整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Tom Lee（BitMine Immersion Technologies 董事會主席、Fundstrat Global Advisors 聯合創辦人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO）

主持人： David Hoffman（Bankless）

播客來源： Bankless

原影片標題： BitMine Is About to Own 5% of ETH | Tom Lee

播出日期： 2026 年 8 月 24 日

利益聲明：Tom Lee 擔任董事長的 BitMine Immersion Technologies（NYSE: BMNR）是全球最大以太坊持倉機構，截至 8 月 23 日持有約 584.76 萬枚 ETH，占公司總供應量約 4.8%。Lee 本人也是 BitMine 的個人投資者，其管理的 Fundstrat Capital 運營 GRNY ETF，並且 Fundstrat 以付費研究訂閱為核心商業模式。Lee 的個人財富與 ETH 價格、BMNR 股價、GRNY 表現高度綁定，本期所有關於以太坊和加密市場的觀點均與其重大財務利益方向一致。建議讀者將這些利益關係納入判斷。

要點總結

BitMine 在 14 個月內把 ETH 持倉從 0 推到約 582 萬枚，相當於總供應量近 4.9%，距離 5% 目標只差約 3%。
全部靠股權融資完成，沒有債務，沒有可轉債；Lee 把這稱為「保持資本結構乾淨」。
連續 60 多週每週都在買 ETH，近 5 週改為「ETH 購買 + 股票回購」組合，視資本回報率動態調整。
買到 5% 後大概率不會停手，前提是機構開始把 ETH 當作長期資產持有；真正需要評估的是 2027 年。
BitMine 不靠賣 ETH 覆蓋開支，年化質押收益約 3 億美元，足夠覆蓋 9.5% 優先股（BMNP）每年約 3,000 萬至 3,500 萬美元股息。
Lee 把 ETH 比作「股市/土地」，核心屬性是價值儲存，而不是債券式的現金流資產。
他給出價格目標：新一輪牛市週期 ETH 應高於 5,000 美元；若疊加華爾街代幣化與 AI 需求，1 至 2 年內「輕鬆」突破 10,000 美元。

精彩觀點摘要

「ETH 是自帶收益的資產。BitMine 沒有必要因為財務壓力賣出任何 ETH。」 Tom Lee，談 BitMine 是否會拋售 ETH
「如果你把股市當成現金流機器，那過去 15 年標普 500 漲了約 10 倍，其中股息只貢獻了 30%，剩下 9.7 倍與現金流無關。股市本質上是價值儲存。」 Tom Lee，談 ETH 是價值儲存還是現金流資產
Lee 把 BMNP 比作一張三年期 ETH 平價看漲期權：公司每年付 9.5% 的股息，換來以當前價格鎖定更多 ETH 的權利；如果去市場買同等條件的看漲期權，期權費可能接近 100%。 Tom Lee，解釋為何發行 9.5% 永續優先股
「AI 越發展，加密越重要。加密是 AI 的下游故事。」 Tom Lee，談 AI 與加密的關係

正文如下：

一、14 個月衝到近 5%：BitMine 做對了什麼

2025 年 6 月 30 日，BitMine 宣布轉型為以太坊財庫公司，目標是買入 5% 的 ETH 供應。當時 Bankless 兩位主持人私下覺得「5% 根本買不到」。14 個月後，BitMine 持倉已經達到約 582 萬枚 ETH，按 1.207 億枚總供應計算接近 4.9%。主持人 David Hoffman 在節目開場就說，這在數位資產財庫（DAT）領域裡是為數不多「不僅沒有進墳場，反而超額完成預期」的案例。

Tom Lee 把成功歸結成三點。

第一，資訊傳遞始終簡單一致。他告訴投資者，資本結構要保持乾淨：全程用股權融資，沒有債務，沒有可轉債。第二，把購買 ETH 定位為「幫助以太坊生態」，5% 的目標既要有分量，又不能成為過度集中化的力量。第三，尊重投資者智商，不講故事把股價週週往上推，而是強調這是一個多年維度的時間框架。Lee 引用 Michael Saylor 的話：看這種公司要用四年維度，而不是每週漲跌。

更重要的是，BitMine 幾乎每次融資都在淨資產價值（NAV，即每股對應持倉價值）之上完成，ETH 每股持有量從最初交易時的約 450 美元對應水準增長了超過 10 倍。這意味著早期股東每股對應的 ETH 敞口被顯著放大，也是股價能站穩在 450 美元之上的核心原因。

二、連續 60 多週買入：錢從哪來

比持倉規模更驚人的是購買紀律。BitMine 自轉型以來每週都在買 ETH，連續超過 60 週。同期 Strategy（MSTR）曾多次停買比特幣，甚至賣出過比特幣。Lee 解釋說，他們能持續買入，關鍵在於「每週只做資本回報率最高的那件事」。

近 5 週，BitMine 的現金用途變成「ETH 購買 + 股票回購」組合。Lee 說，當 ETH 可能在年底前出現大行情時，公司會變得更戰術化：既要繼續囤 ETH，也要回購股票，因為回購能集中每股 ETH 含量。

資金來源主要有三塊。

在淨資產價值（NAV）之上發行普通股：這是最主要現金來源，但用得克制。
折價買 ETH：Lee 透露，過去 14 個月大部分 ETH 沒有按現貨價買入，而是透過結構性安排拿到折扣，這對股東是增值的。
永續優先股 BMNP：6 月發行，9.5% 股息，規模被超額認購五倍以上，發行價 80 美元，節目播出時約 91 美元。Lee 把它比喻成「用 9.5% 的年息買一張三年期 ETH 平價看漲期權」，而市場上同等期權費可能接近 100%。

質押收益本身也在滾動複利。BitMine 目前透過 Maven 自營質押平台和合作方質押了超過 500 萬枚 ETH。按年化約 2.6% 至 2.7% 的質押收益率計算，每年新增 ETH 約 12 萬枚。Lee 算了一筆帳：距離 5% 還差約 20 萬枚 ETH，但每年靠質押就能「自動生產」約 12 萬枚，所以只需額外購買約 8 萬枚就能達標。

三、5% 之後怎麼辦：三種可能，但賣 ETH 不在選項前列

市場最關心的問題：一旦 BitMine 買到 5%，這台最大的 ETH 購買機器會不會熄火？

Lee 給出了兩種方向。第一，5% 不一定是個硬頂。如果未來企業開始把 ETH 當作長期資產持有，BitMine 繼續買到 5% 以上「完全合理」，但這個問題要到 2027 年再重新評估。第二，即使只停在 5%，質押獎勵仍會讓持倉自然增長；屆時 BitMine 可能選擇把獎勵賣掉以控制總比例，但不會為了財務壓力賣幣。

他再次強調，BitMine 沒有賣 ETH 的必要。年化質押收益約 3 億美元，而 9.5% 優先股每年股息負擔約 3,000 萬至 3,500 萬美元，覆蓋倍數很高。公司甚至不把這些質押獎勵兌換成美元或穩定幣。與其賣幣，Lee 更願意「找到把 ETH 資產貨幣化的方式」，比如把當前未質押的約 80 萬枚 ETH 投入對生態有用的場景。

這也引出了 BitMine 的第二次轉型：從一個單純買 ETH 的財庫公司，變成以太坊生態公司。Maven 質押平台除了管理 BitMine 自己的 ETH，已經拿到超過 20 億美元的外部客戶資產。Lee 稱其為 BitMine 內部孵化出的「真實現金流業務」。

四、資助 EF 分拆機構：BitMine 想扮演的生態角色

以太坊基金會（EF）近一年在收縮戰線，把部分工作拆給三家新實體：非營利性質的 EthLabs、營利性質的 EthSystems，以及 EthInstitutional。BitMine 是這三家種子輪的主要出資方。

Lee 的解釋是，以太坊已經大到不可能由單一組織負責所有事務，就像半導體行業不會只依賴一個行業協會。BitMine 作為永久資本（沒有到期債務、沒有贖回壓力），可以提供 3 年甚至更長的跑道，讓這些分拆機構專心執行，而不必月月擔心融資。這既是公共品投入，也有商業考量：BitMine 希望以太坊能盡可能多地捕獲代幣化和 AI 帶來的未來機會。

五、ETH 到底是什麼資產

David Hoffman 在節目中問 Lee：ETH 到底是現金流資產，還是價值儲存？Lee 選擇了後者，但他換了一個框架。

他認為，把「股市」簡單歸為現金流資產是錯的。以 2009 年至今標普 500 為例，總回報漲了約 10 倍，股息只貢獻了 30%，其餘 9.7 倍來自資本增值。投資者買股票，本質上是相信公司能比他們自己更好地配置資本；真正純粹的現金流資產是債券。ETH 更像股市，也像土地：土地可以出租產生現金流，但長期升值才是它穿越週期的核心。

他也回應了「機構會用以太坊做代幣化，但不需要持有大量 ETH」的質疑。Lee 認為這種觀點是熊市裡的常見說辭，一旦 ETH 價格進入新一輪上漲，這種說法會迅速消失。他还用美元做類比：美元本身也不能向政府兌換黃金，但它仍然是全球交易單位。試圖用單一經濟模型解釋資產價格，往往會得出荒謬結論。

六、對 Saylor 的借鑑與 BMNP 的「看漲期權」邏輯

BitMine 常被拿來與 Michael Saylor 的 Strategy 對比。Lee 的觀察是，Strategy 作為普通股故事已經相當成功，但 Saylor 後期的策略變得複雜，加入了數位信貸、波動率 monetization 等槓桿化結構。Lee 認為這些創新需要更長的時間維度才能評判，「從現在到 2032 年可能才看得清」。

BitMine 選擇了一條不同的資本化路徑：用 9.5% 永續優先股鎖定美元成本，同時保留普通股的上漲空間。Lee 算過，如果 ETH 漲到 5,000 或 10,000 美元，質押收益會遠超優先股股息，普通股東會獲得極大槓桿。他还暗示，如果 BitMine 決定買到遠超 5% 的 ETH，才可能擴大 BMNP 規模；否則目前這點優先股發行量已經足夠。

七、週期、AI 與 ETH 價格目標

Lee 認為加密市場已經觸底。他說，從時間維度看大約完成了 95%，從價格維度看大約完成了 90%。「除非你是天才，否則在這裡買，大概率比等到底部確認後再買更便宜。」

他也認同 David 提出的「AI 吸走加密所有資金」的說法，但補充了一個關鍵判斷：加密是 AI 的下游故事。AI 越成熟，機器對機器交易、鏈上結算、代幣化資產的需求就越大，這反而會提升加密的重要性。今年的 AI 行情讓其他資產難以獲得關注，但這個格局正在變化。

至於價格目標，Lee 直接給出數字：

僅因為進入新一輪加密牛市週期，ETH 就應高於 5,000 美元。
如果把華爾街代幣化和 AI 驅動需求疊加上去，1 至 2 年內 ETH「輕鬆」超過 10,000 美元。

他还做了一個粗略的股東回報測算：如果 ETH 翻轉比特幣，對應 ETH 價格約 15,000 美元，BitMine 股價可能從現在水準再漲 10 倍，達到約 180 美元。

八、結語

BitMine 用 14 個月證明了以太坊財庫策略可以在沒有債務的情況下規模化執行。對普通投資者而言，這期節目的價值不在於「BitMine 怎麼做」，而在於 Lee 給出了一套判斷 ETH 的框架：它是不是價值儲存、質押收益能否覆蓋資本成本、機構持幣需求會不會在 2027 年真正出現。

同時也需要記住，Lee 是這場遊戲裡最明顯的利益相關方之一。他旗下的公司持有近 5% 的 ETH，他本人也深度綁定其成敗。他描繪的 1 萬美元 ETH 路徑聽起來誘人，但路徑能否兌現，仍然取決於宏觀週期、監管進度，以及以太坊能否把代幣化和 AI 這兩個敘事真正轉化為鏈上需求。

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