作者：Will Clemente，比特幣分析師/STIX投資與戰略成員/Reflexivity Research聯合創始人

編譯：佳歡，ChainCatcher

希望大家都度過了一個愉快的夏天。我已經有一段時間沒有寫過關於比特幣的長文了。在這篇文章裡，我想把自己對這一資產的思考，以及最近腦海中逐漸成形的一些想法集中寫下來，談談今後該如何看待和配置比特幣。

去年，我基本上把個人對市場的關注重點轉向了大宗商品。原因是，當時已經很明顯，加密市場面臨著供應過剩的問題，這讓整個市場顯得非常沉重。

與此同時，除了 Hyperliquid 等少數局部領域之外，行業缺乏足夠的創新，至少相較於其他市場的活躍表現是如此。因此，市場也出現了需求不足、無法消化大量供給的問題。

我原本認為，去年年底曾有一個比特幣表現走強的窗口期：當時小型股大漲，黃金也剛剛經歷了一輪強勢行情。但比特幣最終基本上只走出了一次失敗的突破——就在 10 月 10 日前的幾天——這令我非常失望。

今年 1 月，由於當時的市場表現與我們在 2022 年經歷的上一輪熊市頗為相似，我進一步削減了自己剩餘的比特幣敞口。

坦率地說，今年並不是一個適合專注於比特幣乃至整個加密市場的愉快年份。單從比特幣較高點的跌幅百分比來看，這一輪總體上比上一次溫和，但從許多角度講，這輪熊市甚至可能比 2022 年更難熬。

至少在 2022 年，你可以明確指出市場下跌的原因：利率上升、槓桿和欺詐行為遭到清洗，以及 FTX 崩盤。然後你可以說：「如果這些因素可能發生變化，而且到了 2022 年年底，局勢進一步惡化的空間已經明顯小於改善的空間，那麼比特幣很可能是一個不錯的長期買點。」

但今天並不存在類似的邏輯，數位資產財庫公司（DAT）和量子計算風險或許是少數例外——後文會談到，而且在我看來，這兩個問題終於開始出現一些修復跡象。

比特幣 ETF 持有約 500 億美元資產。它們上市初期創下了資金流入紀錄，直到今年早些時候才被記憶體 ETF 超越。大型金融機構也開始推出相關借貸產品。

去年，在央行儲備需求和「去美元化」敘事的推動下，黃金表現極其出色；按理說，那本應是比特幣大放異彩的時刻。

如今，幾乎任何希望獲得比特幣敞口的個人或機構都有相應管道。也正因如此，過去一年比特幣 ETF 淨流出 50 億美元，而 DRAM 相關產品卻在一個月內吸引了 100 億美元資金，這種反差尤其令人失望。

比特幣的前景展望

網路健康狀況

談到比特幣的基本面，我們顯然不是在討論傳統的財務指標，而是在觀察網路本身的底層狀態。我不會為了羅列數據而把所有指標逐一過一遍，但其中有兩點，我認為確實非常重要。

在一個日益中心化的世界裡，國家主導的經濟、受國家影響的市場，再加上大型科技公司所帶來的、可能是我們迄今見過最強大的技術中心化力量，我確實相信「去中心化」本身具有價值。

對於不太熟悉比特幣底層機制的人來說，網路中既有大家都聽說過的礦工，也有節點。任何人都可以運行節點。節點負責執行規則並驗證網路，礦工則透過以大量能源為支撐的計算工作為網路提供安全保障。節點遍布全球，而且很可能還有更多節點並不容易被追蹤。僅下面這份列表就覆蓋了近 200 個國家。

比特幣的前景展望

我們可以觀察礦池——不過礦池並不能控制其中的單個礦工——但很難像追蹤節點那樣追蹤每一個獨立礦工。不過，我們可以透過算力觀察支撐整個網路的總體能源投入。

無論從哪個角度看，比特幣全網算力都在下降。2022 年之後，由於競爭加劇和能源價格上漲，礦工利潤空間受到擠壓。更重要的是，許多礦企開始轉向人工智慧與高效能運算（AI/HPC）。到目前為止，對那些已經進行轉型的上市礦企來說，這被證明是審慎的商業決定。

比特幣的表現落後於人工智慧相關資產，而市場對算力需求的增長速度又十分強勁，這進一步強化了上述趨勢。因此，這件事既可以作悲觀解讀，也可以作樂觀解讀。

悲觀的一面是：從保障網路安全的能源投入來看，比特幣網路在技術上的安全程度確實有所下降；與此同時，作為一種數位大宗商品，支撐每一單位比特幣的能源投入價值——也就是生產成本——也下降了。

不過值得說明的是，由於存在難度調整機制，比特幣網路本身並沒有因此陷入危機。網路會根據全網算力水準，每兩週自動調整一次挖礦難度與獎勵條件。當競爭減少時，這一機制會激勵新的礦工加入並為網路提供安全保障。

樂觀的一面是：儘管我們所知道的幾乎所有上市礦企都在轉向 AI/HPC，全網算力卻只回落到了去年年中的水準。這說明，實際參與比特幣挖礦、並且能夠獲得廉價能源的主體，可能比一些人原先設想的更多。結合節點分佈數據來看，比特幣網路依然保持著分散和健康的狀態。

比特幣的前景展望

總的來說，我認為比特幣網路本身依舊和以往任何時候一樣分散、健康。

估值方法與當前指標

比特幣顯然不會產生現金流，但我們仍然可以透過幾種獨特的方法，將其當前估值與市場歷史表現進行比較。

從技術面來看，比特幣目前正在 2021 年前高附近盤整，位置略低於 200 週指數移動平均線（EMA）。週線 RSI 則出現了從超賣區間走出的看漲背離，而上一次達到這樣的超賣程度，還是在上一輪熊市的最深處。

從歷史經驗看，200 週均線一直是開始考慮逐步積累比特幣現貨倉位的一個不錯的基礎門檻。

比特幣的前景展望

在基於鏈上數據的估值方法中，最有效的指標之一是市值與已實現市值之比（MVRV）。它將比特幣當前的邊際交易價格，與整個網路的匯總成本基礎進行比較；後者根據代幣最後一次轉移到新錢包叢集時的價格計算。

當這一比率較高時，意味著當前邊際交易價格遠高於全網平均成本。市場中存在大量尚未兌現的帳面利潤（PNL），因而很多持有者會有很強的獲利了結動機。

當該比率低於 0 時，則意味著從整體來看，市場參與者處於浮虧狀態。歷史上，這通常標誌著一個較為適合積累倉位的階段。

你會注意到，在 2024—2025 年，這一指標從未真正達到以往那種狂熱衝頂式的水準。這反映了近年來這一資產類別逐漸成熟，波動率也隨之收縮。

考慮到每輪牛市的指標高點持續降低，而每輪熊市最深處的低點又略有抬高，合理的結論或許是：市場這一次不一定非要進入負值區間才會見底。

要精確買在最低點極其困難。這裡最重要的結論是，比特幣目前已經處於歷史估值區間的下沿。

比特幣的前景展望

長期持有者似乎也在相當積極地積累籌碼。經歷了 2025 年中後期的持續派發之後，他們如今重新開始增持，這表明他們認為當前價位已經具備價值。

比特幣的前景展望

交易量則幾乎完全枯竭。@n3ocortex 製作了一張很好的圖表，顯示比特幣現貨換手額相對於其市值的比例已經降至歷史最低。ETF 和 DAT 的交易量也呈現出類似狀態。

比特幣的前景展望

期權市場的近月隱含波動率降至多年來最低水平，這意味著市場把比特幣視為一筆短期內不會有表現的「死錢」。與此同時，期權偏斜數據顯示，過去一年市場唯一明顯感興趣的事情，是購買更多下行保護。

比特幣的前景展望

最後來看衍生品市場：比特幣期貨基差——即遠期合約價格與比特幣現貨價格之間的價差——已經連續多年下降，甚至很難達到與美國國庫券收益率持平的水平。

這意味著兩件事：

越來越多的基金正在對比特幣期貨基差進行套利；
市場並沒有給遠期比特幣期貨合約相對於現貨價格太高的溢價。

比特幣的前景展望

把這些因素放在一起，呈現出的客觀圖景是：市場已經完全沉寂。無論在期貨還是期權市場，交易者都沒有表現出看漲觀點，而且還在為比特幣波動率繼續趨平定價。

與此同時，多項指標顯示，比特幣正進入深度價值區域；長期持有者又開始積累籌碼。這似乎既與交易者的觀點相反，也與比特幣 ETF 過去 52 週淨流出 50 億美元的趨勢形成反差。

DAT 與「量子計算」這個幽靈

2023—2025 年牛市期間，市場面臨的最大壓力之一，是數字資產財庫公司。至少在理論上，這類工具的設計邏輯是：以能夠增厚每股價值的方式稀釋普通股股東，從而積累更多比特幣，並最終提升股東價值。

然而，在 Strategy 和日本的 Metaplanet 取得成功之後，大量同類公司開始爭奪回報機會，競爭顯著加劇。流入這些工具的資金被全面分散，最終導致它們相對於資產淨值的溢價不斷收窄。

近幾個月，我們已經看到多條相關消息：一些財庫公司放慢了增持比特幣的速度，一些開始直接出售比特幣，少數公司甚至徹底改變了戰略。我認為，這些都是市場自我修復的積極信號。

最近，甚至在 Saylor 宣布出售比特幣時，比特幣價格反而上漲。根據 Strategy 最近一次財報電話會的信息，該公司正在整合自身資本結構，並把 STRC 放在更優先的位置。這與此前「宣布買入比特幣、比特幣價格反而下跌」的情形形成鮮明對比。

展望未來，我不認為 DAT 還會像 6—9 個月前那樣，對市場構成同等程度的壓力，尤其是在比特幣價格已經較高點下跌超過 50% 的情況下。

我確實認為量子計算是一個真實的隱患，尤其是在五年以上的時間尺度上。最近幾個月，我在 STIX 協助進行投資分析時，接觸了幾家剛開始走向成熟的量子計算初創企業，也和行業內的一些人聊過，因此對這個領域有了一定了解。當然，我絕不是專家。

我的看法是，這一威脅理應得到嚴肅對待。但是，當比特幣價格處於 6 萬美元、較高點下跌 50%，而且表現落後於其他資產時，我認為當前價格已經在相當大程度上計入了這項風險。

從現在往後，即使考慮最極端的末日情景，這些已經被公開廣泛討論的擔憂，其發展方向大概也只會越來越不糟。比特幣因為市場對量子風險的擔憂而表現得越差，大型持有者，以及通過比特幣交易、託管和借貸業務賺錢的機構，就越有動力推動一批開發者尋找並提出解決方案。

這與上一週期 ETF 獲批時的情形類似：市場會提前交易問題得到解決的概率。因此，一旦相關風險得到徹底化解，你也就不可能再以極低的價格買入了。

潛在的看漲邏輯

即使你認為比特幣目前大概已經處在適合長期配置的價位，但對中短期資金配置者來說，機會成本依然是一個極其重要的考量：當前經濟熱度很高，市場中又存在真正值得投機和投資的創新機會，相比之下，把資金配置給比特幣似乎會錯過很多東西。

過去幾個月一直存在的核心問題是：既然今年黃金上漲、高貝塔股票也表現強勢，比特幣卻沒有跟漲，那麼究竟要發生什麼，才能讓比特幣從現在開始有所表現？

正如前文圖表所顯示的，鏈上數據表明長期持有者正在進行力度相當大的買入。與此同時，DAT 已經出現投降式出清，ETF 也帶來了相當顯著的淨賣壓。

過去幾輪比特幣熊市的結束，靠的是賣方力量耗盡，而不一定需要一個能夠激發大量新增需求的催化劑。到了現在，如果你曾經因為 DAT、量子計算風險或比特幣表現落後而感到擔憂，那麼還有多少人沒有賣出，並且能夠以超過過去 6—9 個月的速度繼續拋售？

顯然，如果宏觀經濟或地緣政治出現動盪，比特幣仍有可能因為資產相關性突然上升而出現一輪急跌。但這裡討論的是未來數月這一較高時間週期上的判斷。

我完全理解，目前並不存在一個明確的催化劑。「Clarity」法案或許算一個，但我不認為它會對比特幣本身產生太大影響。然而，市場底部往往就是這個樣子。

你要權衡的，是事情相對於當前價格已經反映的預期，進一步惡化的概率。它和牛市中的判斷正好相反：在牛市裡，人們評估的是實際情況好於預期的概率。

我並不排除今年某個時候還會出現最後一輪下跌，但走到現在，我認為市場已經在過去一年裡計入了其中許多風險。

比特幣的一個潛在催化劑，可能只是大型機構按既定要求進行穩定買入。ETF 上市初期的資產管理規模（AUM）增長十分驚人，但如今我們早已度過最初的興奮階段。自去年 10 月以來，ETF 總資產管理規模一直在緩慢下降。

一種可能的催化因素是，大型資產管理機構決定在旗下各類投資組合中加入一個很小的、個位數百分比的比特幣配置。這會給比特幣帶來對價格不太敏感的資金流入。

這種說法聽上去或許有點像是在強行尋找安慰，但比特幣過去一年與多類資產之間都缺乏明顯相關性。對於那些經常希望分散資產相關性和風險敞口的大型管理機構來說，這一點確實可能成為配置少量比特幣的合理依據。

比特幣的前景展望

結論：今後該如何考慮配置

簡而言之：我認為比特幣已經「便宜」了，儘管今年某個時候仍有可能再下一階。網絡的基本面總體健康。走到目前，大部分風險都已經被價格計入；那些會因為這些風險而賣出的人，很可能早已賣了。你幾乎不可能精確買在最低點。

在我看來，從現在開始有幾種配置方式。當然，這不是投資建議。

最簡單的策略，是考慮在未來幾個月裡以定投方式逐步買入比特幣現貨。你也可以等待最後一輪下跌，或者等到市場重新出現活力和上漲動能之後再行動。

另一種策略是現在就開始配置。由於隱含波動率非常便宜，你可以同時利用期權市場，對沖任何可能把你從持倉中震出去的最後一輪下跌。

我個人目前還沒有真正扣下扳機，但很可能很快就會以某種方式開始行動。

希望這篇文章帶來了一些有價值的思考，也能引發討論，看看其他人正在如何看待這些問題。也許「四年週期」證明了我們生活在一個模擬世界裡。不管怎樣，未來幾個月，這枚橙色硬幣的走勢看來會很有意思。

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