編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀： 私人公司從不披露連續市價，估值被鎖在每一次融資輪裡。Entropy 以 HIP-3 部署者身份在 Hyperliquid 上線，靠 Ribbit Capital 領投的 1400 萬美元融資與 4000 萬 HYPE 質押，首個旗艦市場直接對標 Anthropic 的隱含估值。它的核心賭注是：只要訂單簿裡的雙邊深度足夠「可信」，市場自己就能給非流動資產定出連續價格；一旦深度塌陷，預言機又會退回陳舊的私募數據。本期我們拆解 Entropy 如何為「不交易的資產」定價、它的預言機何時選擇信任自己的市場，以及當最終沒有現貨可結算時會發生什麼。
Entropy 是什麼
Entropy 是一個 HIP-3 部署者，在 Hyperliquid 上提供覆蓋全球股票、指數、大宗商品和 pre-IPO 公司的永續合約（Entropy 的交易對標記為「io」）。HIP-3 允許 Entropy 自訂資產、風險參數、預言機和前端，同時直接複用 Hyperliquid 的撮合引擎、結算基礎設施和既有交易流量。
目前，沒有公開的股本數量可供計算每股價格，而來自二次轉讓、要約收購和基金估值的私人市場標價到達頻率太低，無法作為實時參考。Entropy 用「直接報出市值」解決第一個問題；第二個問題則要求它自己的市場成為定價過程的一部分。
給沒有現貨價格的標的定價
Entropy 將其訂單簿中點與外部私人市場數據的聚合值相混合。內部價格是一個 5 分鐘 EMA，但其影響力受「中點 200bps 以內可執行的雙邊深度」所限制，掛單流動性按實際成交概率被打折。
當訂單簿深厚時，Entropy 可讓自己的市場獲得最高 95% 的預言機權重；當流動性消失時，外部參考接管。因此，交易員無法用空簿「便宜地」推動預言機——因為深度下降時，預言機對簿口的響應會變弱。撤走的流動性比新掛的流動性更快流失影響力，這限制了用虛增規模（spoofing）操縱市場的價值。
Entropy 官方在 X 上寫道：「我們正在構建解決這些問題的新原語。我們的首個創新是一種新的流動性加權預言機，它根據市場上可執行的深度來調整對外部預言機價格的置信度，讓價格發現直接在我們的訂單簿上發生。」
這意味著永續合約的定價，在很大程度上取決於流動性有多「可信」。這也解釋了為什麼資金費率乘數較低：把合約激進地錨定到一個外部參考，會懲罰那些「外部參考尚未納入、卻被交易員率先發現的信息」。
Anthropic 的 Pre-IPO 市場
如果 Anthropic 在到期時仍是私有公司，ANTH 將按自身 mark price 的 30 天 TWAP 結算。也就是說，合約不一定收斂到 Anthropic 最終的「基本面」或 IPO 估值，而是結算於「市場自身所產生的共識」。
Entropy 官方宣布：「我們正在發布首個交易 Anthropic 的流動性方式。長期以來，前沿資產只向極少數人開放。我們來了。」
更深的流動性讓市場在其預言機上擁有更多權威；可信的定價吸引更多流量；更多流量又創造讓預言機可信所需的深度。如果這個循環成立，Entropy 就能把私人估值變成連續更新的市價；若不成立，預言機就會退回到陳舊的私人市場數據。
Hyperliquid 更廣泛的 pre-IPO 市場已經顯示，這些合約有時能緊密收斂於最終的公開價格。例如，其 Cerebeas（CBRS）市場收盤於公司 350 美元 Nasdaq 開盤價的 1.3% 以內。Entropy 現在押注：同樣的市場結構，即便在還沒有外部價格可錨定的 IPO 之前，也能成立。
