作者：見微知著雜談
大摩現在預計聯準會將在12月升息（此前預期為2027年第三季），如果通膨很快再次升溫，9月顯然存在升息風險。
自1990年以來，大宗商品在每個聯準會升息週期中都產生了正回報，除了最近一次（2022年3月至2023年7月）。
在那次週期中，該板塊大幅違背了此前的常態，下跌了約14%，原因是俄羅斯供應風險溢價消退，且製造業面臨的不利因素加劇了大宗商品價格的更看跌反應。
從利率角度來看，1999年6月至2000年5月的中期升息調整與當前情況類似。
大宗商品在這一週期中表現強勁，儘管該表現始於亞洲金融危機後的低迷起點，且主要由OPEC主導的石油市場再平衡所推動。
雖然聯準會的背景可能看起來像1999年，但大宗商品市場環境更類似於2022年，面臨的風險是：
供應中斷溢價的再次消退可能再次與更嚴峻的金融環境不利因素相重合，從而在即將到來的任何升息週期中，推動大宗商品板塊出現更壓抑的冷卻。
一次有趣的FOMC會議。
上週三，FOMC維持利率不變，符合我們經濟學家的預期，儘管三名鷹派成員持異議比預期的要多一人，其中Kashkari加入投反對票是一個適度的意外。
雖然在我們的自然語言處理（NLP）中，主席Warsh的事先準備好的講話偏鷹派，但他未能認可一個明確的目標，這削弱了他抗擊通膨的可信度（圖1）。
這一點，加上關於聯準會工具抗擊通膨有效性的評論，加速了美國公債曲線的扭曲陡峭化，同時中期通膨損益兩平率急劇上升，這是FOMC會議後極不尋常的情況。
圖1：一次有趣的FOMC會議
首次聯準會升息目前預計在2026年。總體而言，隨著委員會傾向於更加鷹派，FOMC現在可能面臨市場壓力，反映出人們對Warsh強硬的通膨言論是否會轉化為行動存有疑問。
這增加了委員會其他成員採取行動履行其使命的緊迫性，並強化了我們的經濟學家的觀點，即聯準會正朝著升息邁進，提前行動的風險也在增加。
因此，他們將下一次升息預期從2027年下半年提前到今年12月，並強調如果通膨很快再次升溫，9月顯然存在風險。這一修正與其說是市場「施壓」聯準會，不如說反映了另一個促使聯準會採取行動以維持其信譽的挑戰。
大宗商品在以往的升息週期中帶來了強勁回報……直到2022年
自1990年以來，聯準會已經啟動了五個升息週期（1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月和2022年3月），每個週期持續約一到三年（圖2）。
大宗商品在這些聯準會升息週期中都產生了正回報，除了最近一次（2022年3月至2023年7月），該板塊大幅違背了之前的常態，在升息週期持續時間內下跌了約14%（圖3和圖4）。
儘管如此，即使在最後一個升息週期中，BCOM ER指數也延續了此前的模式，即在升息週期相對較早的時候走高，之後表現才與歷史出現顯著背離。
圖2：彭博大宗商品（BCOM）ER指數與美國聯邦基金目標利率（上限）
圖3：過去五個聯準會升息週期中BCOM ER指數的表現
圖4：過去五個聯準會升息週期中BCOM ER指數的表現
如何解釋2022/23年表現的背離？
在過去的分析中，我們推斷大宗商品在聯準會升息週期中持續強勁的回報，可能是由支持性的宏觀經濟基本面推動的，這些基本面同時影響著聯準會的利率政策。
換句話說，聯準會通常在持續、強勁的經濟成長時期開始升息週期，這導致了通膨壓力回歸和失業率下降，這些宏觀因素也與強勁的大宗商品需求相吻合，在供應難以跟上步伐的情況下，庫存被消耗至低水平。
然而，2022/23年的升息週期是不同的。
在新冠疫情引發的衰退之後相對較早地到來，聯準會發現自己遠遠落後於曲線，因為與疫情相關的供應鏈中斷和危機驅動的財政及貨幣刺激措施帶來的最初通膨壓力，在2022年初俄羅斯入侵烏克蘭後能源、化肥和食品價格飆升的推動下進一步加劇。
因此，供給面壓力在促使聯準會相對快速地將利率提高超過五個百分點方面發揮了過大的作用。
這也意味著大宗商品板塊從異常高位進入了這個最近的升息週期。
對俄羅斯大宗商品海運供應受制裁干擾的擔憂，推動BCOM ER指數在2022年第一季度上漲了25%。
然而，總體而言，供應鏈證明比最初擔心的更具韌性，到2022年年中（甚至對某些大宗商品來說更早），這種供應風險溢價開始嚴重侵蝕。
從那時起，雖然美國公債曲線倒掛所預示的衰退恐懼從未成為現實，但全球製造業PMI確實在2022年9月跌破了50（並且在整個2023年也保持在收縮區域），拖累了更廣泛的工業需求，並加劇了2022/23年升息週期中更看跌的大宗商品價格走勢（圖5）。
圖5：摩根大通全球製造業PMI與美國聯邦基金目標利率（上限）
升息週期可能看起來像1999年，但大宗商品反應風險重演2022年劇本
正如上週鷹派異議所反映的那樣，鑑於勞動力市場收緊和通膨堅挺，聯準會成員對當前政策立場的限制性提出了質疑。
根據我們的美國利率策略師，實際中性利率的各種衡量指標表明，在通膨未降低的情況下，需要50-100個基點的利率收緊來進行中期調整，以重新確立限制性立場。
在他們看來，這使得1999年6月至2000年5月的中期升息調整（特別是1999年11月至2000年5月的收緊階段）成為與當前類似的類比。
1999/2000年大宗商品回報強勁，但大宗商品市場的設定看起來非常不同。
1999/2000年的升息週期在我們承認的小樣本中帶來了最強勁的累計大宗商品回報，BCOM ER在升息週期中上漲了25%，由BCOM能源子指數超過70%的顯著增長推動。
然而，背景很重要。
首先，廣泛的大宗商品板塊在進入這個升息週期時嚴重低迷。
在1999年上半年，在亞洲金融危機/俄羅斯金融危機/長期資本管理公司（LTCM）崩潰打擊了需求和風險情緒之後，BCOM穩定在比1997年峰值低約35-40%的水平。
其次，也是重要的一點，供應過剩和價格低迷促使OPEC和參與的非OPEC國家在1998年和1999年初承諾大幅減產。
因此，大宗商品的顯著超額表現（主要由能源價格反彈驅動）很大程度上歸結為在更強供應紀律下石油市場的實質性再平衡。
有了這一歷史背景，雖然聯準會的背景可能看起來像1999年，但大宗商品市場環境更類似於2022年。
當前的重新升溫通膨壓力與重大的供應鏈中斷同時發生，因為通過霍爾木茲海峽的航運仍然受阻。
因此，隨著整個板塊的能源價格和生產成本的上升，BCOM指數整體仍然接近2022年第一季度的歷史高位，而不是從低迷的起點進入這個升息週期。
因此，雖然任何即將到來的升息週期的幅度可能比2022/23年（當時利率從下限最初移動了5個百分點）小得多，但風險仍然存在：
供應中斷溢價的再次消退可能再次與更嚴峻的金融環境不利因素相重合，從而在即將到來的任何升息週期中，推動大宗商品板塊出現更壓抑的冷卻。
在這種背景下，微觀基本面和各板塊對利率的特定敏感性在2026年剩餘時間內將至關重要：
·能源：
霍爾木茲海峽的流量和中國石油進口需求可能超過利率的影響。
我們對石油的基本面看跌基準預測在未來12個月，儘管如果庫存緩衝突然因通過霍爾木茲海峽的更長時間中斷而再次變得緊張，近期仍存在重大的看漲尾部風險。
我們的基準預測假設中東供應在2026年剩餘時間逐漸恢復，預計布蘭特原油價格在2026年第四季度平均為80美元/桶，然後在2027年供應過剩回歸時，價格降至平均63美元/桶。
也就是說，這一預測高度依賴於荷姆茲海峽流量恢復率和最終的庫存正常化（圖6）。
即使在中國進口低迷的情況下，衝突每延長一個月、海峽流量低於預期，布蘭特原油公允價值就會增加約7-8美元/桶，如果中斷延長至三個月，月平均價格將升至約114美元/桶。
圖6：預測的石油庫存消耗與累積
·貴金屬：
對聯準會更進一步的行動，看跌曝險最高。
黃金價格目前在4000-4200美元/盎司之間波動，比2026年1月的峰值低約25%，已經感受到更高實質收益率以及轉向聯準會升息預期所帶來的顯著壓力。
雖然該板塊在2022/23年升息循環中表現疲軟，但考量到升息的激進程度，最終的損害出人意料地溫和。
然而，當時價格受到了新興的、由新興市場驅動的央行購金顯著支撐，這抵銷了利率敏感的ETF流出，並導致黃金價格與實質收益率之間的相關性脫鉤。
現在的問題是，其他需求板塊的更廣泛凍結（央行購買廣度大幅收窄，零售興趣集中在其他地方，私人銀行和亞洲實物需求低迷）再次讓利率敏感的ETF需求回到了黃金價格的駕駛座。
因此，市場更劇烈地轉向，去定價超出OIS遠期中已預期的近兩次升息，可能會推動黃金大幅跌破4000美元/盎司，觸發進一步的技術性破位，指向黃金價格可能跌至3500-3600美元/盎司。
圖7：黃金價格 vs 美國10年期實質收益率水準，日度
·基本金屬：
目前看起來穩健，但需關注PMI。雖然仍低於今年稍早達到的由戰爭引發的高點，但工業金屬在進入即將到來的升息循環時，接近2022年以來的最高水準。
目前這感覺是合理的。
全球製造業PMI從3月份推高至52以上，雖然6月和7月略有放緩，但仍表明目前全球製造業擴張步伐強勁。
微觀方面，在持續的中美精煉銅爭奪戰中，LME註冊銅庫存現已降至10萬噸以下，我們的分析顯示，歷史上在這一水準以下價格行為呈非對稱看漲。
我們對工業金屬在2026年下半年的基準預測仍然看漲，其中對銅的信心最高，礦山供應緊張、美國以外庫存低以及這種對銅單位的雙極競爭，使基本面風險偏向上行，指向15000美元/噸。
也就是說，總體而言，聯準會更激進的升息循環風險最終可能在明年初對該板塊產生類似2022年的迴響，特別是如果我們看到由此導致的支持性製造業趨勢消退，加上潛在強勢美元帶來的持續不利因素。
