作者：小餅

CoinShares 和 Token Terminal 8 月 6 日聯合發布的一份報告，給出了一組數據。

Q2 2026，DeFi 總存款同比下降約 15%。同一時段，鏈上真實世界資產（RWA）存款從 23.3 億美元飆升至 74.4 億美元，同比增長超過 200%。DEX 現貨交易總量同比暴跌約 70%，RWA 現貨交易量卻逆勢增長約 220%。

DeFi 萎縮的部分是加密原生資產，增長的部分幾乎全部來自傳統金融資產上鏈：美國國債、貨幣基金、私人信貸、黃金、原油、股指期貨。

這就是加密金融的現狀。

DeFi 在收縮，RWA 在膨脹

DeFi TVL 在 2026 年持續下滑。從年初的約 1150 億美元一路走低，6 月初觸及 694 億的年內低點，跌幅一度接近 40%。以太坊 DeFi 基礎跌了 43%， Arbitrum 跌了 55%， Plasma 跌了近 75%。

驅動下滑的因素很清晰：BTC 從 2025 年 10 月的歷史高點超過 12.2 萬美元進入下行週期，帶動整個加密市場去槓桿；收益率下降導致套利循環和遞歸借貸拆倉；加上 2026 年已經發生了 121 起黑客攻擊，累計損失約 9.42 億美元，4 月 18 日 Kelp DAO 被盜 2.93 億美元後， Aave 用戶四天內撤出了約 150 億美元存款。

信心在流失，槓桿在拆解，投機性資金在離場，這是 DeFi 收縮的「加密原生」那一面。

和加密原生 DeFi 形成鮮明對比的，是 RWA 存款的爆發。

報告數據顯示，RWA 存款的主力構成是：代幣化國債基金（以 BlackRock 的 BUIDL 為代表，AUM 在 7 月中旬已達約 28.7 億美元，是最大的單一代幣化國債產品）、收益型穩定幣（Sky Protocol 的 sUSDS 在 Q2 領跑該類別）、多策略基金和私人信貸。這些資產的共同特徵是自帶收益，在被用作鏈上抵押品和借貸標的的同時，仍然在產生利息，投資者不需要為了獲得鏈上流動性而放棄底層資產的收益。

Aave、Morpho、Kamino 等借貸協議正在大量接受 RWA 作為抵押物。用戶可以用代幣化國債去借穩定幣，而不是像以前那樣必須抵押 ETH 或 BTC。後者價格波動動輒 30%，前者波動幾乎為零。對借貸協議來說，這意味著更少的清算風險；對借款人來說，這意味著更高的資本效率。

以太坊佔據了 RWA 借貸抵押品的近 70% 份額。

CoinShares 的解釋是，借貸雙方更偏好流動性深厚的市場，以太坊在大額交易和機構級資金進出方面仍然沒有對手。Solana 在現貨交易端增長較快，Hyperliquid 則在衍生品端異軍突起。

到 2026 年中，鏈上 RWA 總價值（不含穩定幣）已達約 378.9 億美元，持有者地址接近 78.9 萬個。代幣化美國國債類別已從 2025 年初的不到 10 億美元增長至超過 150 億，BlackRock 控制了約 40% 的份額。

衍生品爆發

如果說存款數據反映的是「資產上鏈」，那衍生品數據反映的是「交易上鏈」。

RWA 永續合約從一個幾乎不存在的品類，在不到六個月內爆發為鏈上交易的主力之一。季度交易量從 Q4 2025 的 123.7 億美元猛增至 Q2 2026 的 2027 億美元，增長約 16 倍。DWF Ventures 7 月底的數據顯示，RWA 永續合約一度佔到全市場永續合約總交易量的 37%。

Hyperliquid 上的 TradeXYZ 是這個領域的最大玩家，累計交易量達 3507 億美元，遠超 Binance 的 421 億。Hyperliquid 的 RWA 永續合約未平倉量在 5 月達到 26.5 億美元歷史高點，兩個月內翻了一倍。交易標的集中在大宗商品（佔比 70-95%），但股權永續合約在 5 月環比暴漲 121%，S&P 500、納斯達克 100 和科技股成為增長最快的品類。

這意味著什麼？

一個建在加密原生基礎設施上的去中心化交易所，將近一半的交易量來自原油、黃金、標普 500 指數和英偉達股票，和加密貨幣毫無關係。Hyperliquid 不再只是一個 DeFi 協議，它正在變成一個 7x24 小時運轉的全球金融資產交易場所。

Circle 聯合創始人 Jeremy Allaire 看到這些數據後表示：加密市場正在從「對內生數字商品的投機」轉向外部。

不是取代，是嵌入

這些數據拼在一起，畫面很清晰。

鏈上金融正在增長，但增長來源已經悄然更換。2021 年的鏈上熱潮是 Token 激勵驅動的流動性挖礦循環：協議發代幣 → 用戶存資產賺代幣 → 代幣漲 → 更多人來存，本質是加密資產的內部循環。這個循環在市場轉冷時會迅速崩塌，2026 年 DeFi TVL 的下滑就是這個崩塌的延續。

2026 年的鏈上增長，驅動力完全不同。BlackRock 把美國國債搬上以太坊，看中的是鏈上結算比傳統結算更快、更便宜、全天候運轉。機構投資者用代幣化國債在 Aave 上做抵押借貸，圖的是 4.5% 的國債收益和鏈上流動性可以同時兼得。交易員在 Hyperliquid 上做原油永續合約，為的是地緣政治事件在週日晚間爆發時，傳統市場關門了，鏈上沒有。

CoinShares CEO Jean-Marie Mognetti 在報告中給出了一個判斷：當一個資產類別在其宿主生態的下行週期中逆勢增長，說明需求由金融實用性驅動，和市場週期無關。

RWA 的增長不依賴加密牛市，不依賴 Token 激勵，不依賴投機情緒。它依賴的是結算效率、全天候流動性和資本效率的真實改善。

一組數字足以說明差距。全球股票市場規模超過 100 萬億美元，目前鏈上代幣化的部分約 22 億美元，滲透率 0.002%。CoinShares 把當前階段比作 2019 年的穩定幣，概念已經驗證，基礎設施剛剛鋪好，但大規模採用還需要時間。

GENIUS Act 在 2025 年 7 月簽署成法，為穩定幣提供了聯邦級監管框架，OCC 已經向 Circle、Paxos 等公司發放了國民信託銀行牌照。監管清晰度正在釋放此前觀望中的機構資本。BlackRock 在 5 月向 SEC 申請了兩隻新的代幣化基金，外加一隻 70 億美元貨幣市場基金的鏈上份額。這家管理著超過 10 萬億美元資產的公司，已經在把代幣化從實驗項目升級為產品線。

74.4 億美元的 RWA DeFi 存款，對於 378.9 億的鏈上 RWA 總量來說，意味著 DeFi 只吸收了約 20% 的鏈上真實資產。報告認為，目前部署在 DeFi 借貸中的 RWA 約 25 億美元，對比 300 億以上的代幣化資產基礎，存在 12 倍的擴張空間，前提是技術和監管障礙繼續消除。

鏈上金融的增長敘事正在被改寫。

上一個週期，加密行業講的故事是 DeFi 會取代銀行。這個週期的數據表明，取代沒有發生。正在發生的，是銀行的資產開始選擇區塊鏈作為結算層。

區塊鏈沒有取代華爾街，它正在成為華爾街的新管道。

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