整理：Felix, PANews

播出日期：8 月 20 日

在近期《Bitcoin Magazine》播客節目中，Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 分析了比特幣當前的市場週期，並指出市場正處於因「冷淡」構成的底部階段。他認為，雖然過去幾年的價格波動受到散戶離場的影響，但財富管理機構與大型理財平台的持續介入將成為下一輪上漲的核心驅動力。

Matt Hougan 進一步提出，將比特幣視為一種針對全球貨幣體系動盪的遠期看漲期權，其作為數字價值儲存手段的地位正日益穩固。此外，還探討了資產代幣化的未來趨勢，預測所有傳統金融資產最終都將在區塊鏈上實現 24/7 全天候交易。

PANews 就訪談精華進行了整理。

主持人：許多人都在思考一個問題：「四年週期」是不是已經失效了？我們還能期待歷史像過去那樣重演嗎？你能跟我們分享一下你對當前週期的看法嗎？

Matt：我認為我們現在非常接近底部。如果這與四年週期相吻合，那也是合理的。市場雖然看起來很無聊，但無聊通常與市場底部相關。加密熊市往往在冷漠和疲軟中結束。在這種平淡的走勢中，其實孕育著「被壓縮的波動性」，隨時可能向上爆發。所以我對今年餘下時間的市場走向非常樂觀。

至於四年週期，我認為它確實在一定程度上導致了自去年 10 月 10 日開始的市場回調。當時很多人預期四年週期會帶來回調，因此選擇提前離場，這反過來加速了回調的發生。至於未來這個週期會不會一成不變地重複，我並不確定，但目前的市場表現確實展現出了所有底部或接近底部的特徵。

主持人：你所說的底部特徵具體包括哪些？

Matt：對比特幣而言，壞消息不再能打擊它，它似乎根本不在乎其餘市場發生了什麼。市場上已經沒有更多的比特幣賣家了，它在過去幾個月裡一直橫盤震盪，這通常是一個極佳的信號。這種低波動性可能很快就會轉為上行動能，所以我正在等待秋季的到來，對今年接下來的行情感到非常樂觀。

主持人：你在 Bitcoin 2026 大會上，將比特幣形容為「一個遠期虛值看漲期權」，賭它能成為全球儲備資產。你還提到，比特幣會對波動性產生積極反應，全球波動性的擴大反而會讓這個看漲期權更具價值。對於那些不熟悉期權交易的人來說，幫拆解一下這個邏輯嗎？

Matt：在期權世界中，標的資產的波動性越大，期權本身的價值就越高。比如購買英偉達股票的期權通常比購買某家公用事業公司股票的期權要貴得多，因為英偉達的股價波動非常大，更容易讓期權進入「實值」狀態。

我之所以把比特幣看作看漲期權，是因為它賭的是「比特幣成為一種新型貨幣資產」。如果這一天真的到來，我們將迎來數十萬億美元的估值。如果比特幣實現了所聲稱的一切，其影響將是巨大的。雖然在大多數人的心目中，這種可能性現在可能不是二分之一或三分之一，而是一個更偏向「虛值」的想法。

但這其中的關鍵邏輯在於：當全球貨幣結構的波動性增加時，上述期權定價的數學規律同樣適用。當世界局勢變得更令人困惑、美元霸權出現裂痕、人們開始用黃金定價，或者像伊朗探討接受比特幣支付時，全球貨幣秩序的波動性實際上就在增加。這種波動性的增加，會讓比特幣參與並改變該秩序的「期權」價值本身變得更高。因此，比特幣是應對全球國際標準混亂的天然對沖工具。我們已經見證了這一邏輯在過去多次起作用，如果今年年底世界局勢變得更加詭譎，這一特徵將在比特幣身上再次顯現。

主持人：那麼，對於比特幣成為全球儲備資產，或達到某種「終極採用狀態」（無論是作為記帳單位，還是作為分散全球經濟風險的重要手段），你有沒有一個時間線框架？最終會呈現怎樣的面貌？有人認為比特幣會成為高頻結算工具，也有人認為它會像黃金一樣成為主權國家提高信用評級的儲備資產。你怎麼看？

Matt：我喜歡把它的發展分為不同的階段或步驟。隨著展望的未來越長遠，不確定性就會越高。

首先是全球價值儲存手段。比特幣作為全球價值儲存手段，這在我看來幾乎已經是既成事實了。它已經在與黃金共同承擔這一角色，雖然目前它僅佔黃金市場的一小部分，但這個份額在過去 17 年裡一直在不斷增加。在接下來的 5 到 10 年裡，即使比特幣沒有取得什麼超乎想像的巨大成功，也極易拿下黃金市場三分之一或一半的份額，這僅僅是過去 17 年趨勢的自然延伸。僅憑這一個邏輯，就足以支撐極高的估值：如果比特幣在未來 10 年內佔領三分之一的價值儲存市場，且這個市場保持過去 10 年的增長速度，那麼每枚比特幣的價格最終將達到約 130 萬美元。

其次，作為對法幣濫用的制衡（最清晰的路徑）。一旦超越了價值儲存階段，我們就會進入期權場景。它會被用於日常交易嗎？我認為更可能的情景是作為對濫用紙幣（法幣）的制衡。就像我們看到中國一直在增加黃金儲備以對沖貨幣體系的崩潰一樣，越來越多的主權國家也會採用比特幣。我不確信我們最終是否會走向完全的「超比特幣化」，但作為對法幣體系的一種強有力、穩健的制衡，是我能看清的最平坦的路徑。

主持人：作為深耕機構資本領域的人，你觀察到的機構投資者心理發生了什麼變化？四五年前如果說比特幣能像黃金一樣，人們會覺得不可思議，現在大家態度緩和了嗎？

Matt：人們正在接受它。如果你看看當今世界，哈佛大學捐贈基金、Paul Tudor Jones、Stan Druckenmiller 等傳奇投資者，以及主權財富基金都持有比特幣倉位，多國央行也正在研究它。任何客觀視角都會承認，它正在穩步向前推進，現在的爭論只是程度問題（是佔領 10%、20%、30% 還是 50% 的全球價值儲存市場）。幾乎沒有人像 2021 或 2022 年那樣輕易斷言比特幣已經死了。

至於你提到的「只有在有人同意其價值時才有用」的社交價值論，其實很容易反駁。世界上任何資產和服務的價值邏輯都是如此。我們可以把比特幣看作一種服務：一種「無需政府或銀行即可儲存財富的服務」。如果沒人需要這個服務，它的價值就是零。但我認為，未來極大概率會有越來越多的人想要以數字化的形式儲存財富，且不依賴任何政府或銀行。這意味著會有更多人需要比特幣的風險敞口。

主持人：隨著我們走出底部並開啟上行通道，你預計新的市場參與者主要會來自哪裡？

Matt：這正是我們所說的「財富週期」。新資金將主要來自財富管理機構，具體而言，是財務顧問和家族辦公室。這是在這個週期中投資比特幣的決定性群體。他們是富國銀行、摩根士丹利、美林證券和瑞銀集團等機構的財務顧問，掌控著美國及全球最富有的 10% 到 20% 人口的財富。在一年前，他們完全沒有任何渠道能夠觸及比特幣，而他們共同掌控著數十萬億美元的資產。

在這個週期中，這群人正在大規模採用比特幣。當前週期的主角是財富管理平台（財富週期）；下一個週期將屬於更深層的金融機構（機構週期）；再往後的週期才會是主權國家（主權週期）。

這並不意味著現在沒有主權國家或大型機構在買，他們確實在買，但這波牛市的核心推動力將是這些掌控數十萬億資產的財富平台。現在富國銀行已經將比特幣納入了模型資產組合，摩根士丹利也推出了自己的比特幣 ETF，這些財富資金就是推動下一個週期上行的主推手。

主持人：現在機構確實通過 ETF 進場了，但價格為什麼沒有像大家預期的那樣出現爆發式上漲呢？

Matt：這是一個非常關鍵的問題，我們需要同時看帳本的兩端。比特幣誕生之初是一個由散戶主導的現象，目前絕大多數存量比特幣仍掌握在散戶手中。

過去兩年裡，機構確實在大量湧入，有近 1000 億美元的資金流入了比特幣 ETF。但是，由於散戶渠道一直在流出資金，導致了木桶在「漏水」。許多散戶長期持有者在四年週期到來之前選擇賣出套現，因此雖然機構湧入了數百億美元，但大部分被散戶的拋盤抵消了，所以價格未能出現暴漲。

但我對今年年底和明年非常樂觀的原因在於：數據顯示，散戶這個「漏水的木桶」已經停止漏水了，長期錢包重新開始積累比特幣。如果散戶停止拋售，同時機構資金繼續通過 ETF 穩定流入，這就將形成合力，推動價格出現顯著上漲。

主持人：回到當前的宏觀環境，AI 和風險資產吸走了很多注意力，而能源價格上漲帶來的通脹陰影讓人們對聯準會的利率政策十分糾結：高能源價格既可能帶來通脹，也可能因為成本上升壓垮經濟而帶來緊縮。作為專業人士，你在這個週期中對利率走勢有什麼看法？

Matt：實際上，我認為在這個週期中，利率本身對比特幣的影響已經不再像以前那麼重要了。我的看法是利率基本上會橫盤整理。我們正在進入一個更像 1990 年代葛林斯潘時代的聯準會環境，而不是像柏南克或鮑爾時代那樣，讓利率像喝醉酒的船員一樣暴起暴落。自比特幣誕生以來，利率長期維持在零，然後飆升到 2.5%，再暴跌回零，接著又飆升到 5%，然後再次回到零，像個溜溜球一樣上下晃盪。

而現在，數據非常令人困惑。一方面有來自 AI 的強大通縮壓力，另一方面有來自能源、關稅等因素的通膨壓力，兩者交織在一起，形成了一片混亂。因此，我預計利率將在 3% 左右的區間震盪，表現得非常具有黏性。既然利率不再像過去那樣具有暴烈的影響力，未來驅動比特幣價格的將是其他更關鍵的財政因素。一是美國聯邦債務突破 40 兆美元；二是財政部潛在的印鈔行為；三是殖利率曲線控制等政策。

我們應該把目光從聯準會利率轉移到財政端，而財政赤字目前完全處於失控狀態。美國在過去一年中增加的債務，比建國前 211 年累積的還要多。這才是最核心的驅動力。

主持人：談到財政，很多人都在關注日本和日本央行（BOJ）的債券市場。而且最近有一個很有意思的細節：美國在干預日圓匯率時，據說是透過拋售歐元而不是美元來買入日圓。你怎麼看日本的債務局勢？

Matt：美國之所以採取這種方式，是因為他們希望從政治上支持日本，但同時又要阻止日本為了干預匯率而被迫拋售美債。美國根本承受不起美債殖利率曲線進一步變陡的後果，因為長期利率已經非常高了。

日本正處於一個非常艱難的困境中，債務占 GDP 的比例高達數倍，除了默默忍受或透過通膨化解債務外，幾乎無能為力。美國實際上正步入屬於自己的這個困境漩渦中。

如果問一個很有啟發性的問題：「如果你過去 30 年身處日本，你會希望擁有比特幣這樣的資產，還是選擇持有日圓？」答案顯然是比特幣。因為日圓在過去很長一段時間裡，一直處於單向貶值的痛苦通道中。這對於全球投資者而言是一個極其生動的教訓。

主持人：除了宏觀問題，比特幣市場本身也非常關注 Strategy。Strategy 最近似乎在清算部分比特幣並提高現金緩衝，其股價也經歷了大起大落。你覺得市場目前還在乎 Strategy 的一舉一動嗎？

Matt：我認為不太在乎了。就像利率一樣，Strategy 對市場未來的重要性也會逐漸減弱。他們過去能把這個業務做大，主要是利用了兩個非常獨特的歷史紅利。第一階段是無 ETF 時代。當時市場上缺乏比特幣 ETF，Strategy 能夠持續以高於資產淨值（NAV）的溢價發行股票，然後用募集到的資金大量購入比特幣。這是他們累積巨額比特幣的第一步。第二階段是信用額度轉換。因為他們擁有一筆巨大的、無抵押的比特幣儲備，他們能夠以此為擔保發行信用債務，從而又撬動了 100 億到 120 億美元的資產。但時至今日，ETF 帶來的估值套利空間已經消失，且其債務股本比也達到了極限。在比特幣價格大漲之前，他們無法再自動印鈔或無限制地增加債務。

這意味著他們以前的「免費午餐」已經吃完了。接下來，Strategy 不得不玩一個更複雜的「順週期」遊戲，需要更激進的資金管理：在比特幣暴漲時增發股票，在比特幣回調時套現並逢低買入。他們依然是市場上的重要玩家，資產管理也做得非常出色，但他們作為「全球最大的單一比特幣自動購買機」的時代可能已經結束了，目前正處於一個平穩的均衡狀態。

主持人：你認為還會有「Strategy 2.0」出現嗎？比如其他公司也效仿這種做法，還是說這只是特定歷史階段的「一次性演化進化」？

Matt：我也在 Strategy 的業績電話會議上直接問過 Michael Saylor 這個問題，而 Saylor 的回答是：「不，我們完全專注於 Strategy 本身，我們的箭袋裡已經沒有更多的箭了。」

我不太確定是否真的沒有創新了，但我同意他們的主要紅利期已經過去。未來我們不太可能再看到像他們過去那樣戲劇性的購買熱潮了。當然，我們確實會看到一些非比特幣概念公司（如 SpaceX 或 Figma）將少量的現金直接用於購買比特幣，作為其多元化資產配置的一部分。企業金庫只拿 1%、2% 甚至 5% 投資比特幣，雖然不是牛市主引擎，但也代表著一筆不可忽視的資金湧入。

主持人：目前處於代幣化趨勢的什麼位置？為什麼重要？

Matt：首先必須聲明，資產代幣化與比特幣並不衝突，兩者不存在競爭關係。中本聰創造了區塊鏈，而我們發現了區塊鏈的其他用途，這純粹是不同的應用場景。

代幣化資產的最大魅力在於即時結算。金錢是當今社會移動最緩慢的東西：國際銀行電匯需要 3 到 5 天，股票結算在國際上需要 T+1、T+2 甚至 T+3。一旦你將資產代幣化、鎖定並生成數位表示，並在區塊鏈上移動，它就可以 24 小時、365 天全天候即時結算。你還可以拿它去抵押借貸，它就像比特幣一樣，是一種極其完美的優質抵押品。

我認為在未來 3 到 5 年內，所有資產都將開始以代幣化的形式進行交易。目前這個賽道的增長率是驚人的：RWA 在過去 18 個月內增長了 900%；持有代幣化資產的錢包數量在過去 30 天內增長了 56%。這是一種指數級增長，它將改變交易資產的方式，徹底消除傳統金融和加密資產之間的壁壘，將其融合成一個無縫流動的巨大市場。

主持人：現在，我們是不是在進行一場「全球資產的加密化」？這會怎樣改變傳統金融市場的估值和波動性？

Matt：確實如此。美股一週只交易 33 個小時，且只有極少一部分美國和國際投資者能夠直接觸及，這在全球 80 億人口中只是極小的一部分。未來我們將進入一個全新的世界：股票、債券、永續合約、比特幣、黃金和其他大宗商品全部在同一個 App、同一個錢包中 24/7/365 全天候交易。你不再需要去 Robinhood 交易股票，去 Coinbase 交易加密貨幣，去 CME 交易大宗商品，所有資產在去中心化交易所裡都觸手可及。這真正實現了一個全球統一的市場，且跨資產的頭寸對沖、抵押借貸也會變得異常簡單。

雖然這會吸引更多全球資本流入法制完善的美國市場，但我們也會向傳統金融市場中注入屬於「加密市場」的特徵和波動性。

首先是全天候交易導致的流動性不均。即使 24/7 開放交易，人也是要睡覺的。在一些流動性稀釋的深夜時段，傳統股票也可能會像加密貨幣一樣，出現異常劇烈的無序波動。其次是極度便利的槓桿。由於代幣化資產非常容易被作為抵押品借貸，一鍵就能拉滿槓桿，這無疑會放大傳統股票市場的槓桿率，從而引入更多的波動性。

但瑕不掩瑜，一個更大、更深、更具流動性且全球無縫連接的市場，其執行成本更低，對全球投資者而言，最終仍然是一個更好、更高效的世界。

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