作者：David，深潮 TechFlow

2022年 11月11日，FTX 申請破產，距昨天正好四年。

四年後的今天，新聞裡講得最多的是 SBF 在坐 25 年的牢，以及債權人已經拿回了超過 100% 的賠付。但很少有人追問，這場破產是誰在經手，他們又拿走了多少錢？

公司宣布破產，事情不會交給法院就結束。接下來要有人接管公司，把帳查清楚，把散落各處的錢找回來，跟欠錢的、被欠錢的打官司，最後再按比例分錢。

這活又細又長，FTX 請來了一支專業團隊。

帶隊的是 John Ray，就是下圖這位專門接手破產公司的重組專家，之前收拾過美國能源巨頭安然的破產。他手下有一家律師事務所，一家財務諮詢公司，還有一堆別的顧問。

這些人都是按小時收費的，錢從 FTX 剩下的資產裡出，也就是本來要還給債權人的那筆錢。

據外媒統計，2023 年 8 月到 10 月，這支團隊的帳單至少是 1.18 億美元。三個月平均下來，每天 130 萬美元，每小時 5.3 萬美元。

FTX 的破產，本身就是一門有帳單、有收費方，也有爭議的生意。

先賺10億美金

這門生意有多大呢？

Bloomberg 在 2025 年 2 月翻過法院記錄。到 2025 年 1 月 2 日，FTX 一共付給十幾家機構 9.48 億美元，俗稱收拾爛攤子的勞務費。

領頭的是兩家。

一家是律師事務所 Sullivan & Cromwell，簡稱 S&C。FTX 請它當頭號律所，案子裡打官司、追債、和法院打交道，基本都歸它。它拿了約 2.49 億美元，算下來合夥人最高每小時收 2165 美元。

另一家是諮詢公司 Alvarez & Marsal，專門幫破產公司理帳。FTX 的錢散在 130 多家關聯公司裡，要一筆筆對出來，這家公司拿了約 3.06 億美元，比律所還多。

還有一筆容易被忽略。破產案裡，債權人會推選一個小組，替自己盯著整個過程。這個小組聘的律師和顧問，同樣從破產資產裡取錢，累計約 1.1 億美元。

縱觀美國歷史，最貴的破產案是08年金融危機的雷曼兄弟，處理破產花了約 60 億美元。FTX 的近 10 億美元，也能排在最貴的一檔。

而放在加密行業裡更扎眼。同樣破產的借貸平台 Celsius，頭半年的帳單是 8700 萬美元，FTX 頭七個月就超過了 2 億美元。

處理破產為什麼這麼貴？管理團隊和律師的解釋是同一個：

帳目一團亂。

FTX 幾乎沒有像樣的會計記錄，錢散在 130 多家關聯公司裡。要把這些錢一筆筆找回來，得有大批人手一個帳戶一個帳戶地查，頭三個月就有 242 名律師在這個案子上計費。

帳目越亂，要花的時間越多，這些人又是按小時收錢的，付錢的帳單就越滾越大。

帳單這麼大，自然要有人查有沒有水分。法院為這個案子指派了一位獨立的費用審查員，叫 Katherine Stadler，專門逐筆檢查律所和顧問交上來的帳單，有沒有多收、重複收，再建議法院批不批。

她審的第一批是頭三個月的帳單，8880 萬美元，建議法院批准其中的 8510 萬，也就是大部分放行。

2023 年 6 月她交匯總報告時，前七個月的帳單已經超過 2 億美元。她的評價是，這個數字確實驚人，但這些人面對的是一堆爛攤子，表現同樣出色。

錢花出去，也確實找回了東西。據 Bloomberg 引用的專家說法，債權人今天能拿回 118%，要謝這些律師和顧問把散落各處的資產一筆筆找了回來。

沒有動力讓案子收尾

在破產這台巨大的機器裡，混亂從來不是障礙。混亂是生產資料。

FTX 留下的帳目越像一團亂麻，清算團隊的帳單就越理直氣壯。信託交出的財報顯示，僅今年第一季度，營運支出就高達 8500 萬美元。這意味著，破產重組團隊每天一睜眼，無論追回了多少資產，近 100 萬美元就已經從本屬於債權人的池子裡被劃走。

這筆每天 100 萬美元的開銷，維繫著一場龐大而漫長的法律消耗戰。

破產案走入深水區，剩下的全是難啃的骨頭。先是高達近 20 億美元的爭議債權，信託不認，申報者不退，每一筆核對與博弈，都要開庭、取證、提交法律意見書；再是散落各處的追索訴訟，信託四處起訴 FTX 倒閉前拿走資金的各路機構與個人，官司一場接一場，哪怕歷經數月最終只能追回幾百萬美元，訴訟機器也絕不能停。

中間甚至還出現過荒誕的插曲：

信託曾以「當地法律限制」為由，向法院申請暫停向包括中國在內的 49 個國家和地區的債權人發錢，涉及金額約 8 億美元。面對 70 多份激烈的抗議意見，信託四個月後又悄然撤回了申請。一進一退之間，受害債權人一分錢沒拿到，但律所與諮詢顧問在這一來一回的合規文書裡，又穩穩計提了數百個小時的高級合夥人工時。

按小時收費（Billable Hours）的制度設計，讓專業精英們在商業邏輯上沒有任何動力讓案子早日收尾。

在傳統的商業世界裡，時間是企業必須壓縮的成本；但在破產重組的生意經裡，時間本身就是明碼標價的利潤。

最昂貴的平庸

如果說高昂的律師費是看得見的流血，那麼破產團隊在資產處置上的「防禦性平庸」，則是讓債權人吞下的更大暗虧。

除了手頭的代幣，SBF 當年最值錢的遺產是一批股權投資。其中體量最大的一筆，是 2021 年給 AI 獨角獸 Anthropic 投下的 5 億美元，換來了約 8% 的股份。

2024 年上半年，負責接管資產的信託團隊以約每股 30 美元的價格，**分兩批將這筆股權全數清倉，總共套現約 13 億美元。**比起當初 5 億美元的進場成本，重組團隊在法庭上體面地交差，宣布自己為債權人「淨賺了 8 億美元」。

但在科技投資的邏輯裡，這是一場最慘烈的提前下車。

就在清算團隊匆忙變現離場後，生成式 AI 的超級浪潮席捲全球。Anthropic 隨後接連獲得科技巨頭的新一輪重金注資，估值呈幾何級數暴漲。按照隨後的市場公允估值計算，當初被倉促賣掉的股份，價值早已翻了數倍，潛在的增值空間高達數十億美元。

這筆原本足以讓所有債權人獲得更充裕補償、甚至完全覆蓋通脹損失的超級 Alpha，在黎明破曉前被全盤放棄。

商業歷史上極少出現這樣荒誕的對照：

當年那個毫無內控、隨意挪用客戶資產的賭徒 SBF，憑藉混亂的直覺押中了當今最頭部的 AI 巨頭；而由全美最頂尖的破產律師、重組專家組成的職業軍團，卻出於近乎本能的「避險避責」，在風口真正起飛前完成了踩踏式套現。

對於破產管線而言，他們不需要為「踏空」承擔任何法律責任，他們的法定首要原則是「防禦性避險」；只要換成美元現金存進銀行，完成法幣帳面上的剛性兌付，他們的工作就無懈可擊。

這種體制內的平庸與正確，最終由債權人承擔了極其昂貴的機會成本。

旋轉門裡的終極贏家

當帳單被拉長、資產被折價套現，這場破產大戲最深層的裂縫，最終落在了清算者自身的角色倫理上。

2024 年初，一批 FTX 債權人在邁阿密聯邦法院正式起訴 Sullivan & Cromwell（S&C），正是那家從破產資產中分走約 2.5 億美元的頭號破產律所。

債權人指控其在破產前就深度捲入 FTX 的各項事務，甚至在倒閉前的 16 個月裡為 FTX 處理過多達 20 項法律業務，涵蓋監管審查與複雜的收購案。

債權人的憤怒顯而易見：如今坐在裁判席和清算台上拿著天價時薪的人，當年恰恰就坐在那個爛攤子的牌桌旁邊。

S&C 迅速以破產法院認定的「無利害關係方」為由申請駁回指控。在破產重組龐大的法務迷宮裡，這類訴訟極大概率會再次淹沒在漫長的程序審查中。而審查所耗費的每一分鐘，依然會化作帳單上跳動的美元。

四周年過去，FTX 的殘局呈現出一種奇特的黑色幽默：

始作俑者 SBF 在聯邦監獄裡數著他的 25 年刑期；債權人經過漫長的四百多個日夜，終於等到了遲來的法幣償付；而真正毫髮無損且賺得盆滿缽滿的，是那支提著公文包進場的華爾街精英軍團。

他們從容地拆解著廢墟，賣掉最具想像力的資產，避開所有潛在的職業風險，並準時送上近 10 億美元的服務帳單。

對幣圈而言，FTX 的倒塌是一場滅頂之災；但對破產清算工業而言，這不過是又一個完美交付的十億級大單。

SBF 的故事徹底落幕了，但圍繞廢墟運轉的這門好生意，只要帳面還有餘額，就永遠不會輕易收工。

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