作者：Castle Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 今年上半年加密協議總收入74.2億美元，但大多數代幣卻跑不贏協議的基本面。投資者開始從賭博轉向真正審視產品的收入分配和代幣價值捕獲機制，而不是盲目追漲。本文拆解六大頭部協議的收入來源、分配方式與代幣釋放壓力，揭示為什麼高收入不等於代幣漲——這才是當下每個持幣者都該搞清楚的問題。

今年以來，加密協議累計創造了74.2 億美元收入。

圖：2026 年上半年六大協議淨代幣價值流（持有者收入減去代幣釋放），Hyperliquid 淨流入 9,867 萬美元，Sky 淨流出 2,503 萬美元。來源：Castle Labs。

即便數字驚人，加密領域的大多數代幣仍然無法反映協議的成功。

並非所有收入都是一樣的。

這是行業從一開始就埋下的問題，但情況正在改變，投資者評估代幣時提出的問題也在演變，他們開始關注產品的收入生成、支出和持幣者價值捕獲，這標誌著從投機賭博向真正投資的轉變。

大多數時候，持幣者想要找到以下問題的答案：

協議如何產生收入，這可持續嗎？

他們如何分配收入？持幣者能從中獲得價值嗎？

有多少代幣價值用於釋放，包括通脹、解鎖和激勵？

是否存在賦予比現有持有者更大權利的股權分配？

回答這四個問題決定了項目在投資者眼中的分量，但大多數項目無法給出明確答案。每個代幣都有不同的價值捕獲機制，有些根本沒有任何機制。即便存在直接的價值分享，代幣表現也可能不如預期。

以 PumpFun 為例：自代幣推出以來，該協議已產生約4.5 億美元收入（一年時間框架），但代幣卻陷入無盡下跌，原因包括代幣解鎖速度、空投預期落空等多重因素。

圖：Pumpfun 自 PUMP 代幣推出以來的每日收入（橙色）與代幣價格（青色）走勢，收入與幣價持續背離。來源：Castle Labs。

本文重點分析頭部協議產生和分配收入的不同方式，並考慮釋放和激勵因素，展示投資者在評估協議或代幣時應該注意的細節。

加密收入來源與分配

在討論持幣者價值捕獲之前，基礎問題是量化主要產品產生的收入及其分配方式。本次分析考察六個協議（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它們在 2026 年上半年共計產生7.26 億美元收入。

雖然更高的收入可能是可持續業務的標誌，但單獨看這個數字還不夠。首先，為了考慮短期波動，最好在不同時間框架內衡量收入以評估其可持續性，因此下面我們還比較了 2026 年第一季度和第二季度的收入並衡量它們之間的變化。對大多數協議來說，變化是負數，反映出第二季度因整體市場狀況而表現較弱。

圖：2026 年 Q1 與 Q2 六大協議收入對比，僅 Uniswap 實現環比正增長（+26.94%），整體收入從 3.94 億美元降至 3.32 億美元。來源：Castle Labs。

轉向收入來源，Hyperliquid 的收入來自其永續合約交易所的交易費（原生+HIP-3）、現貨市場、代碼拍賣、優先費用和 HyperEVM gas 費。

Aerodrome 是一個去中心化交易所（DEX)，通過交易費和外部投票激勵（賄賂）產生收入。類似地，Uniswap 對交易收取費用作爲其收入來源。

Sky 通過不同產品產生收入：對抵押 DAI/USDS 貸款收取穩定費、清算罰金、錨定穩定模塊（PSM）交易費，以及從直接存款模塊（D3Ms）和真實世界資產（RWAs）獲得的利息。

繼續列舉，Aave 從利率差（借款人支付）、閃電貸、清算罰金和其原生 GHO 穩定幣的穩定費中產生收入。Pumpfun 從交易費和新創建代幣達到目標市值時收取的畢業費中產生收入。

在明確了這些協議的收入來源後，我們現在將它們與代幣釋放進行比較，以探討它們是否以及如何平衡。雖然協議持幣者的收入可能很高，但如果代幣釋放同樣更高，價值捕獲過程的意義就會降低。一個協議可能有 1 億美元收入，但如果它通過每年鑄造 2 億美元的代幣來實現，這個數字的含義就完全不同了。此外，代幣釋放也很重要，因為它顯示了有多少價值流向通脹、團隊或投資者的代幣解鎖，以及最重要的激勵。

圖：六大協議的代幣釋放（橙色柱）與分配給持有者的收入比例（青色線）對比，Hyperliquid 將 100% 收入分配給持有者。來源：Castle Labs。

大多數協議的收入分配通常在持幣者和金庫之間分配。具體細節取決於特定的協議機制和處理這種分配的治理。

為了展示釋放如何影響代幣，我們從持有者收入中減去釋放。對於 Aerodrome、Sky 和 Uniswap，在此之後淨代幣流變為負數，即使有收入分配給持有者，這表明這些協議為了維持當前收入水平而釋放了更多代幣，減少了流向持有者的淨價值。

圖：過去 180 天六大協議淨代幣價值流，計算方法為持有者收入減去代幣釋放。來源：Castle Labs。

目前，持幣者通過兩種主要方式捕獲價值：回購和費用分配。

回購是項目向持幣者分配價值的最簡單方式之一，儘管是間接的，通過使用收入購買代幣並銷毀它們。

回購通常將代幣返還給協議金庫用於未來激勵或質押獎勵；例如，Aave 將回購的代幣轉入金庫。

為了更一致，大多數協議銷毀這些資產，減少供應。例如，Lighter 銷毀了通過收入獲得的約 1560 萬 LIT 代幣（佔供應量的 6.6%)，價值 3600 萬美元。

圖：Lighter 將 1,563.87 萬枚 LIT（約 3,612.5 萬美元）從金庫轉入銷毀地址的鏈上記錄。來源：Castle Labs。

Hyperliquid 以編程方式執行回購和銷毀，迄今已銷毀超過 4700 萬 HYPE 代幣，約佔其供應量的4.72%。Uniswap 在 2025 年 12 月執行了1 億 UNI代幣銷毀，迄今累計銷毀 1.07 億 UNI 代幣（約佔總供應量的11%)，來源於其啟用的費用。

銷毀並非所有代幣都有，而且銷毀的執行方式非常微妙。例如，過去 BNB 曾進行季度銷毀。然而，這些往往不如用戶預期的有效，因為它們銷毀的是非流通代幣，因此對市場動態沒有實際影響。用戶必須查看銷毀的細則：代幣從哪裡被銷毀？流通供應還是非流通供應？

每個項目執行回購的方式都不同。Maple Finance 的持有者最近投票通過了一項隨收入擴展的回購計劃，隨著收入增長，越來越多地分配給持幣者。這是對其 MIP-019 的更新，之前該提案將25%的收入用於回購。按照 2026 年上半年平均收入115 萬美元計算，回購將縮減至 10%，作為持有者可能不是最好的消息，但該提案以**99.97%**的贊成票通過。

圖：Maple Finance MIP-021 按月度收入階梯式上調回購比例的方案，月收入 200 萬美元以上時回購比例升至 30%。來源：Castle Labs。

此外，持幣者可以選擇將代幣質押到協議並從金庫中賺取質押收益率。在最近的代幣經濟學更新後，Lighter 的目標質押收益率為6%，按當前1.25 億代幣的質押水平計算，每年將分配750 萬LIT 代幣。

類似地，超過4.3 億HYPE 被質押，從未來釋放儲備中賺取收益率，估計為2.1%。

回購和銷毀本身無法拯救項目免於下行代幣經濟學或收入下降，應該在每個協議的買賣雙方的更廣泛框架內考慮。然而，它們可以用來推動生態系統增長和引導流動性，同時隨著時間推移緩慢減少，為有機增長留出時間。銷毀有類似機制，可以利用平臺活動來對抗通脹代幣經濟學。

費用分配

其他協議，如 Aerodrome 和 Curve Finance，使用 ve 代幣經濟學（Ve）模型直接分配費用。在這個模型中，持有者質押代幣並將其轉換為投票託管代幣（例如 veAERO 或 veCRV）。

它通過不同機制為持有者創造經濟價值：

協議交易費：這些協議將 50-100% 的費用分配給 ve 代幣持有者。

提高收益率：持有這些代幣還會增加這些交易所池中流動性提供者（LP）的收益率。

賄賂：協議向 ve 持有者支付現金激勵，以換取他們的治理投票，將未來獎勵引導至特定流動性池。

Ve 協議實際上的特點是固有設計驅動強大的釋放，這部分解釋了它們通過通脹實現的高費用分配增長。

使用這些方法，這些協議迄今已產生超過27.5 億美元的持幣者收入，主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 推動（由於 2025 年 12 月1 億 UNI銷毀）。

圖：六大協議累計向持幣者分配的收入已超 27.5 億美元，Hyperliquid 與 Uniswap 貢獻主要份額。來源：Castle Labs。

但正如我們提到的，僅有價值捕獲是不夠的；釋放也需要平衡。

在下一部分，我們探討除了持幣者收入和釋放之外，可能阻礙代幣增長的其他原因。

代幣的美麗陷阱

隨著時間推移，加密產品已經成長並產生了可觀的收入，但收入並不一定意味著代幣會表現更好。

大多數收入型產品的代幣表現不佳，原因包括以下幾點：

收入沒有流向代幣：即使協議產生了有意義的收入，這些價值往往停留在金庫而不是流向持幣者。回購的使用方式很重要。金庫保留是自由裁量的，取決於協議。由於沒有合約義務，協議可以隨時暫停、調整或取消回購。雖然這些決定背後有治理，但大部分投票權由項目團隊控制。

存在股權-代幣分離，使持幣者成為二等公民：越來越多的公司現在採用股權和代幣雙重結構。這類代幣的一個典型例子是 XRP。Ripple Labs 股票自 2025 年以來表現良好，上漲105%，而 XRP 代幣同期下跌45%。他們發行代幣和股權，但由於持幣者對公司收入沒有特定權利，因此沒有價值捕獲。相比之下，股權持有者獲得這一價值並表現良好。

更高的解鎖速度增加預期拋壓：即使存在收入分享，更高速率的供應解鎖時間表也會壓低代幣，如上文討論代幣釋放時所解釋的。另一個方面是代幣的低流通量和高 FDV 性質，因為大量供應仍需解鎖並被市場吸收，這可能有效降低協議的 P/S 比率，使其看起來「便宜」，但實際上流通供應衝擊預計在未來成為釋放的一部分。

圖：六大代幣的流通盤佔完全稀釋估值（FDV）比例，HYPE 僅 23.28%，Sky 高達 99.63%。來源：Castle Labs。

綜合這些因素反映了代幣的真實性質，並在大多數情況下解釋了價格走勢，儘管可能還有其他因素影響其表現。

PUMP 代幣自推出以來下跌了60%，儘管該項目已完成超過3.15 億美元的回購。另一方面，HYPE 自推出以來上漲了1400%，並通過回購向持有者返還了12 億美元。兩者都持續進行回購，但 PUMP 價格不盡人意，原因在於團隊缺乏溝通、沒有空投、快速解鎖以及代幣的市場拋售。

AAVE 代幣自今年初以來一直表現掙扎，自 2025 年 4 月啟動回購計劃以來完成了4500 萬美元的回購（因 Kelp DAO 事件目前已暫停），這是由多重因素導致的，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服務提供商離開，以及 Kelp DAO 事件對 Aave 的影響和來自 Morpho 的機構競爭加劇。

圖：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相對價格表現，HYPE 顯著跑贏，其餘多數接近或跌破發行水平。來源：Castle Labs。

就 Aave 而言，由於資產價格下跌，他們在執行這些回購時也損失了超過2300 萬美元。他們購買 AAVE 的平均價格為182 美元，而目前交易價格約為90 美元，這表明回購可能不是最佳路徑。

然而，回購仍然是代幣積累價值最一致的解決方案之一，因為它們可以在鏈上追蹤，且協議必須從市場上購買資產，創造出由收入支撐的買壓。因此，它在協議成功增長（更多收入）與改善的、更通縮的代幣經濟學（更低通脹）之間建立了直接的正向聯繫。對加密貨幣持有者來說，這可能是確保協議與代幣之間一致性的最優化方式。但正如 Aave 的情況所示，他們的購買虧損了50%，侵蝕了通過項目成功創造的價值。

從表面看，分紅似乎是更好的選擇，因為用戶可以賺取與他們持有的代幣掛鉤的穩定幣，並可以自由處置。然而，與回購不同，這對代幣價格沒有直接影響，使得兩者之間的選擇有些困難且高度依賴具體情況。如果協議分配費用，那麼其代幣可能變得無用（除非它有其他價值或效用）。反駁觀點是，由於存在分紅，會有更多人想投資某個代幣。

截至今天，大多數項目都在進行回購，表明他們認為回購更有價值。

結語

多個協議都在賺取可觀收入，但並非所有協議都以相同方式為代幣積累價值。即使它們這樣做，也不一定導致資產價格上漲，因為通常存在足夠的拋壓，來自內部人士持有的已解鎖代幣、負面新聞、激勵措施、項目的整體情緒以及競爭格局。

單獨看待這些不同的細微差別只能講述一個小故事。相反，投資者應該進行更廣泛的分析，包括協議如何產生收入、如何分配收入，以及如何在最終的釋放和激勵之間取得平衡。

任何協議的第一步都應該是成為成功的業務並產生收入。然後，它應該確保以某種方式向代幣持有者積累價值，無論是通過回購、分紅還是自動化的費用分配。

就 Hyperliquid 而言，我們見證了擁有強大代幣和價值積累流程的協議在從創世就嵌入一致性時如何表現出色。它將大部分收入分配給了持有者，其他項目如 Aerodrome 和 Uniswap 也紛紛效仿。

協議越來越意識到好的代幣需要好的分配，因此我們預期協議與用戶之間會有更多一致性，代幣持有者將贏得更多。

協議收入與代幣表現之間的斷裂鏈條，最終指向一個簡單結論：好協議不等於好代幣，只有收入、分配與釋放三者同時被認真審視，持幣者才能真正分享到增長紅利。

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