來源：晚點 Late Post

撰文：李梓楠 申遠 徐煜萌

報導收尾時，編輯問，多少台機器人上產線幹活能頂一個比亞迪的工人？

我無法回答。

年初，在模擬的汽車工廠裡，我看著一台人形機器人將四根手指排列成平面，托起箱子，轉身走到 20 米外的貨架前，把東西放下。全程用時大概 90 秒，效率可能只有人類的 30%。

上個月，在一家軸承製造廠裡，另一台機器人伸出爪子，從托盤上撿起軸承，轉身放到左邊的塑膠盒子裡，這個動作人類 2 秒就能完成，它用了 70 秒，再快十倍也進不了廠。

造這兩台機器人的公司，一個估值近 400 億元；另一個估值超過 10 億美元，成立至今不到一年，融了 5 輪。

最領先的工作機器人可能在特斯拉。為了搬起重物，它全身安裝了二十八個高精度行星滾柱絲槓，每一根造價都要近千元。而一台全尺寸通用人形機器人平均售價 20 萬，約等於一位比亞迪工人 40 個月的薪水，折舊時間不到 10 個月。如果用了高自由度靈巧手，一雙造價超過 15 萬，每天工作 8 小時，10 天就得返修。

顯然，開 5000 月薪也能招到人的中國工廠目前暫時不會用這樣的機器人，可前三名的靈巧手公司估值都到了 200 億元。

根據摩根士丹利研報，去年中國實際出貨的具身機器人超過萬台，宇樹賣了 5215 台。8 月 19 日上市後，宇樹市值一度超過 4000 億。目前，理想、蔚來、小鵬、零跑四家新勢力車企的市值加起來也只有 3000 億，去年它們賣掉了 175 萬輛車。

根據 IT 桔子的統計，2026 上半年國內具身智能融資總額超過 900 億人民幣，估值超百億的企業多達 22 家。資金從機器人本體湧向靈巧手、數據、關節模組和觸覺傳感器，一些成立不到三年的公司估值超過 200 億元，還有公司尚未註冊，就已經談好第二輪融資。

具身公司創辦人和投資人們盼望宇樹上市。當前，技術、收入和利潤都無法支撐行業的高估值，宇樹可以成為那把標尺。但宇樹無法替他們回答，尚未兌現的技術和收入究竟值多少錢。

沒有估值方法，就先找到下一輪投資人

6 月底，自變量機器人宣布完成新一輪融資，估值達到約 200 億元。幾乎同一時間，智平方也跨過了這條線。兩家公司都自稱大灣區第一家具身智能獨角獸，但誰是第一已經不太重要，200 億元正在成為頭部具身公司的新門檻。

在他們之前，已經有六家機器人公司估值超過 200 億。進入 7 月，機器人本體公司的融資變慢，估值熱潮繼續湧到靈巧手和數據，我們追蹤的三家靈巧手公司估值也超過 200 億，一家才成立一年多，其餘兩家去年初估值不到 10 億，20 個月漲了 20 倍。

估值上漲時，這些公司的產品和收入並未同步增長。我們詢問了多位一級市場投資人：這些公司的估值依據是什麼？但沒有人能明確告訴我們一套可驗證的算法。

也是在 6 月，一位具身投資人決定離職。他形容這個市場：「一個還在萌芽期的領域，如果很多人都說公司融不到多少錢、到不了多少估值，就失去了上桌機會，聽起來不像創業，而是打德州撲克。」

過去，VC 強調依靠判斷力挖掘非共識的大機會。到了具身領域，共識早已形成，機構更在意能不能進入頭部項目，和正確的機構站在一起，並讓下一輪融資繼續發生。

上半年的一場飯局上，一位投資人向同桌的朋友推薦一家數據採集公司。他給出的理由包括：創始團隊有所謂「諾獎級」學術背景（入選或得過 ACM、IEEE 及其旗下獎項）；公司進入了頭部產業方的生態；這輪融資已經聚集產業投資方，以及多家頭部人民幣和美元基金。飯桌上，他們幾乎不討論技術能力和商業前景，只相互確認了一個共識：現在第一人稱數據採集是最好的。

幾乎很少有人能抗拒這樣的誘惑。「行業鼻祖的學生，加幾家頂級產投和 VC，會有人拒絕嗎？我覺得沒有。」項目的融資窗口往往很短，有時只給兩天考慮。多位投資人告訴我們，現在具身創辦人就像明星，見到基金老闆才開放融資額度。

一些具身公司高管私下吃飯時會互相分享融資的竅門：十個投資人加你，晾幾天再通過，就挑一兩個見一下，也不告訴他們團隊裡都有誰，製造神秘感。越是見不著越要見，越神秘越好。

一種通用模板是，一位有跨領域連續創業經歷的老手在幕後做操盤人，搭配一位曾在海外師從計算機或人工智能領域泰斗的博士回國擔任 CEO，站在台前，沿著他的學術經歷給出一套邏輯上可行的框架，打造獨特的技術敘事，並不斷強化公司的技術形象。

過去一年，汽車業技術高管離職入局具身的路徑更為典型。同樣由有經營經驗的非技術背景人士當操盤手，技術高管擔任 CEO 或 CTO，是企業對外的門面。他們的標籤是，車企背景的人做過百萬級的自動駕駛量產經驗，比「教授」更知道如何把技術產品化規模化。

這種路徑下，我們了解到的最極致的樣本是，一位新勢力車企高管離職後，新公司還未註冊就已經在談第二輪融資。公司註冊半個月，僅有不到 20 名員工的情況下，估值就達到 10 億美元。

組局對早期進入的機構而言，帳面回報和退出預期也更加確定。「看到這個陣營，後面一堆人想進來。」只要項目背景不差，公司估值達到 50 億元、100 億元並不困難。

把估值做高的辦法之一是，投這一輪時就承諾下一輪還領投，幾個月內估值就會翻倍。這甚至會出現「同期不同價」的情況。「圈子裡賺的是圈子外的人的錢。」投資機構本身就成了估值的一部分。

投大模型的時候也出現過這種 club deal（指的是一組投資人組成一個陣營、共同投資一個項目）。當時頭部基金還相互排斥。到了投具身，紅杉、高瓴的名字經常一起出現，陣營變得整齊。前述投資人的解釋是：「一起賺錢有什麼好排斥的？」

規模更大的局，也有更複雜的交換。

一家製造業的產業投資方在 2024 年拜訪王興興，當時並沒有投資宇樹，2025 年 2 月後，情況完全不同了，宇樹機器人在春晚演出，成為繼 DeepSeek 後第二個現象級科技公司，投資機構迅速湧入。後來就連這家 CVC 董事長親自出馬約見王興興，也沒有談下新一輪融資額度。

他們轉而尋找願意出售宇樹老股的早期股東。據了解這筆交易的人士說，一位老股東願意轉讓部分宇樹股份，這之後，這家 CVC 也投資了這位老股東參與創立的另外一家具身智能公司。

去年年中，這家 CVC 領投了這家具身創業公司的新一輪融資。它很快給這家公司下了四足巡檢機器狗的訂單，放在巡檢場景，今年年中，這家 CVC 又買了被投公司的機器人，放到自己的工廠。

這家具身創業公司計劃於今年內在港股上市。

機器人賣出去了，可持續的需求還沒有

宇樹招股書公開後，市場第一次看到一家頭部通用機器人公司的完整收入結構。

2025 年，宇樹營業收入 16.99 億元，人形機器人賣出 5215 台，收入佔比近一半。截至去年 9 月，收入中超過七成來自科研教育，用於算法研究、教學實驗、二次開發，只有不到 10% 的收入來自行業應用，其中一半以上用於企業導覽。能夠明確用於智能製造、智能巡檢和物流配送等場景的收入只有 1570 萬元。

宇樹的客戶非常分散，前五大客戶合計貢獻 10.61% 的收入，第一大客戶京東佔 3.54%。目前還沒有工業客戶大規模購買使用。

樂享科技聯席 CEO 李元慶在一次媒體分享會上說，無論做什麼機器人，一定能賣出去 500 台，因為會有 500 個競爭對手買回去研究。

但宇樹的情況很難被複製。它做了十年，有四足機器人的消費級產品線，有春晚帶來的品牌效應，有 9.9 萬元的價格優勢，去年賣出超過五千台人形機器人已經是全球第一。「同行去年能做到千台以上的就 2-3 家，其他都是百台級別。」一位宇樹人士說。

科研和展覽容納不了數十家機器人公司。另一位頭部機器人公司 CEO 今年初告訴我們，2025 年機器人領域最活躍的買家是各地新建的數據採集工廠。這些數採工廠把機器人買回去後，讓採集員穿戴設備，操控機器人做疊被子、擦桌子、分揀物品等動作，然後將採集的機器人操作的視覺畫面和軌跡數據賣給機器人公司。

部分機器人公司會和採購機器人的數採廠簽訂回購協議，它們把機器人賣給數採廠獲得收入，再承諾透過採購數據，將數採廠買機器人的錢部分返還回去。

兩位數採創業者說，數採項目投入可控，主要是買機器人的固定資產投入和土地，創造就業的確定性也很高，又涉及製造業和智能化，而且無污染，一些地方國資很喜歡這種項目。他們會優先向一些錯過新能源車、大模型熱潮的地方政府推介項目，說這是一個比前兩者更大的機會。

據他們透露，目前真機採集數據售價超過 700 元 / 小時，一個 100 台機器人規模的數採廠每月約能生產 1 萬小時的數據。按照機器人 50 萬元的售價，在滿負荷運轉、不考慮人員、場地和維護費用的理想情況下，數採廠 8 個月內可收回採購機器人的成本。

實際上，多位實地探訪數採工廠的人看到，一些工廠的機器人長期閒置，已經採集的數據也沒有找到買家。一座此前採購約 8000 萬元的機器人的數採工廠，因為回本時間超過預期，今年初把部分機器人轉賣給學校。

多數機器人公司還未開始大規模採購數據，因為行業仍未確認最有效的數據形態。各家機器人的構型、感測器和攝影鏡頭位置不同，數據跨本體複用仍需要大量轉換和適配，實際通用性有限。

技術路線、數據格式和驗收標準都沒有確定，紙面上的巨大需求很難及時變成訂單；今天採購的數據，也可能在路線變化後迅速貶值。

部分機器人公司則會跟地方國資合作成立合資公司，由合資公司發布採購項目，承建數採工廠，再由合作的機器人公司中標供貨。其中，跟地方關係密切的產業集團是重要的撮合方與參與方。

今年第二季，一家機器人公司揭露的招股書顯示，去年它的前五大客戶有四家是地方政府或國資關聯體系，它們共同提供了這家公司 30% 以上的收入。這家公司去年的第一大客戶同時也是它的股東，雙方共同投資成立合資公司，營運機器人訓練中心。地方國資同時扮演了客戶、投資人和營運夥伴三種角色。

去年中，一家上市公司發布公告，與當地國資和一家機器人公司達成戰略合作，三方擬成立合資公司，建設機器人數採和訓練及落地場景。合資公司擬向這家機器人公司提供意向採購訂單，由其提供機器人產品和技術，上市公司承接機器人核心零組件、關節訂單及供應鏈配套。另外，這家上市公司也是機器人公司旗下投資基金的 LP，上市公司的子公司則是機器人公司的核心經銷商。

一家機器人公司的高管告訴我們，機器人是新行業，各種層面都需要創新，商業模式創新也是創新。

多重身份和交叉交易已經是行業普遍現象。這套合作中，產業夥伴可以同時獲得多種收益：向機器人公司銷售零組件、承接代工、參與基金投資、營運數採基地，再採購機器人進入工廠或訓練場。機器人公司則獲得產能、場景、投資和訂單。

但這部分收入在資本市場存在爭議。據我們了解，一家頭部機器人公司去年第四季遞交上市文件時，部分存在關聯交易性質的營收被審計機構要求剔除。

另一批積極參與者是製造業上市公司，比如果鏈和電動車供應鏈，去年人形機器人板塊大熱時，許多供應鏈公司想開闢新的增長路徑，參與到機器人這個新的兆元行業中，方式不限於入股、送樣、購買機器人。機器人業務成為他們向投資者解釋未來增長的新依據。

去年，一家鋰電池材料供應商曾購買智元機器人，並宣布與智元達成機器人核心關節模組的供貨協議，雙方互為客戶、供應商。消息宣布當日，這家公司的股價上漲 20%。

這家公司的董秘去年曾在調研時對分析師說：“直接按照機器人公司的模型給我們估值，我們已經不是汽車配套企業了。”今年年初，鋰電池供應鏈漲價，全行業股價反彈後，這位董秘又說：“我們深度綁定寧德時代，我們是磷酸鐵鋰龍頭。”

一位頭部外資分析師講過一段經歷。一家特斯拉汽車零組件供應商 IR 向她展示了自己邀請 Optimus 機器人團隊採購人員去 KTV 的照片，說那天這位特斯拉採購唱了十幾首歌，是來中國玩得最開心的一次。

產業方客戶掏錢買機器人，把它們放進產線，然後拍影片宣傳機器人已經在他們的工廠裡工作。這為機器人公司帶來了落地場景的宣傳，作為機器人公司的股東和零組件供應商，這些製造業上市公司又從機器人創業公司估值抬升和次級市場股價上漲中獲利。比如去年 8 月官宣與智元的合作，開完機器人零組件發表會後，均勝電子股價在一個月內上漲 95%。

據我們了解，部分機器人公司在接觸投資人談份額時，會暗示或者要求他們按份額比例購買公司的機器人或者靈巧手。上個月一家特斯拉供應商的董事長告訴《晚點 LatePost》，某家已在上市流程中的靈巧手公司給出的銷量數字已經超過全行業上半年真實的銷量數字，“可能很多是投資人買的。”

帶動上下游一起賺錢，在需求沒有起來前先壯大生態，智元的打法很典型。

去年 8 月，智元在生態合作夥伴大會上推出圍繞機器人銷售的合作夥伴體系架構。合作夥伴與汽車領域的經銷商角色類似，它們購買智元的機器人，然後在智元的協助下尋找大客戶和應用場景，完成的銷售額越高，能獲得的智元資源支持越多。這套架構將合作夥伴分成 VAP、金牌、銀牌、認證四個級別，對應的年度業績門檻分別為 2000 萬元、1000 萬元、500 萬元和 200 萬元。

當年，均勝電子、寧波華翔、玉樹智能、小鷺智能、上緯新材、山東智行、恆工科技、臥龍電驅、i-city 等十家公司獲得 VAP 席位，其中有一些公司也是智元的供應商、代工方、合資夥伴或被投企業。

均勝電子是其中業績最好的合作方。去年十月，他們宣布與智元達成過億元機器人採購訂單。在此之前，均勝電子也與智元達成協議，為其供應頭部總成、慣性感測器、能源管理系統等機器人零組件，其子公司普智未來也成為智元機器人的代工方之一。均勝電子曾透露，其具身智能體大腦解決方案已在部分工業場景和自動充電場景中實現真實部署運行。

按照鄧泰華的說法，過去三年智元每年收入增長 20 倍。今年第一季，智元收入已經超過 10 億，和去年全年相等。今年 7 月上市路演時，智元給出的指引是出貨 1.6 萬台機器人，營收達到 45 億元。而到 2027 年底，智元目標是把營收做到 100 億元。

包括產業夥伴、城市夥伴、渠道夥伴等幾千家合作方將成為智元的重要收入來源。在智元 2025 年的 10 億收入裡，合作夥伴銷售佔比從上半年接近 0 上升到全年 25%；2026 年，智元計劃把合作夥伴銷售佔比進一步提高到至少 60%。

汽車、伺服器和工業設備公司都依靠經銷商拓展市場。但判斷機器人收入能否持續，得看賣給了沒有股權或供應鏈合作的終端客戶有多少，庫存由誰承擔，客戶是否完成驗收，以及之後有沒有複購。這僅取決於機器人的真實能力。

錢越來越多，還沒有變成技術優勢

一位參與過三家機器人公司路演的投行人士還記得，今年 5 月，他去一家估值超過 200 億的具身公司調研。工程師讓機器人展示疊毛巾，整個過程持續了 15 分鐘，最後還沒疊好。

另一次是看機器人搬箱子。箱子是特製的標準件，底部有固定尺寸的卡槽，機器人雙臂只需要把夾爪片對準底部卡槽一插，像叉車一樣往上托，箱子就起來了。“我把箱子挪斜一點，問工程師這樣行不行，他說不行。”

兩次演示顯示了投資人面對的共同問題：具身公司已經拿了越來越多的錢，但很難證明，這些錢讓機器人的能力提高了多少。

過去一年，頭部機器人公司的本體和小腦運控算法明顯成熟，穩定行走不再是少數公司的專屬能力。但機器人大腦的發展還處於非常初級的階段。許多機器人可以在預先設定的環境中完成動作，一旦物體位置、形態或操作步驟發生變化，成功率就會顯著下降。多數公司仍未解決泛化、穩定性和人工介入頻繁等問題。

很多具身公司創辦人都反覆強調，機器人會是人類有史以來規模最大的產業，但從研發投入和資本支出的視角，這個行業可能還沒進入與其融資規模相匹配的發展階段。

優必選創辦人周劍今年初曾告訴《晚點 LatePost》，他們去年研發投入 5 億，可能已經是國內機器人領域最高的。兩位投資人稱，智元去年研發投入超 5 億。

更多公司遠低於這個水平。招股書顯示，宇樹去年研發投入為 1.45 億元。另一家上半年估值就已超過 200 億，累計融資額約 50 億元的具身智能初創公司去年研發投入不到 4000 萬元，其中大部分是給研發人員開工資。一位投資人說，如果這公司把錢都買理財，收益足以覆蓋日常開支，可以變成“永續型公司”。

根據《晚點 LatePost》了解到的情況，今年上春晚的四家機器人公司宇樹、松延動力、魔法原子和銀河通用，各家的花費均接近 1 億，比許多公司全年的研發投入還要高。

多數一級投資人認為研發投入少情有可原：具身智慧領域的技術路線還未收斂，過早進行大規模、不可逆的投入，風險很大。這也造成了具身行業特殊的資金現象：公司不斷融資但這些錢又很難迅速轉化為技術優勢，大部分只是放在那裡。

一位投了自變量等具身公司的投資人認為，估值 100 億以上的具身公司融的錢理論上夠用了，但融資競賽還在繼續，「融錢的目的是什麼？搞不懂。」

隨著本體硬體技術路線逐漸收斂，供應鏈趨向成熟，具身公司的新增研發投入開始集中到兩個方向：算力和數據。

一家剛成立 10 個月的具身公司的創辦人 7 月初時告訴我們，中國國內具身領域掌握最多算力的是字節、阿里等大廠的具身研發部門，創業公司中，有千卡以上算力儲備的只有 8 家，他們是其中之一。宇樹也有千卡，據我們了解，宇樹去年的算力開支約為 3000 萬元，且已組建超過 50 人的大腦研發團隊。

有足夠的算力只是前提。與大語言模型相比，具身模型更缺乏有效的數據。三位數據採集公司高管告訴我們，今年上半年，行業內數據產量最高的公司也只有數萬小時的第一人稱數據。他們截至目前接到的最大筆訂單金額也只有數百萬元，對應大概 1 萬小時，主要買家仍是阿里、字節等擁有較多算力的大廠。

行業甚至還沒有確定，什麼樣的數據最有價值。越來越多的公司開始嘗試第一人稱視角數據，普通人戴上帶有攝影機的帽子、手部感測器和足部感測器做各種動作，以更低成本擴大數據規模。但這種數據能在多大程度上替代真機數據，目前仍沒有一致結論。

模型路線同樣沒有確定。過去一年，行業的技術敘事從 VLA 迅速擴展到世界模型，但同一個概念下，各家的模型結構、訓練目標和數據需求並不相同。技術名詞趨於一致，路線本身卻並沒有因此收斂。

具身智慧還缺少明確的交付節點。自動駕駛公司每隔幾個月更新智駕版本和開城情況，大模型公司不停地發新模型，但機器人行業沒有共同評價體系，不存在一個公認的里程碑來衡量進展。公司可以一直說自己正在研發，技術假設難以在短時間內被證偽。

算力、數據和人才都可以花錢購買，但這些投入如何轉化為機器人在陌生環境中的泛化能力，沒有人能給出標準答案。在這個階段，融資為公司提供了繼續探索的時間和選擇不同技術路線的試錯成本，但買不來可以立即被驗證的競爭力。

特斯拉之後，宇樹提供了價格錨點

資金和資源不會一直保持耐心，它們對產業的信心也需要持續的技術和商業進展維持。

具身智慧熱潮最初由特斯拉的 Optimus 項目點燃。馬斯克承諾這會是人類有史以來最大的產業機會，會改變人類社會經濟結構，他預計全球人形機器人的長期保有量可能達到 100 億台。

宏大的產業終局被跟隨者們進一步簡化為一句容易理解的話：機器人最終會是汽車的價格、手機的保有量。

最早花錢相信這個故事的是特斯拉的供應商和二級市場的投資人。他們篤信馬斯克，不止一位對我們說，「過去 20 年賭馬斯克會輸的人都輸了。」

市場熱情最高的時候，有數百家供應鏈公司持續給特斯拉送樣，接觸 Optimus 項目的工程師諮詢電話 9600 元 / 小時。特斯拉供應商只要宣布自己計劃轉型做機器人，估值就能漲一大截。市場寬容到願意相信做車門、車燈的公司也能進特斯拉供應鏈造機器人零部件。直到去年下半年，賽道過於擁擠，某些關節執行器傳聞有六七家供應商在與特斯拉對接時，終於有人選擇戳穿，「讓他一個造車門的來造執行器，是特斯拉有病嗎？」

過去幾年，Optimus 的量產節點和生產目標多次調整，等待訂單的時間不斷延長。特斯拉供應商和 A 股機器人投資者開始重新審視 Optimus 的進展。今年 7 月，另一位特斯拉供應商董事長對《晚點 LatePost》說，「過去三年白幹了，機器人業務估值已經跌沒了。」

中國一級市場的熱情並未因此消失。投資人仍然可以把一家具身公司理解為一張「產業期權」，只要通用機器人的技術最終取得突破，今天的投入就可能獲得巨大的回報。支撐這種投入的，不只是技術進步，還有未來上市並獲得公開定價的預期。

宇樹上市解決的一個最大問題是證明了二級市場仍願意為具身公司的遠期預期定價，儘管宇樹跟大多數具身公司並不一樣：它不用靠融資生存，已經證明了自己能量產機器人、獲得真實收入並保持較高毛利率。

宇樹目前已經商業化的優勢主要集中在本體、小腦運控和工程量產。多位機器人創業者和投資人認為，宇樹當下真正的核心競爭力是 PCB 走線設計、電機參數調優以及供應鏈管理，這些 know-how 來自王興興及團隊十幾年積累的經驗，很難被當期研發費用衡量。

「大腦」是另一回事，雖然宇樹也在開發 WMA、VLA 等具身模型，計劃投入超過 20 億元用於機器人「大腦」、「小腦」底層技術攻堅，但這些能力尚未經歷完整的應用場景和商業化驗證，而增加模型、算力和數據投入，會推高研發費用，可能壓低宇樹的短期利潤。

從現有收入和產品能力看，宇樹更像一家工程和製造能力很強的智慧硬體公司：硬體製造能力強、品牌認知高、毛利率健康。但它能否進一步成為具身模型公司，仍有待驗證。

投大模型企業，投資人知道自己是在賭「模型能力會持續變強」這個預期，但本體硬體的迭代速度遠沒有大模型快，如果二級市場願意為它尚未兌現的「大腦」能力支付足夠高的溢價，一級市場的具身公司將獲得新的估值空間。

如果市場只願意按照硬體公司的收入和利潤給宇樹定價，許多仍沒有收入、利潤和量產能力的創業公司將很難解釋，自己憑什麼值那麼多錢。

一位具身投資人把過去幾年的心態變化總結成一句順口溜：質疑泡沫，理解泡沫，擁抱泡沫，享受泡沫，但他沒有說第五步是什麼。