撰文：小餅
韓國兩家最大的加密交易所同時交出了近乎對稱的衰退成績單。
8 月 14 日，Upbit 母公司 Dunamu 向韓國金融監督院（FSS）電子公示系統提交了 2026 年上半年報。同日，Bithumb 的半年報也浮出水面。兩份財報擺在一起看，像是同一場退潮的兩個角度。
Dunamu 上半年合併營業收入 4081 億韓元，年減 49.1%；營業利潤 1115 億韓元，年減 79.7%；淨利潤 1084 億韓元，年減 74.1%。
Bithumb 上半年營業收入 1688 億韓元，年減 48.7%；營業利潤 149 億韓元，年減 83.4%；淨虧損 1087 億韓元，去年同期為淨利潤 550 億韓元。
收入降幅幾乎一樣，都在 49% 左右。但利潤端的差距懸殊。Dunamu 雖然利潤大跌，仍然賺了 1084 億韓元。Bithumb 直接轉虧，虧損金額甚至超過了 Dunamu 的淨利潤。
同一場退潮，不同的水位線
兩家公司收入同步腰斬，原因很簡單：韓國五家持牌韓元交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）第二季合計交易量年減 49.5% 至約 1464 億美元。市場整體縮了一半，手續費收入自然跟著縮一半。
但為什麼 Dunamu 還能盈利，Bithumb 卻虧了？
區別在於收入結構和成本控制。Upbit 的交易平台收入上半年約 3955 億韓元，佔總收入的 97%。Bithumb 的比例更高，幾乎 100% 來自交易手續費。兩家都高度依賴交易手續費，但 Dunamu 在成本端控制得更好。Bithumb 的虧損中包含了數位資產減值損失和監管處罰相關的行政支出。
還有一個數字能說明問題。Dunamu 2021 年巔峰時期，每 100 韓元收入能留下 88 韓元的營業利潤。到 2026 年第二季，這個數字變成了 14 韓元。營業利潤率從 88% 跌到 14%，五年時間，同一家公司，同一個業務模式。
Bithumb 的情況更極端。第一季營業利潤只有 28 億韓元，淨虧損 869 億韓元，其中包含大量數位資產減值和合規整改費用。第二季雖然營業層面有所恢復，但上半年整體仍是淨虧損狀態。
錢去哪兒了？
韓國加密交易量的下降與本地資本流向的結構性轉移直接相關。
2026 年上半年，韓國散戶資金明顯從加密貨幣轉向了 AI 和半導體概念股。三星電子和 SK 海力士因為 AI 記憶體晶片需求預期而成為散戶新寵，韓國股市科技類股的散戶交易量同期顯著上升。對韓國散戶來說，這兩個市場是替代關係而非互補。同一筆閒錢，要嘛炒幣，要嘛炒股，資金在兩個池子之間來回切換。
更遠一層的背景是，韓國將在 2027 年 1 月正式開徵 22% 的加密資產利得稅。這個預期可能已經在壓制部分投資者的交易意願。當利潤要被砍掉五分之一，交易頻率和槓桿使用自然會收縮。
兩場 IPO 賭局
在收入腰斬的同時，兩家公司都在推進上市計劃。
Dunamu 這邊，2026 年 5 月，三星集團關聯公司、韓亞銀行和韓華投資證券以約 1.5 兆韓元（約 10.7 億美元）的價格收購了 Dunamu 近五分之一的股份。與此同時，Dunamu 正在推進與 Naver Financial 的換股合作，為未來在韓國證券交易所（KRX）IPO 做準備。Naver 是韓國最大的網路公司，這筆交易被視為 Dunamu 從加密交易平台向綜合金融科技公司轉型的關鍵一步。
Bithumb 這邊，公司制定了三階段 IPO 路線圖，目標是 2028 年上市。當前階段的重點是內控整改和 KIFRS（韓國國際財務報導準則）合規準備。但以目前的財務表現（上半年淨虧損 1087 億韓元，營業利潤率不到 9%），Bithumb 的上市估值將面臨巨大壓力。
兩家公司都面臨同一個尷尬的問題：如何向公開市場的投資者解釋，一家收入在半年內可以腰斬、利潤可以蒸發 80% 的公司，應該按什麼樣的估值倍數來定價？
交易所到底是什麼？
這組數據把加密交易所行業一個長期被迴避的身分問題推到了檯前。
當 97% 的收入來自交易手續費，當手續費收入與市場交易量完全同步漲跌，當利潤率可以在五年內從 88% 跌到 14%。這家公司的財務特徵，更像一家週期性極強的券商，而非一家擁有穩定現金流的基礎設施公司。
Coinbase 在美股的估值邏輯也面臨同樣的拷問。2024 年加密牛市中，Coinbase 的訂閱和服務收入佔比提升，市場一度認為它正在從「交易型券商」轉型為「平台型基礎設施」。但當交易量回落，手續費收入仍然是決定季度利潤方向的最大變量。
Dunamu 試圖透過與 Naver 合作來回答這個問題。如果它能把 Naver 的用戶流量和支付場景與 Upbit 的交易基礎設施結合，交易手續費在總收入中的佔比就有可能下降，公司也就更像一家科技公司而非券商。
Bithumb 的回答目前還不清晰。它在東南亞的擴張（與 SSID 合作開發越南合規平台）是一個方向，但海外市場的規模效應還遠未顯現。
在加密行業裡，交易所是最像傳統金融的生意，有牌照壁壘，有穩定的商業模式，有真實的收入和利潤。但韓國這兩份財報提醒所有人：最像傳統金融的生意，也最像傳統金融一樣受制於週期。牛市時印鈔，熊市時流血，中間沒有緩衝地帶。
對正在籌備 IPO 的 Dunamu 和 Bithumb 來說，最大的挑戰可能不在於交易量什麼時候回來，而在於如何讓公開市場的投資者相信，下一次交易量腰斬時，利潤不會再次蒸發八成。
