作者：SoSoValueResearch

SK海力士發佈2026年Q2業績：DRAM與NAND價格上漲、AI伺服器記憶體與儲存需求擴張，推動營收、營業利潤和利潤率再創歷史新高。HBM4已開始出貨，企業級SSD、伺服器DRAM和SOCAMM2等高附加值產品繼續放量，公司同時與約10家核心客戶完成長期供貨協議談判，中長期訂單可見度進一步提高。

不過，營收和營業利潤仍低於市場最樂觀預期。淨利潤的大幅增長也主要來自投資資產相關收益，難以完全反映主營業務盈利。財報發佈前一日，SK海力士韓股下跌14.65%；財報公佈後，股價一度上漲超4%，但在電話會議結束後轉跌，截至發稿，跌超11%，顯示長期協議、HBM4量產與供應緊張未能完全緩解市場對業績低於預期、記憶體價格見頂及資本支出擴張的擔憂。

Q2業績：營收與營業利潤創新高，但低於一致預期

Q2營收79.32兆韓元，年增257%、季增51%，低於市場一致預期的84.17兆韓元。

毛利潤達到65.99兆韓元，年增451%、季增58%；毛利率由Q1的79%升至83%。

營業利潤為60.54兆韓元，年增557%、季增61%，低於市場預期的64.31兆韓元；營業利潤率由72%升至創紀錄的76%。EBITDA達到64.56兆韓元，EBITDA利潤率升至81%。

淨利潤年增1,242%至93.92兆韓元，淨利潤率達到118%，但其中包括63.27兆韓元投資資產相關收益。市場分析認為，這部分收益主要與出售鎧俠相關投資權益有關。因此，評估本季主營業務盈利品質時，營業利潤、毛利率與營業現金流更具參考意義。

業績低於一致預期的原因之一，在於SK海力士擁有更高的HBM收入佔比。HBM通常採用長期定價和供貨安排，公司對近期一般DRAM及NAND價格快速上漲的利潤彈性相對有限。這意味著長期協議提高了盈利穩定性，同時也會削弱公司在現貨和短期合約價格急升階段的上行彈性。

記憶體價格繼續上漲，Q3出貨量維持增長

Q2記憶體晶片綜合平均售價季增約30%，出貨量季增高個位數，價格上漲仍是本季營收與利潤率提升的主要動力。DRAM約佔產品收入的73%，NAND約佔27%。

公司預計，2026年全球DRAM需求量將年增約中雙位數20%，NAND需求量成長約高雙位數10%。AI伺服器架構升級推動HBM、伺服器DRAM和企業級SSD同步擴張，Agentic AI的普及也開始將記憶體與儲存需求由模型訓練延伸至推理、數據調用和長期儲存。

對於Q3，SK海力士預估DRAM出貨量季增約10%，NAND出貨量成長低個位數。公司沒有提供具體的季度收入和營業利潤指引，因此下半年的業績增速仍將取決於DRAM與NAND合約價格、HBM4放量速度以及高附加值產品的收入佔比。

在供應端，先進製程轉換、HBM佔用更多晶圓以及新建產能投產週期較長，繼續限制行業有效供給。不過，當前記憶體價格和利潤率已經處於極高水平，市場將密切關注客戶提前採購是否透支後續需求，以及新增產能從2027年開始釋放後供需關係的變化。

HBM4進入放量階段，HBM4E提前交付樣品

SK海力士已於Q2開始出貨HBM4，計劃在下半年全面提升產量。公司表示，產品已經達到客戶要求的運行速度，並在能效和成本方面具備競爭力。

採用1c奈米製程的HBM4E樣品已在上半年交付主要客戶，較此前計劃的下半年送樣有所提前。提前送樣有助於公司更早進入客戶驗證和聯合開發流程，並為2027年量產奠定基礎。

SOCAMM2產品也已開始全面供貨。該產品面向AI伺服器和CPU側高容量、低功耗記憶體需求，可以補充HBM主要服務GPU和AI加速器的產品佈局。隨著AI伺服器的記憶體瓶頸從單一GPU擴展至整套系統，SK海力士的增長來源正在由HBM向伺服器DRAM、SOCAMM2和企業級SSD延伸。

NAND方面，321層產品已在Q1成為公司NAND產量佔比最高的產品，公司計劃在2026年底將其提升至韓國本土NAND產能的約50%。先進製程轉換有助於降低單位成本，並提高高容量企業級SSD的供應能力。

長期協議擴展至約10家客戶，記憶體週期開始出現結構變化

SK海力士已與包括核心客戶在內的約10家客戶完成長期供貨協議談判，並繼續與其他主要客戶協商。新一輪長期協議包含針對記憶體價格波動的定價結構，部分合約還引入預付款或保證金機制，以增強客戶履約能力並支持產能投資。

長期協議對SK海力士的價值不僅體現在鎖定訂單，也在於提高資本支出決策的可見度。記憶體產業過去往往根據短期價格和庫存週期擴產，容易形成供給過剩與價格下跌。多年期合約、預付款和聯合開發機制能夠將部分擴產風險轉移至客戶，並降低盈利的週期波動。

相應的代價是，當一般DRAM和NAND價格快速上漲時，長期鎖價產品可能無法完全獲得現貨市場的漲價收益。本季營收和營業利潤低於最樂觀預期，已經體現出需求穩定性與短期價格彈性之間的差異。

資本支出升至40兆韓元高位，現金流仍提供支撐

SK海力士預計2026年資本支出將達到40兆韓元高位區間，重點用於提前推進清州M15X量產、先進製程轉換、HBM後端封裝，以及龍仁Fab 1在2027年初啟動擴產。

Q2營業現金流量達到65.71兆韓元，購置固定資產支出為10.67兆韓元。按照營業現金流減去固定資產購置支出粗略計算，季度自由現金流約為55.04兆韓元。

截至Q2末，公司現金及短期金融資產達到87.96兆韓元，較Q1增加33.63兆韓元；有息債務降至18.59兆韓元，淨現金達到約69.37兆韓元。負債權益比率降至7%，淨負債權益比率為負26%。

強勁現金流意味著公司目前具備同時推進擴產、降低債務和提高股東回報的能力。但M15X、龍仁、P&T7及其他長期生產基地陸續擴張後，折舊與固定成本將逐步增加。若AI資本支出增速放緩、三星和美光擴大HBM4供應，或者中國記憶體廠商在一般DRAM與NAND市場加快擴產，當前極高的利潤率將面臨回落壓力。

電話會：AI需求未見放緩，估值焦點轉向週期持續時間

管理層表示，目前尚未觀察到主要客戶AI投資明顯放緩。大型科技公司仍在擴大資料中心建設和記憶體採購，原因包括AI服務增長、現有算力不足，以及Agentic AI對伺服器記憶體和儲存容量提出更高要求。模型效率提升也可能降低AI使用成本、擴大應用範圍，從而增加整體基礎設施需求。

電話會釋放的核心信號在於，SK海力士對未來幾個季度的訂單與供應緊張仍保持信心。HBM4下半年放量、HBM4E提前送樣、約10家客戶簽訂長期協議，以及Q3 DRAM和NAND出貨量繼續增長，共同說明AI需求仍在向實際記憶體訂單轉化。

這份財報緩解了市場對AI記憶體需求突然逆轉的擔憂，但沒有完全解決估值層面的分歧。收入和營業利潤低於一致預期，說明市場此前已經計入了更激進的價格與盈利假設；76%的營業利潤率也使投資者更加關注盈利高點能夠維持多久。

SK海力士下一階段的估值將取決於三個變數：HBM4能否延續技術和市場份額優勢，長期協議能否將需求可見度轉化為穩定回報，以及資本支出擴張能否在滿足客戶需求的同時避免供給過剩。Q2證明AI記憶體需求仍然強勁，股價劇烈波動則表明，市場的評估標準已經從利潤能否增長，轉向創紀錄利潤率能否持續。

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