作者：Nancy，PANews
比特幣礦企轉型AI的故事已不再新鮮，甚至逐漸成為行業標配。但隨著越來越多礦企湧入這一賽道，華爾街開始降低對AI轉型敍事的估值溢價。
Blocksbridge Consulting近日分析指出，隨著越來越多礦企加碼AI/HPC基礎設施，市場對相關轉型故事的反應正在明顯降溫。即便是規模龐大的AI託管合約，也越來越難複製早期帶來的市場刺激。數據顯示，早期AI業務公告往往能引發股價劇烈波動，相關公司公告後的平均絕對漲跌幅一度達到24.1%；而近期類似交易公佈後的平均絕對漲跌幅已降至約10.2%。
與此同時，AI/HPC託管業務本身的商業價值仍在提升。數據顯示，相關租約的年化收入水準從早期每兆瓦約167萬美元，提高至約190萬美元。
這一變化意味著，市場已經不再單純為AI轉型的口號買單，而是開始關注租戶品質、項目交付能力、資本投入以及未來現金流兌現情況。對於比特幣礦企而言，AI轉型的關鍵已從「講故事」轉向「證明商業模式」的階段。
隨著二季度財報陸續出爐，比特幣礦企的AI轉型開始進入新一輪檢驗階段。PANews復盤了5家頭部比特幣礦企的最新財報，從轉型進展和成果來看，部分礦企礦企仍停留在建設階段，AI業務尚未貢獻收入；部分公司則已經通過AI/HPC託管業務獲得新增收入，甚至開始重塑業務結構。整體來看，多數礦企仍面臨收入下降、虧損擴大和高資本投入壓力，轉型故事距離現金流兌現還有距離。
從二級市場表現來看，投資者對礦企AI轉型的態度也趨於理性。過去一個月，多數比特幣礦企股價出現不同程度回調，當然也受到全球AI板塊整體回調的影響。但即便一些礦企公佈大型AI/HPC租約或取得業務進展，市場反應仍相對平淡。
MARA：虧損擴大，AI轉型尚未貢獻收入
數據顯示，近一個月MARA股價跌幅約11.6%，二季度財報公佈當天下跌約5.25%。
從最新季度財報來看，MARA的傳統挖礦業務仍受到行業週期壓制，盈利空間持續收窄；而押注的AI/HPC基礎設施更多停留在搭台子階段，商業化的故事還沒有兌現。
今年二季度，MARA實現營收約1.75億美元，同比下降27%，較去年同期2.385億美元明顯下滑。利潤方面，MARA二季度淨虧損超6.1億美元，去年同期則實現約8.1億美元盈利；調整後EBITDA為虧損3.61億美元，相比去年同期12.45億美元的盈利水準大幅下降，主要受比特幣價格下跌帶來的約3.43億美元數字資產減值影響。
此次財報中，MARA明確提出「三大基礎設施」戰略，包括比特幣挖礦、電力資源以及AI計算基礎設施。
挖礦業務方面，截至二季度末，MARA持有BTC數量為35,577枚，相比去年同期49,951枚下降29%。本季度共挖出2,422枚比特幣，並出售2,213枚，平均出售價格約為7.3萬美元。目前，其持有的現金及BTC資產合計約25億美元。
在AI/HPC轉型方面，截至2026年6月底，MARA擁有1.4GW運營容量，當前總容量達到1.9GW，潛在能源容量約4.8GW。其中，位於美國德州Matagorda County的項目是未來轉型的重要節點，該項目規劃最高達到2GW電力容量，並將其打造為AI/HPC計算園區，預計2027年啟動建設；與此同時，MARA還與Starwood合作建立數據中心，並收購Long Ridge能源資產和法國HPC運營商Exaion（全年預計收入低於八位數，即數百萬到一兩千萬美元）。
值得注意的是，為支持能源基礎設施擴張，MARA新增設立1億美元信貸額度，並以18,750枚BTC作為初始抵押品。這意味著公司正在提升比特幣資產的流動性和資本利用效率，為後續基礎設施投資提供資金支持。
不過，目前AI/HPC對MARA收入貢獻仍近乎為零。在財報電話會上，MARA管理層也承認這一現狀，表示今年上半年MARA的核心任務是擴大規模並推動平台轉型，下半年將進入執行階段，包括簽訂客戶協議、推動新增資產投入運營，並驗證平台的盈利潛力。
Core Scientific：AI收入佔比超八成，開始增持BTC
數據顯示，近一個月Core Scientific股價下跌約3.04%，二季度財報公佈當天上漲約0.05%。
從最新季度財報來看，Core Scientific的傳統挖礦業務佔比已大幅收縮，押注的AI/HPC基礎設施已實現收入主導，商業化故事基本兌現。
今年二季度，Core Scientific實現營收約1.642億美元，同比大增約109%。盈利方面，公司仍錄得約11.55億美元淨虧損，但調整後EBITDA達到約4,110萬美元，毛利潤約7,000萬美元，毛利率約43%。
從業務結構看，Core Scientific正在快速擺脫對挖礦收入的依賴。二季度挖礦業務收入降至約2,150萬美元，佔總營收比例約17%。與此同時，Core Scientific的比特幣持倉從一季度末的547枚增加至848枚，單季度增加301枚。此前其為支持AI和高效能計算業務轉型曾大規模出售BTC，但二季度重新開始增持。
真正推動收入增長的是AI/HPC基礎設施業務。二季度託管收入達到約1.367億美元，同比遠超去年同期的1,060萬美元，佔總營收比例約83%。目前，公司已部署計費容量約395兆瓦，截至7月中旬進一步提升至437兆瓦，對應年化託管收入約6.35億美元。與此同時，Core Scientific宣布與AMD簽署一份為期15年的基礎設施協議，涵蓋530 MW容量，涉及五個數據中心園區，潛在基礎合約收入超過140億美元。目前，Core的總可租賃客戶電力容量達約1.1吉瓦，潛在合約收入超240億美元。
當然，轉型同樣伴隨著高資本投入。該礦企二季度的資本支出達7.975億美元，用於數據中心建設與土地收購，上半年投資活動淨流出超11.8億美元。其還通過發行33億美元優先擔保票據等方式補充資金，但利息負擔隨之上升，資產負債表槓桿也明顯增加。股東權益仍為負值，權證負債的波動性持續存在。此外，託管收入高度集中於少數客戶，建設進度、電力獲取與供應鏈穩定性都將直接影響交付節奏與收入兌現能力。
Core Scientific管理層在二季度財報電話會上指出，轉型拐點已經過去，公司已具備持續為客戶和股東創造價值的能力，後續重點是高效交付算力容量、嚴格把控項目進度，並以負責任的方式配置資本。
TeraWulf：轉型預期走向業績兌現，HPC業務成收入主力
數據顯示，近一個月TeraWulf股價跌幅約12.97%，二季度財報公佈當天下跌約4.29%。
同一季度，TeraWulf的傳統挖礦業務也受到行業週期影響貢獻下降，但AI/HPC轉型已初見成效，開始產生顯著收入。
二季度財報顯示，TeraWulf單季總營收約4,477萬美元，其中比特幣挖礦收入僅約1,280萬美元，而HPC租賃收入達到約3,193萬美元，佔總營收約71%。淨虧損則擴大至約9.408億美元，主要受認股權證公允價值變動（虧損7.557億美元）影響；調整後EBITDA為虧損1,834萬美元。截至6月30日，現金及受限現金合計約30億美元，流動性相對充裕。
在營運層面，Lake Mariner數據中心園區進展順利，截至7月初已有102 MW關鍵IT容量投入營運，另有336 MW正在建設中，每MW關鍵IT建設成本維持在800萬至1,000萬美元指引範圍內；CB-3交付後，Google為Fluidstack租賃義務提供的6億美元信用支持已正式生效。同時，TeraWulf還正在推進額外250 MW電力容量申請。而Lake Hawkeye園區約183英畝，潛在容量約320 MW關鍵IT負載，預計2029年前不會投入營運。
季後，TeraWulf與Anthropic簽署20年數據中心租約，涉及肯塔基州Justified園區約401 MW關鍵IT容量，合約期內收入約190億美元，若Anthropic行使兩次五年續約選項則最高可達約330億美元，首批交付預計於2027年下半年開始。
此外，TeraWulf以約5.3億美元出售Abernathy合資企業50.1%權益，並收購肯塔基州Muskie Data Campus，獲得最高1 GW電力服務協議。FERC已批准收購馬里蘭州Morgantown發電站，為其旗下子公司Chesapeake Data Campus掃清主要監管障礙，該園區可擴展至最高1GW，數據中心運營預計約2030年啟動。TeraWulf重申每年新增簽約250至500 MW關鍵IT容量的目標，強調優先選擇具備穩定電力、明確客戶需求與可擴展基礎設施的機會。
TeraWulf 執行長 Paul Prager 指出，公司正從平台構建轉向規模執行，模式具備可複製性，核心在於控制電力優勢基礎設施、鎖定長期信用支持客戶並分階段交付產能。
Hut 8：營收激增但仍陷虧損，完成首個 AI 園區商業化
數據顯示，近一個月 Hut 8 股價下跌約 6.3%，第二季財報公布當天下跌約 9.74%。
第二季，Hut 8 實現收入約 7490 萬美元，同比增長 81.4%。收入增長的主力來自計算業務（尤其是 ASIC 挖礦），達到約 7250 萬美元，數位基礎設施收入為 130 萬美元，電力收入則為 120 萬美元。儘管營收表現亮眼，但本季度公司淨虧損約 1.771 億美元，主要受數位資產未實現損失 1.386 億美元拖累。調整後 EBITDA 為 1045 萬美元，同比增長 149%。
在商業化方面，Hut 8 完成旗下首個千兆瓦級 AI 資料中心園區 Beacon Point 的商業化，於季度結束後簽署第二份 352 MW IT 租約，合約基礎期總價值約 266 億美元，預計年均淨營業收入（NOI）超 17.5 億美元，涵蓋 949 MW 已簽約 IT 容量，租戶多為投資級對手方。同時，River Bend 與 Beacon Point 兩大園區合計在建電力容量達 1330 MW，分別目標於 2027 年第二季和第三季完成首批數據機房交付。截至第二季末，Hut 8 開發管道總規模約 8660 MW，主要受數位資產未實現損失 1.386 億美元拖累
融資方面，Hut 8 單季度完成 75 億美元投資級項目融資，其中 River Bend 園區 33 億美元、Beacon Point 一期 42.5 億美元，均為無追索權且非稀釋性安排，創單一贊助商資料中心項目投資級建設融資先例，為大規模建設提供了堅實的資金支持。
Hut 8 執行長 Asher Genoot 強調，當前公司的核心任務已從獲取訂單轉向項目交付，將盡快將已簽約容量轉化為實際營運與穩定現金流，進一步夯實從挖礦向 AI 基礎設施轉型的基礎。
CleanSpark：挖礦收入下滑，66 億美元租約成最大看點
數據顯示，近一個月 CleanSpark 股價漲幅約 2.16%，第二季財報公布當天下跌約 5.56%。
2026 財年第三季度，CleanSpark 的營收為 1.38 億美元，同比下降 30.5%；淨虧損達到 2.398 億美元，而去年同期則實現 2.574 億美元淨利潤；調整後 EBITDA 也從去年同期的 3.777 億美元大幅降至虧損 1.13 億美元。
截至 6 月 30 日，CleanSpark 持有現金 2.026 億美元，比特幣資產價值約 8.149 億美元，長期債務淨額為 17.8 億美元，營運資金規模達到 7.61 億美元。整體來看，CleanSpark 仍保持較強的資產儲備和融資能力，但持續擴張資料中心和算力基礎設施也需要大量資本投入。
值得注意的是，本季度 CleanSpark 的收入仍全部來自比特幣挖礦業務，AI/HPC 相關業務尚未貢獻實際收入。
不過，本季度最大的亮點，是 CleanSpark 旗下 Sandersville 項目與一家未公開名稱的全球科技公司簽署了一份 20 年期、價值 66 億美元的資料中心租賃協議。根據 CleanSpark 披露，該項目採用高規格資料中心建設方案，每 MW 建設成本約為 1000 萬至 1200 萬美元，175 MW 容量對應總投資約 17.5 億至 21 億美元，項目預計平均年淨運營收入（NOI）約 3.3 億美元。不過，該收入仍需等待項目建設完成，預計最早於 2027 年第四季度開始交付。同時，CleanSpark 表示，項目所需股權資金已經落實，並已完成關鍵長周期設備的採購和預付款安排，為後續按計劃投運提供保障。
相比一些仍停留在講 AI 故事的礦企，CleanSpark 的優勢在於已經積累了規模化電力資源、土地儲備以及資料中心營運經驗。目前，其在美國控制的電力、土地和資料中心資源規模超過 1.8 GW。
從各家礦企交出的成績單來看，這場 AI 轉型正在進入分水嶺階段。對於投資者來說，關注的重點不再是誰擁有最大的 AI 故事，而是更具體的經營指標；對於比特幣礦企而言，擁有電力、土地和算力資源只是拿到了入場券，最終決定估值重估的是項目交付能力、客戶品質以及未來現金流兌現能力。
