續解鎖拋壓。牛市裡，如果背後有真實需求，低流通盤代幣可以暴漲。但熊市來臨時，除非解鎖基本完成或者需求真實可持續，否則這類標的表現會嚴重跑輸大盤。而沒有護城河的公鏈，需求從來都不真實。它只會獲得短期熱度，但熱度想要轉化為長期採用很難，絕大多數熱度轉瞬即逝。

所以發行結構只是加速了這類同質化公鏈歸零的進程，就算沒有發行機制的問題，市場最終也會給出同樣結果。

奔向零成本的競賽

行業絕大多數估值框架在這裡都會失效。

公鏈競爭的核心維度是運行效率。也就是說，贏得協作競爭的公鏈，必然會不斷把單筆交易的邊際成本推向趨近於零。如果套入現金流折現模型計算，得出結論反而是頭部公鏈估值低於挑戰者，因為它每筆交易賺取的手續費最少。這套模型給出了完全顛倒的答案。

評估公鏈價值，要反向思考。試想，如果關停以太坊，所有二層網路癱瘓，大部分穩定幣市場消失，全部 DeFi、NFT、代幣化資產都受衝擊，金融體系依託這套基礎設施構建未來的可能性也不復存在。這，才是以太坊的價值。沒人會透過統計每個數據包的收益來評估 TCP/IP 協議。評估它，看的是依託它運行的整個網際網路。

這場競爭還會持續加速，新一類用戶即將入場。我之前發文解釋過 AI 智能體無法使用傳統銀行系統，必須依託這類鏈上通道完成結算。智能體沒有固有偏好，每次都會自動選擇最便宜、最快、最高效的網路，一旦有更低費用的選項，就會立刻離開收費更高的公鏈。Solana 與 Sui 已經把穩定幣轉帳成本推向近乎零，這正是賴特定律在眼前上演。

部分業務需要以太坊底層的安全性，部分業務只追求極致速度。所以不同公鏈承載不同場景，市場格局是頭部佔據絕大多數份額，而非一家通吃。但尾部公鏈沒有分蛋糕的資格。

大家都看錯了衡量指標

我可以解釋為什麼行業衡量標準本身就是錯的，我自己也曾踩過這個坑。

今年早些時候，我打算搭建一套 L1 公鏈估值框架，和所有分析師一樣，從完全稀釋估值，搭配大家追蹤的指標入手：鎖倉總價值 TVL、手續費收入、DEX 交易量、穩定幣市值。數據相關性看上去很高，當時我以為找到了正確方法。

但事實並非如此，整套邏輯屬於循環論證。TVL 計價單位本身就是這個待估值代幣；DEX 交易量隨投機行情漲跌，手續費隨交易量波動。相當於拿代幣價格衍生出來的數據，去解釋代幣價格。我們觀測的只是表象，不是事物本身。

於是我剔除了價格干擾，換算成不受幣價影響的比率。選取 2025 年 1 月高點，覆蓋 12 條公鏈的數據，只問一個問題：有沒有指標可以預測接下來 13 個月，哪些公鏈跌幅最小？

手續費收益率完全沒有預測能力。牛市手續費只能反映投機熱度，不能衡量真實價值創造。TVL/FDV（加密版市淨率）同樣無效。

唯一和資產回報存在關聯的指標是資金周轉率：資金在鏈上交易所流轉的速度。但相關性是反向的。2025 年 1 月，Solana 的資金流轉速度達到鎖倉價值的 200 倍，以太坊僅 7 倍。資金周轉越快的公鏈，之後 13 個月表現越差；資金沉澱留存的公鏈，抗跌能力更強。

現在我的理解是，周轉率代表熵增，資金粘性代表秩序。資金進來之後沉澱下來，用於借貸、兌換、再質押，不斷建立經濟聯繫，吸引更多資金入場。快進快出的資金，只是把這條鏈當成賭場，行情退去後不會留下任何沉澱。所以牛市頂峰大家追捧的高交易量，其實是風險預警；那些看起來波瀾不驚、資金長期沉澱的公鏈，反而能扛住下跌。

倖存者的特徵

由此我總結出三個重點觀察維度，全都和價格無關：

第一，幣價暴跌時，單用戶經濟密度能否守住。2024 年 12 月高點到 2026 年 2 月，我追蹤的一條公鏈代幣價格下跌 83%，TVL 下跌 78%，活躍地址數量減少四分之三。但每個活躍用戶對應的部署資金幾乎沒變：高點約 2100 美元，低谷依舊維持 2100 美元。投機遊客與機器人離場，留下來的用戶還在開展同等規模的經濟活動。我統計的公鏈裡，僅有三條 L1 在下跌週期守住了這項密度指標：以太坊、Solana、Sui。其餘所有公鏈，幣價下跌的同時用戶經濟密度同步縮水；其中一個資金雄厚的主流 L1，用戶經濟密度直接縮水 83%，意味著留存用戶基本停止了所有鏈上活動。

順帶說明：我確實任職於 Sui 基金會。但我是完成數據分析之後，才發現 Sui 屬於這三個標的之一，數據不會說謊。

第二，代幣下跌期間，穩定幣存量能否持續增長。鏈上的美元穩定幣價值不會隨代幣縮水。如果熊市期間美元資金持續流入並沉澱，代表外部資本做出了長期選擇。這三條公鏈在下跌週期內穩定幣餘額都實現增長，其中那條幣價跌去 83% 的公鏈，穩定幣規模仍增長了約一半。

第三，開發者持續流入，也是我權重最高的指標。開發者是公鏈最稀缺的資本。用戶投入資金，可以幾分鐘內全部撤出；開發者投入數年時間學習特定語言與架構，遷移成本極高。熊市階段開發者持續向某條公鏈遷移，代表行業裡認知最專業的人，付出極高轉換成本做出了高確定性選擇。價格圖表永遠無法體現這件事。

錢包數量增長、鏈上交易價值提升，開發者先行入場，並且所有這些指標在行情回撤期依然可以維持 —— 這就是能夠穿越週期的標的。滿足這個條件，才值得深入研究；如果做不到，你持有的只是一個同質化商品型代幣。

這類標的的 S 型增長曲線，中途可能出現 90% 的價格回撤。但少數存活下來的項目，長期會實現指數級上漲，不斷創下新高。成千上萬的項目經歷生死篩選之後，網路效應生效，整個生態起飛。

長尾賽道的項目會越來越多，每一輪週期都有大量代幣發行。很多人總幻想在海量長尾項目裡找到百倍幣，卻忽略擺在眼前的主線機會。關注採用情況，而不是幣價。

絕大多數項目終將消亡。活下來的少數，才是整個遊戲的核心。

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