作者：Nancy，PANews
比特幣和以太坊強勢反彈後，山寨幣市場也隨之升溫，部分強勢代幣大幅跑贏大盤，甚至創下新高。
儘管資金回流與風險偏好回升正在釋放積極信號，但山寨季全面啟動或許還為時過早。更值得關注的是，即便山寨季再次到來，過去那種普漲式行情也可能難以重現。
山寨幣市值重返1萬億美元，少數代幣跑贏大盤
自近期比特幣強勢反攻以來，沉寂已久的山寨幣市場重新獲得關注，市場規模與交易活躍度均出現明顯回升。
CoinGecko數據顯示，自8月19日以來，山寨幣總市值最高增加超過2500億美元，目前已重新升至約1.13萬億美元。與此同時，CoinGlass數據顯示，山寨幣日交易額也在同期從約862.3億美元一度升至1324.3億美元，較此前增長約53.6%。
可以看出，資金正在重新回流山寨幣市場，市場活躍度較此前明顯改善。CryptoQuant分析師Darkfost最新發文披露，目前已有56%的幣安上線山寨幣重新站上200日移動平均線（200-DMA）這一關鍵技術指標，顯示市場可能正在進入新的週期階段。
隨著市場風險偏好回升，近期不少山寨幣開始出現明顯上漲，部分代幣甚至跑贏大盤。
在市值Top100代幣中，CoinGecko數據顯示，漲幅前30名代幣在過去7天的平均漲幅超過34.9%，跑贏同期的比特幣和以太坊。其中，ENA、PUMP、ZEC和AAVE表現最為突出，分別上漲98%、80.5%、69.7%和60.7%。
這些強勢幣種的上漲既受到整體市場情緒回暖的推動，也疊加了項目自身基本面改善和利好事件推動。
以ENA為例，其近期漲勢受到Ethena獲得10億美元FalconX融資安排，以及BitMEX聯合創始人Arthur Hayes公開看多並買入等因素推動；PUMP則受到協議收入和代幣銷毀比例改善、BOOST模式及Allout Rewards等產品升級，以及此前大額代幣解鎖壓力逐步被市場消化等因素支撐；AAVE的上漲則與協議流動性回升、V4存款規模增長以及監管合規預期改善等因素有關。
值得注意的是，僅有ZEC和HYPE近期創下新高，獲得了更高的市場溢價。ZEC的上漲受到灰度提交Zcash ETF修訂文件，DCG討論向相關基金注入約20萬枚ZEC，以及隱私敘事等因素推動；HYPE則受到持續的協議收入和回購機制、特朗普在白宮加密會議上的相關表態，以及AQAv2升級預期等因素影響。
從賽道分佈來看，漲幅靠前的代幣主要來自隱私、DeFi、Meme、支付和交易等領域，但涉及的強勢資產數量相對有限；相比之下，公鏈、RWA、預言機等板塊的漲幅相對溫和。
其中，隱私賽道平均漲幅最高，但這一表現主要由ZEC單一資產貢獻，整個隱私賽道並沒有形成普漲行情；DeFi板塊同樣正在獲得資金重新定價，具備實際應用場景、協議收入或基本面改善預期的資產正在獲得關注，包括ENA、AAVE、UNI、MORPHO和SKY過去7天平均上漲約51.5%。儘管ENA高達98%的漲幅顯著拉高了板塊均值，但剔除該資產後，其餘4個DeFi代幣平均漲幅仍約為39.9%。
Meme板塊的表現也較為強勢，4個相關代幣過去7天平均上漲46.75%。其中，PUMP上漲80.5%，PEPE上漲53.9%，DOGE和SHIB分別上漲30.9%和21.7%。Meme代幣的集體上漲通常被視為市場風險偏好升溫的信號，但這一板塊的持續上漲更大程度取決於增量資金能否持續進入，以及整體市場風險偏好是否進一步改善。
整體來看，這輪山寨幣上漲既包含超跌後的技術性修復，也反映出市場情緒正從此前的防禦狀態逐步轉向進攻。不過，資金正更傾向湧向高Beta、強敘事和具有明確催化劑的資產，而非全面配置。
傳統輪動邏輯正在失效，普漲的時代或已結束
儘管近期山寨幣市場明顯回暖，但距離真正意義上的山寨季全面狂歡仍有較大距離，且傳統的輪動邏輯正在失效。
CoinGlass數據顯示，山寨幣季節指數目前回升至48，較近兩個月低點有所反彈，但仍明顯低於75這一通常被視為進入山寨幣季的確認線。該指標主要用於衡量加密市場中山寨幣的相對表現，只有當過去90天內市值排名前100的山寨幣中，大多數跑贏比特幣時，市場才更接近典型的山寨幣行情。當前指數仍徘徊在50附近，意味著市場仍處於過渡與震盪期，資金尚未全面向山寨幣大舉外溢。
不僅如此，比特幣的主導率仍居高不下。CoinGecko數據顯示，比特幣市佔率目前仍高達57.6%，剔除以太坊和穩定幣後，其餘山寨幣的市佔率僅為20.64%，近期並未出現明顯變化。這也印證了，近期山寨幣的上漲更多是局部代幣獲得資金青睞，而非市場流動性的全面外溢。
從歷史經驗來看，典型的山寨季往往發生在比特幣經歷一輪大幅上漲，並進入高位震盪或整理階段之後。隨著比特幣上漲動能放緩，部分資金開始尋找更高收益的資產，轉向以太坊、大市值山寨幣以及中小市值代幣。而眼下，比特幣自身的後續趨勢仍需更多信號確認。在行情早期階段，資金往往仍會優先集中於比特幣，通常還會出現吸血效應，絕大部分山寨幣很難在這一階段獲得持續的資金支持。
更值得關注的是，本輪週期的資金結構已經發生變化。隨著華爾街機構通過比特幣、以太坊現貨ETF以及加密財庫等渠道進入市場，傳統的「比特幣上漲後資金逐級向山寨幣擴散」的輪動模式正受到挑戰。相比高波動的風險代幣，機構資金通常更傾向於流向流動性更強、確定性更高的頭部資產。
與此同時，山寨幣數量近年來呈爆炸式增長，大量新代幣不斷進入市場，使有限的市場流動性被進一步分散。在市場增量資金沒有同步擴大的情況下，即使資金開始流入山寨幣，也很難重現以往週期中「萬幣齊飛」的全面行情。
CryptoQuant創始人Ki Young Ju此前也指出，傳統山寨幣輪動效應基本已經消失，自2021年以來，BTC交易對的山寨幣成交量已經大幅萎縮。
在他看來，僅憑敘事發行代幣賺錢的時代已經結束，山寨幣並未死亡，但只有具備真實業務和實際收入的項目才值得長期持有。他特別提到三類項目：一是具有代幣化市場層的全球互聯網公司，如幣安的BNB和Telegram的TON，這類項目以代幣形式提供生態系統敞口，比股權代幣化更具可操作性；二是擁有真實收入的DeFi協議，如Hyperliquid等高質量去中心化交易所，在創始人可信、治理尊重持幣者的前提下仍具較大上漲空間；三是契合全球金融趨勢的項目，包括穩定幣、RWA、代幣化股票等。
換言之，未來的山寨季或許仍會到來，但「買什麼都漲」的普漲時代可能已經過去，取而代之的將是一場更具選擇性的輪動。接下來，資金能否持續流入只是行情啟動的前提，真正決定代幣能否穿越市場週期以及估值空間的，仍是項目自身的基本面、實際收入能力以及敘事的可持續性。
