作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯合創始人
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀： 日元正在醞釀一場「地震」。Arthur Hayes 認為，日元是全球最被低估的貨幣，而美日當局已經選好了讓日元走強的「官方方案」：日本財務省把手裡 1.373 萬億美元的美債，通過美聯儲的 FIMA 回購便利「抵押」給美聯儲換出美元，再去外匯市場買日元。這套操作不賣資產、不動市場，卻等於美聯儲在悄悄印鈔擴表。一旦落地，美元的全球流動性將再度氾濫，而歷史經驗告訴我們：美聯儲擴表 = 比特幣和黃金起飛。Hayes 已經據此重倉比特幣、黃金和金礦股，並給出了他對以太坊、Ethena（ENA）的下一步判斷。本文拆解這個被主流忽視的「匯率暗道」，以及它對加密市場的真正含義。
一場地震，與日元的「回家路」
2011 年 3 月初，我坐在香港 ICC 大樓裡德意志銀行的交易台前，為港股和新加坡交易所的一籃子 ETF 做市。突然全場有人大喊：日本發生特大地震了。辦公室的電視切到東京直播，畫面在晃；緊接著新聞裡，海嘯正捲過本州東北沿岸。福島也在冒煙。那場面，簡直瘋了。
日經指數盤中直瀉近 20%。與此同時，美元兌日元一路崩向 70，日元飆到二戰後最強水平之一。我打心底裡討厭強勢日元——前一年冬天我發現了二世谷，但在 80 美元兌日元的匯率下貴得離譜。
我做的那堆以美元計價的 MSCI 日本 ETF，天然嵌著日元敞口。日元漲得又急又猛，我根本來不及對沖外匯風險。算了，乾脆硬扛著美元兌日元的多頭敞口——因為交易員們不斷砸我的買單，我的 ETF 頭寸越來越長。一位資深交易員說過：日本一遇天災（它處在環太平洋火環上，比別處頻繁），國內機構、尤其是保險公司，會爭先恐後地把海外資本匯回國內。這意味著拋售海外股票和債券，主要是美國的——這一點後文很關鍵：日元「回家」，貨幣就走強。
第二天日經繼續低開，市場最怕的是切爾諾貝利式的核恐慌。日元還在走強。我靠外匯上的押注和拉得很開的報價在賺錢。後來市場反彈了，我也忘了具體為什麼，總之局勢平靜下來。為了重建國家和金融市場，安倍晉三 2012 年推出了以他命名的「安倍經濟學」，明確目標就是弱化日元：讓日本央行在 YCC（收益率曲線控制）框架下無限額購債、激進財政擴張，並最終更換日本最大養老金 GPIF 的管理層，讓它增持海外股票和債券、壓低國內證券持倉。結果——這個後果至今仍折磨著全世界：
日元貶值超過一半。
圖：日本央行持有的政府債券（白色）呈垂直上升趨勢，從而抑制了 10 年期國債（金色）的收益率。
日元國際購買力的崩潰對全球資產市場而言無疑是一次巨大的成功，日元實際上成為了企業和投機者的融資貨幣。然而，這也帶來了後果。其中之一便是民眾的憤怒。雖然兩者之間沒有直接的聯繫，但當你通過扭曲貨幣來摧毀勞動者的尊嚴時，一些奇怪的事情就會發生。日本人表面上溫順聽話，但在 2022 年，一名持自製槍支的襲擊者在一次競選集會上冷血地謀殺了發起日元貶值狂潮的首相安倍晉三。這就是通貨膨脹版的「不信你試試」。
貶值還催生排外情緒。去年雪季，我常去滑野雪的那個度假村，一個日本老兄衝我嚷嚷，說我沒買纜車票就不能在雪場裡「皮條」上坡。他不知道度假村其實是一家中國財團所有的——諷刺不？他衝外來滑雪者發火，而我確實也看到北海道滿山都是美國人，因為美元兌日元 160 的匯率下，哪怕算上國際機票，在日本滑雪也比北美便宜一半還多。
十多年來，弱、更弱、最弱的日元推著全球資產一路走高；但對握有大量金融資產的富人來說，好東西總有盡頭。日元是全球最被低估的貨幣，也是美中兩大國、乃至普通日本選民心頭的一根刺。砍斷這根「戈耳狄之結」有三條路，但美國財政部和日本政客只中意其中一條。
我會先講清讓日元走強的每種機制的機理，最後說明為什麼官方偏愛第三種；再談政治上如何落地第三種；最後——也是你們讀我這堆「人話」的原因——細說為什麼隨著美元流動性飆升，比特幣和加密會一飛沖天。
三根繩子的死結：讓日元走強的三種方案
- 日本央行激進加息，讓美元兌日元的利差（至少在短端）消失。
- 政府勸誘 GPIF 等國內和公共機構，修改投資授權，賣海外、買本土資產。
- [官方最愛] 財務省把持有的美債「repo」給美聯儲換出美元，再去外匯市場賣美元、買日元。
展開細節前，炒幣的朋友們該問：為什麼偏偏現在聊日元走強？過去幾十年，無數人喊「現在就是日元必須升值、全球套息交易該平倉的時候」。兩週前，美日貨幣當局搞了一次聯手匯率操縱，文雅的說法叫「干預」。當你是平頭百姓，這叫合謀與陰謀；當你是 state，換個名詞就行。美國財長貝森特（人稱 Buffalo Bill Bessent）聲稱，他希望美聯儲提高 FIMA 回購便利的交易對手上限，好讓財務省用其龐大的資產儲備來保衛日元。財務省也表態，正與美國人攜手把美元兌日元壓下去。當局親口告訴我們：他們已登上全球貨幣關係變局的船，所以我們必須聽。
方案一：日本央行加息（死路一條）
貨幣按利差交易，美元收益率比日元高出 2.75%。借日元、換成美元、買美債，是正 carry。因此無套利原則要求美元兌日元走高，即日元相對美元走弱，來補償這個利差。讓日元兌美元走強最簡單的辦法，就是日本央行加息到和其它主要央行（疫情後都加了）一樣的水平。
但要理解日本央行加息的難處，得記住：因為十多年的 YCC，日本央行是那些「狗屎 JGB」的最大持有者——他們印日元買債，把 10 年期國債收益率封頂。利率一升，債價就跌；債價跌得越狠，日本央行的帳面浮虧越大。和我這樣的讀者不同，日本央行可以無限虧日元，因為它能隨便印。但到了某個臨界點，世界會由於海量印鈔而失去對日元的信心，不再接受用日元買石油、糧食、藥品。還沒到那步，但日本央行必須正視這個災難性的未來。正是這種對認虧的恐懼，讓他們裹足不前，只做小幅加息，眼睜睜看著市場拋售長端 JGB。日元繼續走弱，進口能源通脹撕碎社會結構。
政客也不想讓日本央行加息，因為他們要靠發 JGB 借錢填赤字。收益率一升，付息成本就升，就削弱了他們用消費減稅之類政府施捨收買選票的能力。
最後，如果日本央行快速加息、日元走強，推高美元兌日元波動率，會逼著所有用日元給全球股債加槓桿的人平倉。還記得 2024 年 7 月嗎？日元幾天內從 美元兌日元 160 急升到 140。我寫過兩篇文章，《Spirited Away》（2024 年 8 月 6 日）和《Water， Water， Everywhere》（8 月 12 日）。新上任的日本央行行長植田和男意外加息並暗示還會加，市場嚇崩，做空日元、做多其它資產的人集體平倉。當時傳言好幾家對沖基金 pod PM 被「拍肩」請離——和 Kenny G 幹掉 Leopold 一個路數，只不過在這裡，「拍肩」等於職場死刑。日元觸到 140，納指 100 和日經跌超 10%。日本央行慌了，到 8 月 12 日宣佈評估未來加息路徑時會「考慮市場狀況」，等於加息暫告段落。表態之後，日元走弱，股市見底，重啟「只漲不跌」。
日本央行沒有勇氣承受激進加息帶來的急性市場壓力——相比其它主要央行的同儕，它 normalization 的步伐太慢。
方案二：日本企業拋售海外資產回流（也走不通）
我定義的「日本 Inc。」是持有金融資產的公司與公共部門。阿爾伯特·阿萊特豪澤在《野村之家》裡講過一個趣聞：1987 年股災後，財務省指示野村去買美股托市。野村作為私企本無義務照辦，但日本是個「一起行動」的 conformist 社會。很多時候，股東回報不是企業最高目標，充分就業與國家榮耀才是。如果政府暗示私企和個人該拋掉海外資產（主要是美股美債）、把美元換成本幣匯回國內，日本 Inc。 會聽話。
發出「是時候把錢帶回家」最清晰的信號，是全國最大養老金 GPIF 的動向。GPIF 由各省廳任命的官僚董事會掌管。2014 年，為給安倍經濟學的印鈔狂歡續命，首相花多年把 GPIF 理事換成自己人，好讓它們投票增持海外股債。這很關鍵，因為 GPIF 管理著 1 至 2 萬億美元的組合。2014 年 10 月授權一變，就啟動了一列停不下來的火車：它們用日元換美元，買美股美債。這製造了一個結構性的日元賣方，讓投機客放心用便宜日元給任何金融資產加槓桿，且不怕展期或還款時日元走強。
我提 GPIF，是因為財務省一把手片山最近公開說，在他看來，是時候改 GPIF 的授權，讓它偏好國內而非海外證券了。GPIF 的紙面官們不同意，公開說他們只對參保人負責。顯然，作為安倍經濟學的信徒，他們不會贊成改授權去偏愛日本證券。就像安倍在 2012–2014 年操縱棋局，首相高市也必須照做。對咱們投資者，路標很清楚：GPIF 的授權會變，逼它賣出價值數千億美元的海外證券，回流的資本將推升日元。這會持續好幾年，但讓貝森特頭疼——因為日本 Inc. 作為美債最大持有者之一，將從買家變賣家，摧毀 Pax Americana 賴以給帝國融資的股票和債市。而正因為 Pax Americana 為日本國家安全兜底，日本 Inc. 不能賣它的美國資產。
上面寫的都不是新聞。所有人都承認日元便宜。美日都想讓美元相對日元走強。但兩邊都不敢承擔美元兌日元從 美元兌日元 160 跌到 90（按購買力平價約 90）的損失。方案三，在特朗普的哥們兒「黃鼠狼沃什」（Warsh the Weasel，他長得像吧？做事也像個兩面派）當上美聯儲主席的那一刻，就綠燈放行了。2026 年的「財政部-美聯儲協定」活得好好的；除了用 RMP 和低於名義增速的政策利率直接給貝森特的短債發行融資，沃什還有權落實方案三，一勞永逸地把美元兌日元釘在重構全球經濟體系所需的水平上。
方案三：把美債「repo」給美聯儲（官方最愛）
圖：方案三的「盒子與箭頭」資金流向示意圖
貝森特說話時，你最好給我豎起耳朵聽，免得再被水管滋一臉。也別頂嘴。
貝森特用大白話講清楚了：財務省和日本 Inc. 不該賣掉美債來籌錢撐日元，而該用 FIMA 計劃把美債「repo」給美聯儲，拿到美元貸款，再用這些美元去買日元。計劃裡有個小疙瘩，我後面再講，但上面那張盒子與箭頭圖說的就是這事。
再走一遍流程：
- 財務省把一隻美債「repo」出去，通過美聯儲的 FIMA 計劃拿到美元貸款。
- 財務省在外匯市場賣美元、買日元。
- 財務省把日元拿回國內，買 JGB 和股票再投資。
這套政策的含義：
- 美聯儲印錢造出 FIMA 放出去的美元。它的資產負債表會隨未償 FIMA repo 規模同步膨脹。
- 美元兌日元走低，即日元走強。
- 日本債券收益率因買債而下行。
- 日本股票因買股而上漲。
誰是冤大頭？
- 日本欠美國納稅人的錢，出於政治原因永遠不會還。這是純粹的印鈔，會帶來金融和商品通脹。美國沒法逼它在亞太對抗中俄的前沿基地還貸，削弱其重新武裝的能力。
- 所有做空日元的人。方向一旦明朗必須立刻平倉。這不算大問題，因為美元兌日元波動率會下降，讓套息交易在多年裡有序平倉。
為什麼還沒發生？
目前 FIMA 便利對每個交易對手的未償貸款上限是 600 億美元。美日最近這次匯率操縱用了 1000 多億美元，只把日元推高 5%，半衰期只有幾個交易日。要用 FIMA，得徹底取消上限，並把合格交易對手擴大到日本大型企業和半公共投資載體（比如 GPIF）。誰管 FIMA？
疫情期間，FOMC 把改變 FIMA 規則的權力下放給了「外匯小組委員會」。投票成員是沃什（FOMC 主席）、威廉姆斯（FOMC 副主席、紐約聯儲主席）和傑斐遜（理事會副主席）。委員會隨時可召集，不公佈紀要，也不公佈投票記錄，我們只聽到決策結果。小組委會聽貝森特的嗎？
當然。特朗普和沃什常通電話。既然貝森特把重構美元兌日元所需要的牌攤得明明白白，特朗普肯定站在他這邊。所以特朗普和貝森特會給沃什下指令。沃什已經證明自己既是個兩面派、也是個紙老虎。資產負債表在 RMP（由威廉姆斯的紐約聯儲分管）下持續擴張。沃什說制定政策時「聽市場的」——市場現在明顯要求加息，因為 2 年期收益率比有效聯邦基金利率高出 0.5% 以上；但他 7 月會議拒絕加息，反而搞出五個工作組來「研究」美聯儲該怎麼改。在這些工作組出建議前，上帝先到了。所以短短時間裡，沃什就證明了自己不過是又一個黨派打手，會照老闆要求辦。就像他的前任、beta 慫包鮑威爾，以及再前一任、花園地精耶倫老太太（升任財長後成了壞女孩）。
圖：2 年期美債收益率減有效聯邦基金利率
我不知道沃什什麼時候會召集小組委、宣布修改 FIMA 讓無限印鈔把美元兌日元壓下去。但我不會賭它不發生。事實上我賭它會發生，並繼續加倉那些能反映美聯儲資產負債表再度大規模擴張的資產。這些資產是比特幣、實物黃金和金礦股。
規模有多大？1.373 萬億美元
印得越多，比特幣漲得越高。所以這套 FIMA 把戲，夠不夠當個水龍頭，把數萬億美元的「偽幣」灌進來、把我們的倉位泵起來？
眼下我們只關心美債持倉，因為只有美債是 FIMA 合格抵押品。將來可能變，但先按現有資產算。持有美債最多的兩個實體是日本政府和 GPIF。
日本政府購買的美債：1.143 萬億美元
GPIF 持有的美債：2300 億美元
合計：1.373 萬億美元
這個數字不差。作為參照，疫情期間美聯儲印了約 4 萬億美元，其資產負債表從 2020 年到 2021 年底的擴張就是證明。
美聯儲資產負債表的增長（白線）和比特幣的價格拉升（金線）之間有非常清晰的關聯。我在上一篇裡假設：AI 基建正進入「資本浪費」階段。這很關鍵，因為特朗普政府想讓這些流動性去餵美國的 AI 資本開支，而不是泵加密。但我的論點是：現在把錢借給那些資本回報率轉正的 AI 公司——你給我舉一個真正靠砸錢賺到錢的大廠，或一個能在中國 token 價格下賺錢的美國 AI 實驗室——是浪費，而比特幣的上漲會反映這種低效率的資本運用。黃金近期從局部低點飆升告訴我，市場寧願把即將到來的美元法幣海嘯灌進貨幣性金融資產，也不願把錢交給山姆·奧特曼的「燒錢機」OpenAI 或馬斯克神話般的空間數據中心。
圖：美聯儲資產負債表（白線）與比特幣價格（金線）的高度正相關
Shitcoin 季：資金該往哪去
我知道你們只想知道 Maelstrom 在幹什麼。但背景決定了你敢不敢上倉位。如前所述，貝森特說話時我聽。如果有什麼是他擅長的，那就是操縱一種貨幣。去搜搜他和索羅斯——那個在英鎊外匯市場擊潰英格蘭銀行的人——的輝煌履歷。搞這套貨幣把戲不需要民選政客批准，也不需要任期將滿、要過參議院聽證的人點頭。只需召集那個昏昏欲睡的外匯小組委員會改改遊戲規則，就能噴出一股印出來的美元。
看到貝森特呼籲改革 FIMA 的新聞標題，我立刻感到一陣看漲的情緒。我關注的每個宏觀分析師都認為，這預示著美元兌日元方向的重大轉折。你必須提前佈局，因為他們是玩真的。印鈔是解決棘手經濟現實的政治決定。政治很髒，但這一次特朗普政府就是想讓你登錄券商買金融資產。所以貝森特才清清楚楚地給所有願意聽的人指明白：印出來的錢會從哪冒出來。我在聽，也會盡本分……買金融資產。
我們已經重倉比特幣，所以下一個問題是：哪匹馬最快？這不是 AI 股投資部落格，但如果你好這口，就使勁敲你的戰鼓。Leopold 的低點給了你上車所有 AI 資產的絕佳機會。轉到加密，大盤裡被低估的是以太坊（Ether）。它的敘事是：少數幾個沒在 2025 年創歷史新高的主流山寨幣；此外以太坊將成為 RWA 的結算層。這就很頂。
下一個是跌到谷底、卻能輕鬆漲 5–10 倍的山寨。那就是 Ethena（代碼 ENA）。Ethena 的唯一問題是缺回購；但我願意忽略，因為它仍是按流通美元計第六大穩定幣。ENA 的問題是：幣價下跌導致比特幣基差收益消失，持有 USDe 的收益率只比美債高一點點。拿 CEX 對手方風險和智能合約風險去持有一個合成美元，實在說不通。這就是為什麼流通量較高點跌了 75%、ENA 幣價跌超 90%。即便只是溫和的美元流動性增長帶來的比特幣泵，也會把基差收益轟上去，引發 USDe 的大量流入。不需要太多就能把 ENA 從泥潭裡托起，所以它是我未來幾個月博個快速 5 倍的小賭博。
我還沒「傾巢而出」把美元餘額壓到最低。我們必須等沃什召集小組委、改了 FIMA 規則。保持警惕；它可能趁沒人注意時發生。但黃金和美元兌日元應該在官宣前就開始動。就算沒有別的原因，也總有個和特朗普政府關係鐵、倉位又重的人會搶跑。每個資產類別都發生過，黃金和外匯憑什麼例外。
便宜日元的日子結束了。好哇。我那神奇的北海道火山裡，踩著我雪道的老外太多了。還有你們這群滑雪的，去你的，來野雪區時給我整塊分體板。
