作者：Tiger Research

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：所有人都盯著 Tether 和 Circle 的發行收益，但真正的機會在發行之後。這篇報告拆解了穩定幣從入金、轉帳、支付到收益產生的完整價值鏈，揭示出主流玩家的策略不是「重建金融系統」，而是把穩定幣的效率優勢嫁接到傳統金融基礎設施上——只有收益產生這一環，傳統金融進不來，需要單獨的專業能力。

核心要點

在 Tether 和 Circle 寡頭壟斷的發行市場之外，本報告分析了穩定幣價值鏈五個階段（入金、匯款、支付、收益生成）中實際產生的商業結構。

主流策略不是「重建系統」，而是像 Stripe 收購 Bridge 那樣，把穩定幣的效率優勢（即時結算、低成本匯款）疊加到已有的傳統金融基礎設施上。但收益生成是傳統金融難以進入的領域，需要單獨的專業能力。

隨著降息削弱發行收益的吸引力、競爭加劇，市場價值正在向「底層結算層」轉移。穩定幣不是要取代傳統金融，而是呈現出與受監管金融系統垂直整合的模式。

是時候看完整的穩定幣價值鏈了

迄今為止，關於穩定幣行業的討論集中在發行階段。Tether 和 Circle 等主要發行方的表現，以及各國的監管回應，被當作市場的關鍵指標，但這只是穩定幣價值鏈的起點。

穩定幣行業的完整價值鏈包括代幣發行後流通的經濟「流動」。它被定義為五個階段的價值鏈：發行、入金、轉帳、支付和收益生成。

從價值鏈角度分析這個行業可以清楚地看到，雖然發行市場由少數玩家把持寡頭壟斷結構，但其後的下游層級涉及更多競爭者，創造出市場機會。

從發行到收益：追蹤 1000 美元

考慮 Ryan 銀行帳戶裡的 1000 美元如何在穩定幣生態系統中流通。理解這一點需要按順序檢查從發行到收益生成的五個階段價值鏈。

發行：主要發行方用美國國債等抵押品鑄造穩定幣，為市場提供充足流動性。
入金：當 Ryan 透過入金服務請求將他的 1000 美元轉換為穩定幣時，入金提供商處理請求並將代幣發送到他的錢包。此時，資產退出法幣系統並轉換為鏈上流動性。
轉帳：Ryan 向墨西哥的家人匯 500 美元用於生活費。轉帳基礎設施即時處理，接收人將資金轉換為當地貨幣使用。
支付：Ryan 然後用剩餘的 200 美元在雜貨店付款。在這裡，支付基礎設施即時執行結算。
收益：錢包裡最後剩餘的 300 美元沒有閒置。相反，它被存入收益協議的金庫，在那裡作為產生回報的金融資產進行管理。

透過這個過程，Ryan 的 1000 美元從法幣轉換為穩定幣，並演變為跨境支付手段和資產管理工具。Ryan 的資金流經的每一層都精確對應穩定幣行業的價值鏈。

發行

發行市場是規模經濟市場，進入壁壘建立在信任和流動性之上。率先進入的發行方 Tether 和 Circle 把持寡頭壟斷，後來者需要超越儲備金利息模式的差異化策略。

行業結構

穩定幣發行是針對儲備金（主要是美國國債）鑄造和銷毀代幣以固定其價值的過程。總市場約 3000 億美元，其中美元掛鉤資產佔 99.99%。Tether 和 Circle 合計持有約 83% 的市場份額，規模經濟動態已經根深蒂固，更深的流動性同時增加交易便利性和信任。

隨著行業成熟，曾經由單一發行方壟斷的功能正在經歷專業化和拆分。發行方表面上看起來是單一實體，但在內部，四項功能——許可（監管資質）、儲備金管理和託管、代幣鑄造和銷毀、分發——由不同方分擔。透過這個過程，發行方正在分配大部分實際運營責任。

例如，Circle 將相當大份額的分發委託給 Coinbase，Tether 將大部分儲備金委託給託管方 Cantor Fitzgerald。

商業模式類型

儲備金利息：收入主要來自儲備金管理的回報，這對擁有大量流動性池的領先發行方是優勢（Tether、Circle）。
支付費用：收入來自代幣用於支付和結算時產生的費用。盈利能力由交易速度而非市值決定（StraitsX）。
發行即服務：不直接發行代幣，而是租賃基礎設施和許可並收取價差。增長來自網絡效應而非規模（M0、Paxos、Bridge）。
區域性：提供商透過率先進入監管不明確的地區或非美元貨幣市場來獲得獨家流動性（KRWQ、JPYC）。

案例研究：Circle

當機構客戶將美元存入 Circle Mint（Circle 的入金和出金平台）時，Circle 以 1:1 比例鑄造 USDC。因為 Circle 的主要收入來自這些存款賺取的利息，它在發行時不收取單獨的鑄造費，其運營核心是最大化這個無息浮存金的規模。存入的美元存放在 Circle Reserve Fund（一個由 BlackRock 管理的 SEC 註冊貨幣市場基金）中，連同現金和現金等價物，主要投資於短期美國國債。

Circle 透過與分發渠道的協議分配這些利息收入。根據 2023 年 8 月簽署的合作協議，Circle 和 Coinbase 按以下方式分配 USDC 儲備金產生的利息：

在 Coinbase 平台上持有的 USDC：Coinbase 獲得相應儲備金產生的 100% 利息收入。
在 Circle 自有平台上持有的 USDC：Circle 保留相應儲備金產生的 100% 利息收入。
在兩個平台之外持有的 USDC（剩餘利息收入）：支援在兩個平台外流通的 USDC（包括第三方交易所、個人和機構錢包以及 DeFi）的儲備金產生的利息，由 Circle 和 Coinbase 按 50:50 分配。

這反映了一個深思熟慮的策略。透過與核心分發合作夥伴仔細構建平台內和平台外激勵，Circle 分享部分發行收入，以換取最大化 USDC 的分發基礎和生態系統份額。

關鍵啟示

穩定幣發行是規模經濟市場，早期進入的優勢和可用流動性的規模是決定性因素，這使得後來者追求直接發行模式的進入壁壘極高。因此，新進入者應該關注價值鏈的功能拆分，而不是糾結於發行本身。

更有效的策略是在價值鏈的特定層級建立無可匹敵的專業能力，如許可、資產託管、結算基礎設施或分發渠道，並建立其他玩家無法替代的中間件地位。換句話說，未來競爭的本質不在於誰發行最大量的穩定幣，而在於哪些玩家在穩定幣流動和消費的完整流程中捕獲價值，並在那裡獲得戰略地位。

入金

入金收入來自交易量收取的費用和價差。消費者實際體驗的費用因支付方式差異很大，銀行轉帳為 2-4%，銀行卡為 4-7%，但根據 Banxa 的數據，提供商實際獲取的淨費率約為 3%。轉換功能本身難以差異化，競爭激烈到存在聚合器將交易路由到成本最低的選項。

行業結構

這一層由入金服務（將法幣兌換為代幣）和錢包及託管提供商（持有產生的資產）組成。兩者緊密相連，因為一個處理轉換為穩定幣，另一個處理它們的存儲。

入金收入來自與交易量掛鉤的費用和價差，不同支付方式的利潤率差異很大。然而，轉換功能本身難以差異化，所以多個提供商以基本相似的產品競爭，淨費率正在向 3% 左右收斂。

商業模式類型

消費者入金：直接向終端用戶提供貨幣轉換並收取交易費用和價差。由於難以差異化，競爭力取決於許可覆蓋範圍、支付網絡的廣度和聲譽，反映在轉化率上（MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
B2B 白標：將入金軌道嵌入錢包和應用程式，並與合作夥伴分享約 1% 的每筆交易費用。這在沒有面向消費者的品牌的情況下獲得分發，與大型合作夥伴的整合越深，轉換成本作為護城河的功能越強（Transak）。
聚合器：在多個入金渠道之間路由交易以找到最優路徑並賺取中介費。隨著單個入金渠道數量的增加，其價值增長，儘管對合作夥伴網絡的依賴也是一個限制（MELD）。

案例研究：MoonPay

MoonPay 是一個非託管型入金平台，用戶用法幣購買代幣後直接發送到自己的錢包。其主要收入來自每筆交易的手續費和交易價差，銀行轉帳為 1%，信用卡為 4.5%，小額交易最低收取 3.99 美元。公開的費率結構分為三個檔次，反映了 MoonPay 如何分配收入和構建分發體系。

MoonPay 的收入結構分為兩個渠道：直接流量和通過合作夥伴嵌入的交易。其將解決方案嵌入超過 500 個錢包和應用的模式尤為關鍵，合作夥伴可以自行設定費率，這是 MoonPay 能夠高效獲取大規模分發並與合作夥伴分享收入的核心驅動力。

關鍵啓示

簡單入金服務的手續費收入面臨嚴重的利潤率壓力，因為這項服務正在商品化，價格競爭也在加劇。因此，建立可持續的業務需要將一次性費用結構轉化為穩定的經常性收入。

消費者入金服務商正在向價值鏈下游擴張，比如發行和結算基礎設施。MoonPay 收購 Iron 並進入品牌發行服務就是這種轉變的例子，但這種經常性收入策略的財務成果尚未得到驗證。

「嵌入式」策略讓服務商將服務整合到更大的平台中，產生了兩種截然不同的結果。一些服務商建立了獨立的競爭優勢並保持獨立護城河（Transak、Turnkey），另一些則被更大的支付和託管公司收購，比如 Stripe 收購 Privy、Fireblocks 收購 Dynamic。

現在判斷哪種結果會成為主導模式還為時過早，但入金和錢包層顯然在行業中扮演著關鍵角色。

轉帳

轉帳層負責穩定幣的流動。包括個人和企業的轉帳，以及向全球員工支付工資。

這個細分領域引人關注，因為它以最具體和可衡量的形式展示了穩定幣的成本優勢。傳統跨境轉帳的平均成本超過 6%，而使用穩定幣可以大幅降低這一成本。

行業結構

手續費和外匯價差出現在流程的兩端，即美元轉換為代幣和代幣轉回當地貨幣的環節，但代幣本身的鏈上流動實際上是免費的。

換句話說，收入不是集中在轉帳本身，而是集中在兩端的轉換以及合法處理轉帳所需的牌照上。由於在美國各州獲取貨幣轉移牌照（MTL）需要 12 至 24 個月，將牌照本身作為基礎設施出租，即「合規即基礎設施」模式，已成為一種強大的收入模式。

商業模式類型

跨境 B2B 基礎設施：協調企業間的跨境支付和結算，通常賺取轉帳手續費（約 5-10 個基點）加上外匯價差（根據通道和交易量，從幾十個基點到約 1%）。有些公司更進一步，發行自己的穩定幣以獲取儲備金利息收入，比如 Bridge 的 Open Issuance（Bridge、BVNK、Conduit）。
工資支付：專注於工資支付，擁有與員工和僱主的終端關係。除了 SaaS 訂閱費（每個承包商按月固定費率，加上約 25 個基點的出金費），這種模式還通過投資待支付工資的資金浮存和獲取利息來疊加第二層收入流，比如 Rise Earn（Rise、Toku）。
消費者轉帳：專注於個人跨境轉帳的模式，使用穩定幣降低後端成本，並通過維持比傳統服務商更便宜的固定費用來擴大自己的利潤率（Félix Pago）。

案例研究：Rise

Rise 是一個穩定幣工資支付平台，公司通過它以法幣（美元）或 USDC 支付工資。員工在每個支付週期從超過 90 種當地貨幣和穩定幣中選擇自己的支付方式，在累計處理的 15 億美元中，超過一半的近期提款都是穩定幣。但 Rise 真正收費的不是代幣轉帳，而是僱傭關係管理。該平台自動化 KYC 和 AML 審查，生成特定國家的合同，並簽發稅務文件，對這項服務收取經常性費用。

Rise 的收入沿著工資資金流動構建了三層。

訂閱和交易費：僱主可以選擇每個承包商每月 50 美元的固定訂閱費或支付金額的 3%，外加每筆交易 2.50 美元的轉帳費。由於工資支付本身具有經常性，這項收入是經常性的而非一次性的。
承擔法律責任（EOR/AOR）：一項高級服務，Rise 本身成為法律合同方並吸收員工分類錯誤的風險。名義僱主（EOR）服務每個員工每月收費 399 美元。與簡單的支付處理相比，八倍的價格差距來自合規責任，而非轉帳功能。
資金浮存管理（Rise Earn）：Rise 將公司在工資發放前預留的資金，以及員工收到工資後尚未提取的 USDC 餘額，投資於 Arbitrum 上的 Aave 借貸池。它不收取存款或託管費，而是對產生的利息收取 1% 的佣金，在提款時收取（2026 年 3 月推出）。

由於工資支付是每月必然發生的現金流，資金自然會在平台上積累，既在發放前也在員工收到但未提取資金之後。Rise 的三層結構正是將這一特性貨幣化。在鏈上轉帳實際上免費的環境中，這可以解讀為一種刻意的策略，即從僱傭關係（訂閱）到法律責任（EOR）再到閒置資金（收益率）依次擴大收費點，而不是對轉帳本身收費。

關鍵啓示

轉帳市場的贏家不會只是轉移代幣最便宜的服務商。而是一個綜合性玩家，它在兩端獲取轉換和牌照（Mural Pay、Yellow Card）以控制客戶觸點，通過工資支付（Rise）擁有實質性的客戶關係，並在此基礎上疊加收益率收入（Rise Earn）。

跨境基礎設施服務商 BVNK 最終被信用卡網絡 Mastercard 以高達 18 億美元收購，說明轉帳和支付層下的結算基礎設施將會融合為一體。

支付

支付是價值鏈的核心層，穩定幣在此結算商品和服務的支付。商戶支付和卡服務正在引領這個細分領域，但經濟現實相對市場預期仍不成熟。鏈上穩定幣的零售流通速度僅約為貨幣供應量指標 M1 的二十分之一，因為用戶是間歇性地充值和消費，而非遵循工資收入和日常支出相互聯繫的常規金融週期。

行業結構

交換費是卡網絡和發卡行在每筆交易中收取的費用，是支付收入的核心來源，並隨支付量擴展。但低週轉率使得單卡盈利能力較弱，現有的收入在卡網絡、發卡銀行和支付網關（PG）之間分割。因此真正的利潤池不在面向消費者的卡品牌，而在其背後的發卡和結算基礎設施。

大多數消費者卡服務商缺乏自己的發卡權限，依賴這種基礎設施，使他們的收入結構有限，主要建立在兌換價差之上。

商業模式類型

支付基礎設施：協調商戶支付和結算。除了支付手續費，服務商通過發行自己的穩定幣獲取儲備金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 將 Circle 獲取的儲備金收入結構分發給企業，是這一層最盈利的業務之一（Stripe、BVNK）。
發卡基礎設施：支持企業發卡的後端。服務商通過 Visa 等主要網絡的主要會員資格獲得交換費份額，並通過項目管理和外匯價差產生收入。核心差異化點是基於 USDC 的 T+0 鏈上結算，與現有方法相比，將抵押品要求降低多達 60%，大幅提高資本效率（Rain、Reap）。
消費者卡和新銀行：向終端用戶提供卡和帳戶。收入結合了交換費份額和外匯價差以及會員訂閱費或管理存入資金的利潤。由於這些服務商本身不是發卡行，他們獲取儲備金利息的途徑有限，大多數依賴 Rain 或 Reap 等發卡基礎設施（Cypher、KAST）。
卡網絡：支付授權和結算的網絡。交換費屬於發卡行，而卡網絡通過每筆交易的網絡費從交易量上升中受益。卡網絡正在將穩定幣結算作為後端層整合，這加強了與合作銀行的鎖定（Visa、Mastercard）。

案例研究：Rain

Rain 是 B2B 後端基礎設施，幫助錢包、交易所和新銀行發行自己的品牌消費者卡。合作夥伴通過單一 API 集成設計卡項目，Rain 作為 Visa 和 Mastercard 的主要會員，代表他們處理網絡贊助、合規以及發行和運營。

當用戶在商戶處刷基於 Rain 的卡時，處理流程如下：

授權（即時）：支付在 Visa 或 Mastercard 網絡上授權，就像任何標準卡一樣。商戶和消費者的體驗與傳統卡完全相同，穩定幣在表面上是不可見的。
餘額扣減與帳本管理：用戶的鏈上餘額會即時換算並扣減授權金額，Rain 管理整個計劃的帳本。
網絡結算（每日）：Rain 與卡網絡的結算完全使用 USDC。由於結算不受銀行截止時間限制，每年的每一天都會進行結算，包括週末和節假日，因此週末和節假日的支付資金不會被延遲數日。
資金回收與營運資金：在信用結構中，用戶還款時間晚於結算時間，因此發卡方必須填補這個缺口。Rain 將卡應收帳款代幣化，並將其用作鏈上貸款的抵押品，在向用戶收款之前籌集結算資金，累計借貸和還款已超過 1.75 億美元。因此，其抵押品需求比傳統發卡方低 60%。

簡而言之，當消費者使用基於 Rain 的卡時，從授權到結算和資金籌措的所有幕後工作都由 Rain 處理。

關鍵影響

支付收入的核心不是可見的卡支付費用，而是發卡方身份帶來的儲備金利息，以及通過 T+0 結算獲得的資金效率。大多數消費卡品牌只是疊加在這個基礎設施之上的前端客戶觸點。

主要卡網路已開始直接收購跨境支付基礎設施，如 BVNK，而 Visa、Mastercard、Stripe 和 Google 正在推動聯合穩定幣聯盟 Open USD。這可以解讀為一種垂直整合策略，將平台收歸自有，以保護其專屬的儲備金利息收入。

收益生成

收益率是價值鏈的終點，也是最複雜商業結構形成的層級。發卡方無法傳遞給持卡人的利息最終在這裡返還給用戶，這項借貸業務正在演變成一個完整的資產管理行業。

行業結構

早期的鏈上借貸將所有資產合併到一個大池中，因此任何一個資產的違約都可能在整個系統中擴散為風險。這種結構性限制後來通過引入隔離或模塊化模型得到解決，該模型按市場分隔抵押品和貸款條款，明確劃分核心基礎設施（不可變的借貸協議）和收益管理層（由風險策展方運營）。

這種結構性分離催生了真正的鏈上資產管理行業。風險策展方就像傳統資產管理者一樣，從其運營的金庫中賺取績效費（最高 50%）和管理費（年化最高 5%），排名前四的參與者總共控制著約 65% 的策展總鎖倉價值（TVL），使這個細分市場呈現寡頭壟斷結構。

在這個收益率基礎設施之上是終端用戶實際消費的金融產品層，包括將美國國債和私人信貸代幣化的真實世界資產（RWA）產品、生息合成美元以及再質押。

商業模式類型

借貸基礎設施：從存款和貸款之間的利差中抽取一部分作為儲備金因子（Reserve Factor），或從發行自己的穩定幣（如 Aave 的 GHO）產生的利息中獲取協議收入。以 Morpho 為代表的不同模式關閉自己的協議費用，轉而將這部分價值重新分配給下游策展方和代幣生態系統以發展網絡（Aave、Morpho）。
風險策展方：在借貸協議之上設計資產配置和風險模型，並收取金庫管理費。例如，Steakhouse 用不到 20 人的團隊管理約 17 億美元的資產，並抽取約 5% 的利息收入。它代表了鏈上資產管理者這種運營模式，其成本結構遠比傳統金融機構高效（Steakhouse、Gauntlet）。
RWA 收益金庫：發行和分銷代幣化的美國國債或貨幣市場基金（MMF），並收取年化約 0.15% 至 0.5% 的管理費。BlackRock 的 BUIDL 作為底層資產，Ondo Finance 將其重新包裝用於去中心化金融（DeFi）生態系統，Plume Nest 則通過專門為 RWA 構建的 Layer 1 區塊鏈進行分銷（BUIDL、Ondo、Nest）。
生息和合成美元：通過 Delta 中性基差交易或管理利率的淨息差（NIM）產生回報，然後將回報作為利息支付給代幣持有者。這個類別分為兩種型態：依賴加密原生衍生品收益的模式，以及依賴穩定國債抵押品的模式（Ethena、Sky）。
再質押：將已經質押的資產再次流動化，這個過程稱為再質押，以獲取額外收益率。一些提供方進一步推進，垂直整合整個價值鏈，從收取 DeFi 金庫管理費到直接連結消費卡支付（Ether.fi）。

案例研究：Steakhouse

Steakhouse Financial 是一個風險策展方，一種鏈上資產管理者。它不構建自己的借貸協議，而是在 Morpho 等現有基礎設施之上運營，承擔子顧問角色：選擇抵押資產，設計貸款價值比等風險參數，並在各個市場之間配置資本。

其收入結構也類似於傳統資產管理，將產生的利息的一部分作為績效費和管理費收取。由於 Morpho 等借貸協議處理運營基礎設施、會計、結算和託管，策展方僅憑風險設計專業知識就能有效擴展其業務，無需承擔單獨的基礎設施成本。

關鍵影響

鏈上策展方目前管理的資產約 70 億美元，大約相當於全球傳統資產管理市場（約 147 萬億美元）的兩萬分之一。這個巨大的差距代表著鏈上資產管理市場擴張的長期跑道。

然而，高收益率只有在底層系統保持穩定的情況下才有意義。最近的幾起脫鉤事件和再質押領域的一系列衝擊暴露了運營風險和尾部風險（超出正常預期的極端情況），簡單的智能合約審計本身無法檢測到這些風險。

因此，市場資金正在從高收益率合成美元轉向以國債為抵押品、收益率相對較低的產品，因為機構投資者從根本上想要的不是高年化百分比收益率（APY），而是可預測性，即控制風險的能力。

穩定幣價值鏈的發展方向

穩定幣市場的成功不取決於單獨擴大發行規模，而取決於哪個參與者控制了特定的客戶細分市場。然而，以加密原生方式從零開始構建基礎設施進展緩慢，且成本負擔沉重。

最現實且可執行的策略是將穩定幣效率（如當日結算、全天候運營、低成本轉帳和可編程收益率）疊加到已建立的傳統金融基礎設施（軌道）上。最近的重大併購活動，包括 Stripe 收購 Bridge 和 Mastercard 與 BVNK 的合作，都指向傳統金融基礎設施與穩定幣效率的這種結合。

這個機會正在被兩個共同作用的廣泛趨勢放大：區域貨幣的擴散和與受監管金融的融合。

區域貨幣的擴散：準備以本國貨幣計價的穩定幣的政府和機構更可能採用已經過驗證的發行基礎設施和本地銀行通道，而不是從頭開始構建系統。
與受監管金融的融合：摩根大通、Visa 和 BlackRock 等受監管金融機構也明確傾向於使用經過驗證的基礎設施，而不是開發自己的技術。

由於這些趨勢，市場機會預計將在受監管金融進入這個市場必須通過的各個層級上持續擴大，包括卡發行和結算、託管基礎設施以及收益率層。

結論是，發行方需要超越圍繞穩定幣發行的激烈競爭，因為穩定幣不是一個獨立的產品，而是一種提高現有金融軌道效率的技術升級。真正的贏家將是那些獲取建立在已有傳統軌道之上的基礎設施層的參與者。

在這種結構性轉變中，行業重心正在「向下」和「向內」移動。隨著利率下降削弱發行本身的經濟效益，底層結算層的價值隨著使用量增加而增長，因此重心向下移動，轉向結算層。與此同時，穩定幣並沒有取代現有系統，而是被迅速吸收到受監管的金融系統中，本國貨幣穩定幣正通過填補美元網絡留下的空白有機整合。

行業重心轉移已成為不可逆轉的核心問題。將於 9 月 28 日舉行的 EastPoint：首爾 2026 將為深入探討這一行業變革提供平台。屆時，傳統金融機構和數字資產行業將齊聚一堂，共同探討穩定幣生態系統及其他相關議題，此次盛會被視為打破現有壁壘、實現真正融合的重要一步。

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