作者：克洛德，深潮 TechFlow
深潮導讀： 知名 Solana 交易員 Ansem 發文稱，回購機制本身不創造價值，決定代幣估值倍數的是團隊與社區之間的「信任溢價」。他以 Hyperliquid（年化收入約 8 億美元，FDV 約 650 億美元）和 pump.fun（年化收入約 4.4 億美元，FDV 僅約 14 億美元）為對照，指出兩者都在大規模回購，但估值倍數相差近 50 倍。
加密市場最持久的敍事之一正在遭受挑戰：把協議收入砸進回購，代幣價格就會漲。
7 月 16 日，知名 Solana 交易員 Ansem（@blknoiz06）在 X 平台發佈長帖，提出一個反直覺的論斷：回購機制本身並不創造價值，真正決定代幣交易倍數的是團隊與社區之間的「信任溢價」。這條帖子發佈後迅速獲得超 46.9 萬次瀏覽、3240 個點讚和 509 次轉發。
Ansem 選了加密行業兩個收入最強的協議作對照。Hyperliquid 年化收入約 8 億美元，HYPE 的 FDV 約為 650 億美元；pump.fun 年化收入約 4.4 億美元，PUMP 的 FDV 約為 650 億美元；pump.fun 年化收入約 4.4 億美元， PUMP 的 FDV 約為 650 億美元；pump.fun 年化收入約 4.4 億美元，PUMP 的 FDV 僅約 14 億美元。兩個團隊都在用收入的絕大部分做回購，但估值倍數相差近 50 倍。
Ansem 的結論是：差距不在收入規模，而在團隊行為積累出的信任。
同樣砸錢回購，Hyperliquid 和 pump.fun 為什麼估值天差地別
Ansem 在帖子中拆解了兩個平台的回購策略。
Hyperliquid 將協議費用的 97% 至 99% 直接導入 HYPE 回購和銷毀。據 CryptoNews 數據，截至 6 月 30 日，Hyperliquid 累計協議收入已突破 10 億美元，年化運行率接近 8.4 億美元。平台已銷毀超過 4100 萬枚 HYPE 代幣，價值超過 10 億美元，流通供應量減少約 4.2%。截至發稿，HYPE 報價約 60 至 67 美元區間，FDV 約 570 億至 620 億美元。
pump.fun 同樣激進。2025 年該平台總收入約 9.7 億美元，將接近 100% 的收入投入 PUMP 回購，累計回購約 2.13 億美元。2026 年 4 月，團隊一次性銷毀了價值 3.7 億美元的 PUMP 代幣（約佔流通供應量的 36%），並將後續收入的 50% 鎖定為持續銷毀。但 PUMP 目前報價約 0.0016 美元，FDV 約 14 至 17 億美元。
pump.fun 的年化收入約為 Hyperliquid 的一半多，但 FDV 不到 Hyperliquid 的 3%。如果回購機制是估值的核心驅動力，這個倍數差距無法解釋。
Ansem 的解釋：信任溢價才是定價核心
Ansem 認為，市場給 Hyperliquid 的高估值，根源在於 Jeff（Hyperliquid 創辦人）和團隊建立起的信任。
他在帖子中列舉了幾點：Hyperliquid 從未過度承諾，團隊只專注於出產品；用戶獎勵嚴格按照事先確定的鏈上指標分配，沒有暗箱操作；核心用戶群對 Jeff 和團隊有極高的信任評級。Ansem 原話稱，這種信任溢價「是代幣交易得這麼好的一個主要原因」。
Hyperliquid 的歷史行為確實支撐了這一判斷。該項目沒有接受 VC 投資，總供應量的 70% 分配給社區；2024 年 11 月啟動時的大規模空投兌現了早期承諾；平台在 2026 年 2 月市場拋售中展現出韌性，表明用戶群包含大量依賴平台進行日常交易的嚴肅交易者。
pump.fun 的問題：10 億美元收入，承諾的空投一年沒兌現
Ansem 對 pump.fun 的批評更為直接。
他指出，pump.fun 累計收入超過 10 億美元，在 ICO 中又募集了 10 億美元，但承諾給用戶的空投從未兌現。據 Protos 報道，pump.fun 在 2025 年 7 月 9 日宣佈 PUMP 代幣 ICO 時明確表示「airdrop coming soon」，承諾將 24% 的供應量分配給社區。截至 2026 年 7 月中旬，這一承諾已經過去整整一年，空投仍未落地。
Ansem 此前在 6 月 25 日就曾公開批評過這一點：「pump.fun 是加密行業唯一一個持續維持注意力好幾年的應用，OpenSea 都沒做到。但人們憤怒是因為他們承諾了 24% 的空投卻從未兌現，現在就坐在現金上。」
2026 年 4 月的 3.7 億美元代幣銷毀本意是修復信任，但社區反應適得其反。部分用戶認為，這些被銷毀的代幣原本應該用於空投分配，銷毀等於直接消滅了社區應得的份額。據 Cryptopolitan 報道，社區對此舉的普遍解讀是「加深了不信任」。
Ansem 在最新帖子中做了一個假設：如果 pump.fun 認真兌現空投承諾，回應核心用戶的關切，代幣價格可能會上漲 10 到 15 倍，同時交易量、關注度和平台收入也會實質性提升。
