作者：Jae，PANews

7月的盛夏，RWA（現實世界資產）成為了加密市場最火熱的敘事，鏈上規模升至320億美元的歷史新高，較月初增長約22%，超過今年4月創下的前高。

當行業還在為RWA代幣化規模突破300億美元而歡呼時，一組DeFi利用率的數據卻揭開了其在繁榮表象下的結構性困境。目前，鏈上近9成RWA正處於未利用狀態，未參與到任何借貸、抵押等DeFi活動中。

規模與活躍度的嚴重倒掛，正在成為RWA賽道無法迴避的實際命題：把資產上鏈，然後呢？

規模與利用率之間存「剪刀差」，頭部平台表現分化

根據BeInCrypto Intelligence與RWA.xyz聯合發布的《2026年代幣化真實狀況》報告，在超過10萬美元的1,289個代幣化資產中，其中910個資產在一週內沒有任何鏈上轉賬。這意味著，超過70%的代幣化資產平日都在「沉睡」。

另據比特幣L2協議Stacks合夥人Edgy統計，目前RWA市場總規模超過300億美元，其中87%的資產處於「鏈上休眠」狀態：既未進入借貸市場充當抵押品，也未在交易場所形成有效流通，大多數只是完成了「記帳上鏈」的第一步。DWF Labs的報告同樣指出，目前僅有約10%的代幣化RWA真正活躍在DeFi協議中，其餘90%則是「停泊」在機構錢包裡的靜態資本。

這種「規模與利用率」的背離，在頭部平台之間體現得更為明顯。

Securitize：規模冠軍，利用率的「差等生」

作為貝萊德BUIDL基金的發行合作夥伴，Securitize無疑是RWA代幣化領域的「體量之王」。截至目前，其代幣化資產規模已突破49億美元，Q1營收達1,950萬美元，更以約12.5億美元估值登陸紐交所。然而，其DeFi利用率僅約0.7%，龐大的資產規模與極低的DeFi使用率形成了巨大反差。

Ondo Finance：多鏈擴張，利用率依然低迷

協議管理著近35億美元代幣化資產，在超過10條鏈上佈局，擁有168個集成項目，其代幣化股票市場份額超過70%。Ondo的DeFi利用率約為2.7%，儘管優於Securitize，但距離真正的「活躍」仍有巨大差距。

Maple Finance：「小體量」跑出「高效益」

Maple體量遠小於Securitize和Ondo，其資產管理規模僅23億美元，但活躍貸款突破16億美元，累計發起貸款超220億美元，DeFi利用率高達62%。

從商業模式來看，三者存在本質上的差異。

Securitize和Ondo更多扮演著「資產發行商」的角色。它們的強項在於合規架構和機構關係：拿到牌照、簽下大客戶、把資產搬上鏈，收入來自發行和管理費，是一種「賣鏟子」的商業模式，代幣化完成後的流通與使用並非其主要業務環節。

Maple則是「資產應用派」。它是一個鏈上信貸協議，其資產從發行之初就旨在嵌入借貸活動。因此，Maple能以更小的資產規模撬動更高的DeFi利用率，讓資產真正「轉起來」，產生借貸利息、交易費用等鏈上經濟價值。

為什麼「上鏈」不等於「流通」？

RWA「上鏈即沉睡」的現象，是由資產屬性、合規枷鎖與基建缺失共同作用的階段性狀態。

資產屬性：生息持有≠交易流轉

目前，鏈上RWA賽道主要被兩大板塊瓜分：以私募信貸為主的「主動生息池」和以代幣化國債為主的「生息避風港」。它們在DeFi利用率上也呈現出了兩極分化的態勢。

私募信貸的業務本質就是「資金貸放」。在Maple的信貸池，投資者存入的穩定幣會迅速被協議放貸給合格的機構借款人，因而把DeFi利用率推高至超過60%。這種「存款即放貸」的模式讓私募信貸的大部分TVL等同於「未償還貸款餘額」。

與之形成鮮明對比的是，代幣化國債的DeFi利用率僅約5%。代幣化國債的價值主張是「鏈上無風險收益」，並非交易工具。貝萊德BUIDL、富蘭克林鄧普頓BENJI等產品的持有者均以機構與穩定幣發行方為主，其買入目的就是持有生息，而不是頻繁交易或加槓桿。

大量代幣化國債被用作穩定幣底層資產：Ethena的USDtb約90%儲備持有BUIDL，Frax的frxUSD也將BUIDL作為儲備資產之一。可以說，代幣化國債是在發揮金融作用的，只是未體現在DeFi利用率指標上。

合規枷鎖：白名單機制天然限制流通

絕大多數代幣化資產在法律上被歸類為證券，必須遵守嚴格的投資者適當性規則。Securitize的BUIDL、Ondo的OUSG等產品都設置了KYC白名單機制，代幣只能在通過認證的合格投資者錢包之間轉移。

這意味著，傳統資產從上鏈之日起就與「無許可DeFi」存在底層邏輯上的矛盾。它們可以被代幣化，卻無法自由進入Aave或Compound等公共借貸池充當抵押品。即便是Aave Horizon等許可型市場，也只能覆蓋到小部分機構用戶。

不過，高規模、低利用率是RWA走向主流的必經之路。先把資產合規地搬到鏈上，建立託管、審計、轉讓代理的全生命週期，再談可組合性，才是機構資金入場的必然順序。從這個角度來看，「沉睡的RWA」並非浪費，只是在為下一階段的發展蓄力。

基建缺失：做市與清算機制尚未成熟

DWF Labs管理合夥人Andrei Grachev指出，流動性是在鏈上擴展RWA的制約因素，缺少的是讓代幣化資產可大規模交易的基礎設施：實時定價、即時贖回、深度足以報價的二級市場。

恰如其所言，缺乏流動性基礎設施正是RWA遭遇的第三重瓶頸。做市商普遍對代幣化資產抱著觀望態度：交易量稀薄無法覆蓋做市成本，底層資產估值不透明加劇持倉風險，合規轉讓限制又進一步壓縮了交易對手範圍。

多數RWA因換手率較低，買賣價差遠高於傳統金融市場。在缺乏二級市場深度的情況下，投資者即便想參與DeFi交易、借貸，也面臨著資產定價、清算的實操難題。

從「發行競賽」到「應用之爭」，渠道正在吃掉一切

行業已經意識到代幣化資產DeFi利用率低的問題，RWA賽道的下半場競爭焦點也在從「誰發行得多」逐漸轉向「誰用得起來」。

一方面，原生信貸類協議天然具備高DeFi利用率優勢。Maple、Centrifuge等協議從設計之初就把資產與借貸場景深度綁定，其商業模式本身就驅動資產流轉。這類項目雖然規模不大，但也代表了一種RWA與DeFi深度融合的方向。

另一方面，分發層整合正在成為新的增長點。Securitize集成UniswapX實現合規鏈上交易，

Centrifuge與Morpho合作打通借貸分發渠道，基礎設施層的逐步完善，正在打通資產從發行到使用的最後一公里。

更值得關注的是Robinhood Crypto等入口型玩家。對於絕大部分DeFi協議而言，產品上線後最艱難的挑戰在於尋找用戶和吸引流動性。Robinhood Crypto擁有現成的應用生態（App）、自營錢包（Wallet）與客戶關係，資產發行後能直接對接到存量用戶，解決了多數平台面臨的「發行後找誰用」的痛點。

由Maple發行的生息代幣SyrupUSDG在上線Robinhood Crypto後，其流通市值在一個月內就飆升到了1億美元。相比之下，協議自主推廣的同類產品SyrupUSDT，花費了整整9個月才達到同一水平線。這意味著，在RWA進入大規模採用的階段，渠道、分銷網絡以及用戶習慣的支配地位已經遠超單純的資產屬性。

RWA的利用率悖論，本質上是傳統金融框架與加密原生邏輯碰撞的縮影。前者強調合規、風控與持有收益，後者追求可組合、高週轉與樂高式創新。兩者之間的鴻溝，難以靠單一平台或單一技術在短期內彌合。

320億美元的規模證明了「傳統資產上鏈」的可行性，但低利用率也在提醒行業：這不過是萬里長征的第一步。接下來的考驗不在於能把多少資產記錄到區塊鏈上，而在於有多少資產能夠在鏈上流轉起來、使用起來、創造出新的應用場景。

對於建設者和投資者而言，下一階段的篩選標準需要更加多元：不僅看發行規模，還要看流動性深度；不僅看資產清單長度，更要看實際使用率。代幣化從來不是終點，讓資產在鏈上活起來，才是RWA敘事的真正起點。

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