編譯：白話區塊鏈

嘉賓：Ryan Watkin，Syncracy Capital 聯合創始人

主持人： Ryan，你好。我們能快速做個音頻測試嗎？

Ryan：可以，現在聲音聽起來完全正常了。

主持人：好的，設備調好了。在開始之前，我回顧了我和 Robbie 最早買入 HYPE 時的經歷，反思我們其實沒有把那波行情把握到極致。當時在一個面臨監管阻力的資產上經歷了兩次 80% 的回調，確實讓人感到恐慌。但我們追蹤這個資產已經超過兩年，它始終是我們投資組合的核心支柱，幸運的是組合在熊市中取得了顯著的超額收益，我們保留了完整的建倉憑證。而你扭轉了整個局勢，作為 Chris Berniski 的好友，同時也是堅定的 HYPE 超級多頭，我們非常期待聽聽你的看法。最近 Jeff 發佈了關於 HIP-3 Star 的提案，這是一個推動 Hyperliquid 進入美國市場的全新原語。當特朗普在公開場合提到 Hyperliquid 時你在哪裡？你當時的反應是什麼？

Ryan：當時我正坐在同樣的位置，與聯合創始人 Dan 通話。通話期間我收到了團隊的大量消息，告訴我 HYPE 的價格已經飆升到了 70 美元附近。我前幾分鐘看的時候還在 59 美元左右，隨後價格出現垂直拉升，我們最初完全不清楚原因，隨後得知特朗普在電視直播的新聞發佈會上直接提到了 Hyperliquid。這確實是一個瘋狂的時刻。

事實上，早在七、八月份，Hyperliquid 就首次在公共測試網上部署了 Stars 相關功能。團隊只有在希望公眾開始實驗和做準備時，才會將核心功能推向公共測試網。經過數據分析可以發現，Hyperliquid 從公共測試網推進到主網平均耗時約三個月，最多不超過六個月，因此我們預判這一進展正在醞釀且即將落地。儘管我們未曾料到政界高層會公開提及該項目，但團隊在策略上早已做好了充足準備。過去許多投資者對 Hyperliquid 最核心的質疑在於：「數據和增長確實優秀，但如果美國監管採取限制措施該如何應對？」如今這一最大阻礙正在被逐步消除。美國資本市場是全球規模最大、最重要的金融流動性中心，這一關卡的突破為 Hyperliquid 打開了極高的增長天花板。

從鏈上霸主到「萬物交易平台」：核心投資論點的重塑與指標迭代

主持人：優秀的投資者都會根據最新信息動態修正假設。能否回顧一下你最初建立倉位時的核心邏輯，以及結合當前最新進展，你的投資論點和未來展望發生了怎樣的演化？

Ryan：在項目上線初期，投資論點相對純粹直觀。當時其估值約為 30 億美元，年化收入已達到約 2 億美元，業務保持著極高的增長斜率。當時除空投接收者外，市場上幾乎沒有籌碼流通；唯一獲取 Token 的途徑是將資產跨鏈橋接至 Hyperliquid 本身。這一機制在戰略上極為巧妙，任何希望建倉的基金或個人都必須親自使用該交易平台，直接為平台沉澱了真實用戶，且沒有任何機構持有預設的廉價份額。在當時的行業圖景中，它已經是全行業收入排名前四的應用及公鏈，而排在其前列的許多標的並不具備長久的基本面支撐。在那個階段，資產具備極高的重估空間，即便上漲三到五倍依然處於價值低估區間。

與此同時，我們在宏觀層面上一直在推演「萬物交易平台」的核心假設，即在一個無需許可的公鏈網路上，實現全球任意資產的自由交易，並將衍生品作為長期賽道的核心落腳點。在 2025 年初，通過與核心交易團隊及做市單位的深入交流，我確立了代際持有的深層信念。市場長期存在一個慣性誤區：將鏈上永續合約局限在 Web3 原生生態內做存量競爭。然而真正的戰略目標是向全球主流金融體系滲透，首要階段是從 Coinbase、Bybit 以及 BN 等頭部中心化交易平台手中奪取市場份額，終極目標則是對標 CME 等傳統金融巨頭。我們長期監控的核心數據並非相對於鏈上競品的份額，而是其相對於 BN 和 Bybit 的佔比。該指標一路穩步上揚並不斷刷新歷史高位，確立了強大的增長敘事。

展望當下，隨著全倉投資組合保證金系統、現貨市場、HIP-3 以及合規框架（受監管的 HIP-3 與 HIP-4）的相繼就位，Hyperliquid 的底層願景正逐步具象化：平台將演進為一個允許用戶以幾乎任何主流資產作為全額抵押品、在世界任意角落交易任何標的金融資產的終極場所。這是區塊鏈架構所獨有的制度優勢，將全球資產統一清算並運行在同一底層無許可帳本之上。目前我們在這個龐大願景的兌現過程中仍處於極早期階段。即便單看永續合約，其交易規模在全球差價合約（CFD）或散戶期權體量中的滲透率甚至不足 1%，而當下所激發的現金流與協議收入已十分驚人。

當一個協議具備強大的內生複利能力時，投資者無需被短期的單月數據波動所困擾，而應聚焦於長期的結構性格局。過去行業充斥著高流動性的資金空轉與週期性投機，一旦宏觀資產回調便迅速歸零。如今行業正逐步邁入不可逆的結構性軌道：每年鏈上結算的真實交易者與交易規模呈複合增長，底層協議捕獲的實際商業收入不斷放大，這是當下金融市場中最具確定性的長期主線之一。

主持人：我們完全認同擺脫週期性焦慮與過度關注單月收入波動的觀點。在早先關鍵新聞落地前，當 HYPE 在 40 美元附近震盪時，部分市場聲音因短期手續費回撤而產生懷疑，卻忽略了 HIP-3 在整體交易量中佔比穩步攀升的深層事實。你在早期關注其相對於中心化交易平台的市場份額，後續轉向傳統衍生品市場的滲透率。立足當下，你最為看重、最能代表系統持續複利的核心指標是什麼？

Ryan：評估這一系統不能依賴單一指標，而是需要構建一個全方位的指標矩陣：其一是相較於 BN、Coinbase 和 Bybit 等頂級機構的市場份額變動；其二是平台承接全球 CFD、期貨及期權交易總量的滲透比例；其三是平台交易總量的絕對增速與協議沉澱淨收入的複合增速；其四是淨充值資金流向以及鏈上平均帳戶淨資產的增長曲線。只要這些底層經營指標持續實現複利增長，短期二級市場的價格波動便不足為懼，因為系統的內在價值底部正在被不可逆地持續抬高。

槓鈴策略的抉擇：真實收入現金流與價值儲存資產的贏家通吃

主持人：我們在構建資產配置時同樣採用了一種槓鈴結構：一端重倉具備強大商業自我造血能力、長期潛在市場空間（TAM）廣闊、具備可持續 Token 經濟學的鏈上業務；另一端配置純粹的價值儲存類資產。我們核心佈局了比特幣、黃金以及 HYPE 等多頭頭寸，並逐步向產生實際現金流的應用端擴展，同時將缺乏商業壁壘的基礎設施與過剩的 L1/L2 中間層排除在組合之外。你如何看待這種以現金流為基礎、類似傳統股權投資視角的配置框架？此外，你對 Zcash 等隱私資產重回價值儲存討論有何見解？

Ryan：那些本質上屬於「盈利機器」的優質鏈上業務正在重塑行業敘事。在傳統的實體金融體系中，商業組織的核心目的本就是利用資本創造真實利潤。加密行業曾長期脫離這一常識，依靠虛假的流動性指標與注意力博弈推動估值重構。隨著宏觀環境變化，加密資產不再是全球過剩流動性的唯一投機出口，任何協議都必須證明自身的持有價值與基本面支撐。

需要明確的是，產生真實收入只是健康基本面的一個表現形式。部分業務選擇將產生的現金流留存並全額投入生態擴張，而非立即分配給 Token 持有者，這同樣屬於合理的資本配置手段。例如 Morpho 的借代餘額與真實需求持續呈現曲棍球棒式的陡峭增長，其創始人選擇將產生的價值完全投入協議擴張而非開啟費用開關，這在高速發展期是高度理性的。而類似 Hyperliquid 的機制則是通過完全透明的鏈上智能合約程序化執行回購與銷毀，類似於以太坊的通縮清算。無論是哪種方式，核心都在於系統是否在持續創造正向的經濟總價值。這種基本面分化極大提升了資產甄別的清晰度，當市場資本逐步收斂至少數幾個真正運轉良好的業務時，整個投資邏輯將變得非常明晰。

主持人：隨著市場趨於成熟，創業環境相較於以往更加殘酷。過去創始人即便缺乏底層業務支撐也能依靠敘事融得資本，而如今機構與二級市場會以極其嚴苛的基準進行橫向對比：面對 Hyperliquid、Lighter、Pump 或 Morpho 等高效的商業範式，平庸的競品很難再獲得注意力和資本配置。這使得資產篩選在某種程度上更加清晰，但也讓初創團隊必須在極其硬核的基本面維度展開正面交鋒。

那麼在槓鈴策略的另一側，針對比特幣與 Zcash 等價值儲存屬性的資產，由於其本身缺乏經營性收入與現金流模型，更多依賴自反性與共識機制，你如何評估這一板塊的演化路徑？

Ryan：在純粹的價值儲存市場中，其底層的競爭規律是極度殘酷的「贏家通吃」或「頭部絕對壟斷」。縱觀人類數千年的貨幣與貴金屬演化史，黃金佔據了數十萬億美元的絕大部分市值份額，白銀等次級金屬被遠遠甩在身後，後續梯隊則幾乎完全失去貨幣溢價。區塊鏈作為完全全球化、無許可的開放競爭市場，這一冪律法則只會體現得更加徹底，最終能夠跨越週期的價值儲存資產通常只有一到兩座燈塔。

比特幣憑藉無懈可擊的先發優勢、確定性的 2100 萬枚硬頂設定以及全球性的流動性網絡，已經無可爭議地穩固確立了核心地位。若要推選潛在的協同競爭者，最具備資格的並非複製傳統貨幣屬性的單功能分叉幣，而是承載著最大規模真實經濟活動、最高流動性深度與抵押物需求的核心底層公鏈原生資產。作為價值儲存資產，其核心必要條件是必須擁有極為龐大的持有群體、極其充沛的清算深度以及在全球範圍內的抵押通用性，這往往只能由頂級智能合約網絡來孕育。

早期構建 Zcash 的密碼朋克極具理想主義色彩，但在數輪行業週期更迭中，純粹的極客願景在一定程度上被邊緣化。當前部分市場力量試圖將其重新包裝為機構級別的「隱私比特幣」敘事，但從鏈上實際行為來看，極少有資本真正將其作為高頻隱私貨幣或日常價值尺度進行沉澱。隱私在技術本質上是一個功能性模塊，完全可以在通用型智能合約公鏈的技術棧中通過升級得以實現；而在缺乏絕對流動性深度的前提下，市場並不需要第二個功能定位重疊的比特幣。貨幣體系本身具備極強的網絡外部性，網絡效應一旦在頭部沉澱，便會以非線性的方式持續自我強化。

透明賬本與社交交易：重塑全球鏈上金融的 MMORPG

主持人：你在近期關於社交交易演進的長文中，將當前的鏈上交易生態比作一場「全球規模最大的 MMORPG 遊戲」。當前市場上出現了大量交易員成為頂流公眾人物的現象，部分個人在公開界面上展示出極其誇張的未實現盈虧，其吸睛能力與收益規模甚至超過了傳統頂尖職業運動員。社交交易的爆發究竟是短期的投機狂歡，還是鏈上金融原生體驗的範式轉移？

Ryan：從底層邏輯來看，不論是 Hyperliquid、Pump 還是 Solana，其核心均指向同一個根本命題：全天候運轉、無門檻准入且具備全球流動性的自由交易，是區塊鏈技術目前最不可替代的殺手級應用。一旦賦予全球任何人低摩擦發行與交易資產的工具，伴隨著投機週期的演進，便必然會衍生出規模龐大的金融博弈場景。投機是金融發展史中內生的時代精神，並不會伴隨週期結束而消亡。

過去的社交交易往往是割裂的：用戶在傳統社交平台討論行情與交易策略，依靠第三方截圖來證明業績，隨後通過複雜的跨平台操作執行複製交易。而當下的核心範式革新在於，整個體驗在鏈上被高度整合至統一的原生閉環中。基於不可篡改且完全透明的分散式賬本，任何賬戶的歷史盈虧、持倉變動和入場點位均經過密碼學驗證；同時智能合約能夠支持跟單指令在同一時刻以原子化事務精準執行。這種透明可驗證性與實時清算能力，是傳統中心化平台完全無法複製的制度優勢。

以往週期中雖然也有巨額財富神話，但由於缺乏統一的身份聚合協議，鏈上超額收益通常只體現為一串孤立匿名的哈希地址，無法建立長效的社會信譽。如今透明的鏈上賬本與持久性的鏈上身份綁定，使公開展示數千萬美元盈虧的個人成為具備強傳播屬性的金融紅人。這一機制吸引了海量資金與注意力湧入生態進行流動性匹配與策略跟投。儘管單純依靠低流動性迷因資產驅動的投機具有週期性與零和特徵，但社交交易這一產品形態卻展現出了極強的商業延展性。

迷因資產是吸引大眾注意力進入鏈上體系的高效楔子。隨著基礎設施的完善，社交交易的應用場景正迅速從高風險迷因擴展至成熟的永續合約、Token 化權益資產乃至傳統金融衍生品。在統一的透明賬本架構下，用戶群體正在自然分化並形成不同風險偏好的投資社群，這一垂直賽道的爆發目前僅僅處於初始階段。

鏈上創作者經濟與金融娛樂化：下一代超級品牌與範式轉移

主持人：這種新形態對傳統的鏈上投機模式進行了系統性重構。過去行業充斥著高門檻的付費社群與跟單欺詐，而如今鏈上驗證的實時盈虧直接取代了空洞的行銷話術，成為交易者信用評級的客觀憑證。與此同時，創作者激勵機制與動態排行榜的引入，直接刺激了散戶和做市資本的入場欲望。許多用戶在親眼目睹鏈上公開展示的資金膨脹與透明沉澱後，情緒被迅速調動。但普通投資者往往忽視了底層流動性池的實際深度與高未實現盈虧之間的滑點落差。你如何評估創作者激勵在重構這套生態機制中所扮演的戰略角色？

Ryan：創作者獎勵機制在本質上是傳統付費社群商業模式的合規化與現代化升級。在傳統模式中，由於缺乏業績審計機制，往往演變為缺乏實盤盈利能力的欺詐者向資訊弱勢群體販賣焦慮；而在鏈上透明機制下，交易者的收益與聲譽直接取決於其真實的策略有效性與用戶轉化率。頂尖交易員過去往往擔憂公開策略會導致阿爾法收益衰減，但如今鏈上協議通過將交易手續費與創作者激勵進行規模化反哺，為交易者提供了甚至超越自身頭寸波動的確定性收益。以部分頭部平台為例，其每週向優質策略創作者派發的獎勵規模數以百萬美元計，年化資金沉澱已破億美元，這使得頂尖策略提供者光靠創作者分成就能實現數百萬美元的收入。

這一生態正向外劇烈溢出：除 Token 部署者的常規分紅外，平台內外的商務合作、專屬做市支持以及線下頂流峰會的邀約，正將鏈上頭部交易者推向超級個人品牌的高位。更重要的是，這套底層邏輯完全可以復用到更多元的金融資產類別中。未來的鏈上專家不僅限於槓桿交易員，還可以是專注於固定收益協議的資深信貸分析師、預測市場的策略操盤手或是專注於 Token 化實體資產的配置專家，鏈上金融的產品邊界正在無限延展。

在高度互聯的數位世界中，「金融即內容」已成為顯性趨勢。即便大量用戶並不進行高頻的槓桿博弈，他們依然會維持每日登錄相關終端的行為，因為實時波動的鏈上資產、公開驗證的財富洗牌以及高烈度的多空博弈本身就構成了極具黏性的娛樂內容。這種融合了透明金融結算與高頻互動的網絡形態兼具極高的娛樂屬性與注意力黏性，伴隨著更豐富的資產類別被納入鏈上清算體系，這一產業敘事的增長曲線才剛剛開始顯現。

主持人：的確如此，鏈上業績與個人 IP 的深度綁定正在重塑整個行業的從業形態與注意力分配規則。隨著 HYPE 等核心標的在二級市場不斷構築更紮實的底部並衝擊新高，整個賽道的發展路徑越發清晰。感謝 Ryan 今天為我們帶來的深度梳理與精彩洞察，期待在接下來的週期演進中繼續見證你們的探索與突破。

Ryan：感謝邀請，非常榮幸能與大家共同探討這些深層變革。下次再會。

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