撰文：imToken

現在，如果你想直接成為一名以太坊驗證者，得先排一個多月的隊。

截至 7 月 22 日，以太坊質押入場隊列中仍有約 250 萬枚 ETH，預計等待時間超過 43 天，與之相對，退出隊列等待時間約為數分鐘，幾乎可以忽略不計。

單從數字看，毫無疑問，越來越多的 ETH 質押正在虹吸市場流通量。

但比質押規模增長更值得關注的，是排隊開始變成一個資金效率問題。畢竟對選擇原生質押路徑的 ETH 財庫公司和機構而言，40 多天的排隊等待，意味著一筆規模可觀的資產暫時無法產生質押獎勵，資產配置、流動性安排和機會成本都需要被重新計算。

說到底，當 ETH 被更深入納入資產負債表，Staking 面對的問題也就不再只是「怎樣讓更多人參與」，而開始變成一套更傳統、也更複雜的資產管理問題。

一、質押率創新高，又該如何理解排隊？

以太坊當前的高質押率，並不是某一個時間點突然形成的。

2023 年，Shapella（上海+Capella）升級開放質押提款功能，使驗證者能夠在協議層面取回質押本金和獎勵，讓 ETH Staking 形成了相對完整的進入、運行和退出閉環，此後基於 LSD 的衍生品市場便迅速膨脹，推動 ETH 質押率不斷走高。

截至發文時，ETH 質押量已突破 4000 萬枚，按當前價格計算約 1400 億美元，佔總供應量超過 33%，相比數年前約 10% 的質押率大幅提升，創下歷史新高。

換句話說，目前每 3 枚 ETH 中，就有超過 1 枚正在參與質押。

在質押率創新高的前提下，居高不下的入場隊列也暴露出一個新的問題。

眾所周知，以太坊的入場和退出隊列，本質上是一套保護共識穩定性的限速機制。新的 ETH 並不能無限制地同時進入驗證節點集合，退出也不能在短時間內集中發生，協議會根據當前驗證者規模設定每個 Epoch 可以處理的 ETH 數量，當申請進入或退出的資金超過處理能力時，便會形成排隊。

從這個角度看，250 萬枚 ETH 排隊入場，首先說明的是市場對質押容量的需求，遠高於協議當前能夠釋放的速度——這既可能包括新進入的長期資金，也可能包括財庫公司部署已有持倉、質押服務商調整驗證者結構，以及機構將託管帳戶中的 ETH 轉入質押系統。

因此這其實釋放出一個清晰信號：至少在當前階段，願意讓 ETH 進入質押系統的資金，遠多於主動撤出驗證者集合的資金。

這與 Beacon Chain 上線初期的質押邏輯已經有了明顯區別。

早期 ETH Staking 更接近一項面向技術用戶、獨立驗證者和以太坊長期支持者的網絡參與機制，參與者運行節點、維護網絡並承擔技術風險，以此換取協議獎勵。

而流動性質押興起後，它又逐漸成為普通持幣用戶獲取鏈上收益的產品，譬如交易所質押、質押即服務和質押池逐漸降低了技術門檻，Lido、Rocket Pool 等流動性質押協議也進一步釋放了質押資金的可用性，允許用戶在質押 ETH 後獲得 stETH、rETH 等流動性質押代幣，不僅可以轉讓和交易，還可以進入借貸、流動性池和其他 DeFi 協議。

如今，隨著大量 ETH 進入公司財庫、基金產品和專業託管體系，Staking 無疑正在邁向第三個階段，從「誰可以參與質押」，進一步轉向「大規模 ETH 應該如何被管理」。

當然，這裡所說的機構化，並不意味著早期質押完全由散戶主導，也不意味著機構會取代普通用戶，更準確地說，是市場討論的重心正在發生變化：

過去關注的是普通用戶如何獲得質押收益，現在開始關注的是，當數十萬乃至數百萬枚 ETH 進入公司資產負債表後，質押如何成為一項標準化的財資管理能力。

二、BitMine 等機構背後的結構性變化

ETH 財庫公司的出現，正讓這種變化變得更加直觀。

因為比特幣財庫公司的核心邏輯，是通過融資和資本市場運作不斷積累 BTC，提高每股對應的比特幣數量；但對於 ETH 財庫公司而言，持有資產並不是策略的終點。

畢竟 BTC 本身沒有協議原生的質押收益，持有者若要獲取額外回報，通常需要引入借貸、託管、衍生品或其他交易對手風險，而 ETH 則可以直接參與以太坊共識，在不出售資產的前提下獲得協議獎勵。

這使 ETH 財庫天然多出了一層運營空間，也即除了決定買入多少 ETH，還需要決定這些 ETH 如何被部署。

BitMine 的動作，就是這套機構語言的集中體現。

根據其最新披露的數據，截至 7 月 19 日，BitMine 共持有 5777468 枚 ETH，約佔 ETH 總供應量的 4.8%，其中共質押 491.7 萬枚 ETH，佔其 ETH 總持倉量的 85%，價值約 92 億美元。

按照當時 ETH 價格及 BitMine 自身 2.67%的七日年化質押收益率計算，公司預計每年可獲得約 2.47 億美元的質押收入；若其 ETH 最終全部完成質押，預計年化獎勵規模可能達到約 2.9 億美元。

更值得關注的，是這一數字變化的速度。

今年 2 月初，BitMine 約有 289.75 萬枚 ETH 參與質押，佔當時持倉的約 67%；到 7 月中旬，其質押規模已經增加至約 491.72 萬枚。也就是說不到半年時間裡，BitMine 新增部署了超過 200 萬枚 ETH，質押覆蓋率也從約三分之二提高至 85%。

這表明 Tom Lee 和 BitMine 正以肉眼可見的速度，將自身持有的 ETH 參與質押，使得手裡的 ETH 不再只是一個等待價格上漲的加密資產，而是一種帶有原生收益能力的鏈上基礎資產。

對於普通投資者而言，質押率可能只是一個收益選項，但對 BitMine 而言，它正在成為與 ETH 持倉量、每股淨資產和融資成本並列的財庫運營指標。

與此同時，BitMine 還推出了自有機構級質押平台 MAVAN，用於服務公司自身的 ETH 財庫，未來也計劃向機構投資者、託管商和生態合作夥伴提供質押基礎設施（延伸閱讀《香港以太坊觀察：當「世界計算機」遇上「生息資產」，兩種 ETH，如何共振？》）。

這意味著，Staking 對 BitMine 至少承擔了三層作用：首先，它為長期持倉增加一層 ETH 本位收益；其次，質押獎勵可以繼續複投，增加財庫擁有的 ETH 數量；最後，當自建驗證者能力向外部開放時，質押基礎設施本身又可能成為一項服務業務。

SharpLink 則進一步把這套邏輯從原生質押推向主動收益管理。對它而言，基礎質押收益只是起點，部分已質押 ETH 還可以繼續進入鏈上收益基金，配置到流動性、借貸等 DeFi 策略中。

Lido V3 的變化則發生在基礎設施層。過去，用戶和機構主要進入統一的流動性質押池，如今機構可以通過更獨立的質押金庫，自行選擇節點運營商、費用結構和風險參數，同時保留獲取 stETH 流動性的選項，這意味著流動性質押正在從標準化產品，進一步走向可隔離、可定制的機構級基礎設施。

因此，ETH 財庫公司的競爭，未來可能不只是誰持有得更多，還包括誰能以更低成本、更高在線率和更完善的風險控制管理這些 ETH。

從這個角度看，ETH 也正從一項等待價格上漲的加密資產，變成一項需要持續運營的資產。

三、收益率並不高，Staking 為什麼反而更重要？

截至發文時，以太坊全網質押 APR 約為 2.64%，實事求是地說，與一些 DeFi 產品相比，這個水平並不格外突出，且隨著參與質押的 ETH 繼續增加，該基礎收益率還可能受到進一步稀釋。

但機構對 Staking 的需求，恰恰不能只用收益率高低來理解——質押，降低的是它們長期持有 ETH 的機會成本。

對於短線投資者而言，2% 至 3% 的年化收益很難抵消 ETH 本身的價格波動，但對已經決定長期持有 ETH 的財庫公司、基金或大額地址而言，問題是既然 ETH 已經在資產負債表中，就必須在不放棄 ETH 價格敞口的前提下，通過參與網絡安全持續獲得更多 ETH（延伸閱讀《當華爾街的 ETH 開始「生息」：從貝萊德的 ETHB，看以太坊的資產屬性轉向》）。

這很好理解，對持有 100 枚 ETH 的普通用戶來說，2.6%的收益可能並不顯著；但對持有數百萬枚 ETH 的財庫公司而言，同樣的收益率會形成可觀的絕對收入，並透過長期複投逐漸影響每股對應的 ETH 數量。

這也是 ETH 與 BTC 在財庫敍事上的重要差異之一。

因此，當 ETH 進入機構資產負債表後，財庫部門面對的並不是一個靜態倉位，而是一項可以被持續部署、核算和調整的鏈上資產。

且隨著機構參與增加，原生質押收益還有可能承擔另一項功能，那就是成為整個 ETH 資產體系的收益基準。

這很容易理解，舉個例子，未來當一項 DeFi 策略承諾5%、8%甚至更高的收益時，機構需要比較的並不是「有收益」和「沒有收益」，而是它相對於約 2.6%的原生質押收益多賺了多少，又額外承擔了哪些風險。

借貸、流動性做市、結構化產品和再質押策略，都需要在這一基礎收益之上證明自身的風險回報是否合理，從這個角度看，Staking 下一階段的重要性並不在於為持幣者帶來多少 ETH，還在於它開始成為衡量其他鏈上策略的底層座標。

不過，它仍不能被簡單視為以太坊的「無風險利率」，質押者需要承擔 ETH 價格波動、驗證者離線、節點故障和潛在罰沒等風險；透過服務商參與，還會增加營運方和託管方風險；如果繼續進入 DeFi，風險還會隨著協議和策略層數增加而疊加。

除此之外，更高的質押率也不只有正面影響，一旦新增資金主要集中在少數財庫公司、託管機構、流動性質押協議和節點營運商手中，很可能加劇驗證者、雲端服務商和司法轄區集中化。

所以當質押從網路參與機制逐漸演變為機構資產配置工具，以太坊需要解決的便不只是如何承接更多資金，還包括如何在資金效率、機構需求和去中心化之間維持平衡。

寫在最後

總的來看，從 Beacon Chain 上線初期 32 枚 ETH 的驗證節點要求，到流動性質押協議降低參與門檻，再到今天的財庫公司、自建驗證者網路和機構鏈上收益基金，Staking 的變化，本質上也是市場理解 ETH 方式的變化。

它最初是一種參與網路共識的機制，隨後成為普通用戶獲得鏈上收益的工具，如今又開始進入公司資產負債表、託管系統和專業收益管理框架。

對於這些長期持有者而言，2%至3%的收益率或許並不驚豔。

但只要 ETH 不再只能躺在地址或託管帳戶中等待價格上漲，可以參與網路安全、獲得協議獎勵、持續複投，並在保持一定流動性的基礎上，就會助力其加速成為其他金融策略的底層資產。

這也是 ETH 新的時代命題所在。

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