Hash Global：比特幣還沒漲，為什麼我們開始覺得熊市可能結束了？

作者：Jessica Feng（Hash Global BNB Fund 投資管理人）、Henry Yang（Hash Global 投資合夥人）

過去半年，AI 的火爆行情幾乎吸走了市場全部注意力，就連 Crypto 最後的信仰—比特幣，都出現了劇烈動搖。自 2 月跌破 7 萬美元以來，BTC 三次回踩 5.8 萬—6 萬美元區間。行業老玩家—Strategy 開始賣幣、礦企轉向 AI，行業前景暗淡，也讓恐慌來得一次比一次真實。

在美股繼續攀升、黃金觸底反彈之時，Crypto 則彷彿被全世界遺忘：BTC 在 6.2 萬—6.5 萬美元之間橫盤已近兩個月，30 天隱含波動率一度降至 36%，創下多年低位。缺乏生機的行情讓大眾很難對市場樂觀。

但我們最近更關注的，是“變化”與“角度”，即在價格背後，市場正在發生的變化。

那些前期把市場壓下去的力量，正在一個個變弱：宏觀緊縮預期降溫，Strategy 爆雷危機緩解，機構資金停止流出。

與此同時，比特幣鏈上籌碼正在盤整中重新聚集。

一切似乎都預示著拐點臨近，但這些變化還沒有反映在價格之中，因為市場都在等待更明確的信號。

場外，AI 交易降溫，資金即將開始新一輪的切換佈局；場內，老 OG 們還在等待最後一跌遲遲未出手——此刻風平浪靜的水面，恰恰給我們打開了最佳的切入角度與時機。

行情何時啟動難以預測，但可以把握的是，我們正在進入佈局下一輪週期的時間窗口。

一、價格未變的表象下，籌碼結構重新洗牌，新的底部正在形成

BTC 已經三次測試 6 萬美元關口，每一次都獲得了明顯承接。

隨後價格反彈至 6.5 萬美元附近，上方賣壓重新出現，市場又回到 6.3 萬—6.5 萬美元之間反覆震盪。表面上看，價格幾乎沒有變化，但鏈上籌碼已經悄然完成了一輪重新分佈。

目前，6.1 萬—6.5 萬美元區間已經沉澱超過 240 萬枚 BTC，佔流通供應量約 12%；其中，僅 6.3 萬美元附近就聚集了超過 100 萬枚 BTC，佔流通供應量約 5.2%。籌碼集中度上升到歷史罕見程度。

這個變化比短期漲跌更值得關注。底部不是突然出現的，而是在反覆的拉鋸中，被市場“買出來”的：有人離場，也有人承接；舊籌碼不斷換手，新資金在更低的位置重新建立成本基礎。隨著越來越多 BTC 集中在相近價格區間，新的價格共識也隨之建立。

因此，動能的變化往往先於價格。回看歷史，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在 ETF 行情後也曾經歷半年的調整，在從 6 萬美元拉升至 10 萬美元之前，鏈上也曾在 5 萬—6 萬美元附近出現高度集中的結構。事後看，彼時構築的底部，就是後續行情啟動的跳板。

歷史不會簡單重複，但類似的籌碼結構說明，市場正在經歷一輪相似的底部換手。

二、方向性選擇來臨，壓制市場的力量正在瓦解

籌碼集中代表博弈加劇，市場即將做出選擇，卻不足以預示方向。

真正讓天秤向上傾斜的，是此前推動市場下跌的幾股力量正在減弱。

1. 宏觀壓力下降，加息風險降低

這一輪調整背後，最重要的推動因素是市場對更高利率的擔憂。

地緣衝突推升通脹預期，美聯儲釋放鷹派信號，美債收益率和美元走強，風險資產自然承壓。

但最近，這個高利率定價的邏輯開始鬆動。

美國 6 月 CPI 環比下降 0.4%，創 2020 年 4 月以來最大單月降幅；核心 CPI 環比持平，低於市場預期。與此同時，7 月非農就業人數減少 2.3 萬人，同樣明顯弱於預期。

通脹在降溫，就業也在走弱。這一邊際變化扭轉了此前市場定價緊縮的條件。

當這一預期鬆動，風險資產面臨的壓力也自然降低。

2. 爆雷危機降溫，Strategy 邁向第三次轉型

過去幾個月，市場對 Strategy 的 fud 進一步放大了恐慌。不少聲音認為，Strategy 的資本結構出現問題，支撐本輪週期的最大買方將在下行期變成壓倒市場的結構性賣方。

出於這種擔憂，STRC 一度跌到 74 美元，MSTR 的 mNAV 也一度跌破 1 倍。

但在 Strategy 實際開啟賣幣之後，市場的反應卻在逐漸降低。“脫敏”的背後，是市場正在重新理解 Strategy 的策略。

截至目前，Strategy 累計賣出總持倉 0.26% 的 BTC，補充現金儲備至約 45 億美元，足以覆蓋約 3 年的利息支出，同時大幅回購折價的 STRC，以低成本的方式持續降低負債規模。市場也逐漸意識到，Strategy 的一系列操作，恰恰是通過轉型——從被動持有到主動資本管理，切斷市場所擔心的負向螺旋。

在熊市階段收縮戰線，通過小規模賣出補充流動性、穩定資本結構，確保生存，才能在下一輪行情中保留足夠的融資能力重啟飛輪。

近期 STRC 已回升至約 95 美元，Strategy 也重新恢復 MSTR 融資。短期資金壓力緩解，被迫大規模拋售的風險降低。

這意味著此前最令人擔心的結構性賣壓之一，正在明顯減弱。

3. AI 交易降溫，Crypto 的配置吸引力正在上升，或吸引資金回流

過去半年，AI 板塊顯著分流了全球資金。

相比缺乏敘事的 Crypto，AI 提供了更具確定性增長的投資機會，但是近期，AI 交易開始降溫。

隨著估值不斷抬高，增值預期被充分定價，擁擠的 AI 交易在 7 月迎來了集中去槓桿：納斯達克 100 指數下跌約 7%，標普 500 環比持平，而此前超跌的 Crypto 則逆勢修復：BTC 單月上漲約 6%，ETH 上漲約 18%。基本面有明顯增強的藍籌 DeFi 資產表現更強，UNI 單月漲超過 100%。

當資金重新尋找配置方向，處於低估值，政策面基本面卻迎來改善的 crypto 資產，或將重新進入資金視野。