IOSG：美債、AI、通脹不可兼得，BTC押注哪一邊？

核心判斷：華盛頓大概率保國債市場與AI週期，容忍更高通脹，利好黃金與BTC。

長期美債收益率是關鍵：10年期約4.70%，30年期近5.23%，接近20年高位，因通脹、供給、邊際買盤稀薄及AI基建資金競爭。財政回購難以治本。

美債承壓催化劑：伊朗戰爭推升油價和支出預期；AI資本需求大，雲廠商發債新增長久期供給，折算相當於最多3600億美元10年期等效久期。
美國面臨三難：控通脹、財政可持續、增長，通脹最可能被犧牲。
財長應對：護日元、回購長端、發行短端，類似「隱形QE」，或點燃貶值交易。
黃金已漲約90%，因美元信任下降與貶值邏輯。
比特幣近期跑贏黃金（週漲22.2% vs 5.9%），若視為隱形QE交易，順風可延續。

結論：若通脹高企、赤字6%、AI供給增加，則保國債市場需容忍更高通脹，利好黃金BTC；反之判斷被削弱。問題不再是降息，而是華盛頓讓三難哪個角先斷。

作者｜Momir @ IOSG

核心判斷：華盛頓高機率會選擇保住公債市場的穩定和 AI 投資週期，代價是讓通膨更長時間地待在高檔。這對黃金和 BTC 都是持續性的順風：因為它一邊放出流動性，一邊把存續期間風險從私人部門的帳本上拿走。

如今最要緊的宏觀價格，已經不是聯邦基金利率，而是投資者願意用多高的殖利率去持有長期美國公債。

到 8 月 24 日，10 年期美債殖利率約 4.70%，30 年期不久前一度觸及 5.23% 左右，接近二十年高點。這輪上行無法用單一因素解釋。它是幾股力量的疊加：通膨風險遲遲不退、財政供給持續放量、願意接長天期的邊際買盤變薄，再加上一個新的資金競爭者：AI 基建。結果就是，投資者要更高的補償才肯持有長債。

為了壓住長端，財政部表示將把流動性支持類回購操作的規模上限至少翻倍。消息一出，殖利率短暫回落，但也沒能守住。這說明底層的供給和通膨問題，不是幾十億美元的回購能買回來的。

美債為什麼承壓

伊朗戰爭在幾個層面上都是催化劑：

它推高油價、加劇成本壓力，同時可能壓制實際成長和稅收。
它抬高了支出預期：軍備供應的缺口被暴露出來，而適應新形態戰爭需要投錢。

AI 是催化劑，但作用方式完全不同：

大規模投資會推高經濟成長和短期通膨。整體上這算好事，因為它提高了「靠成長把債務比例做薄」的可能性。
但另一面，這些投資對資本的胃口極大，而這份需求已經開始往債市溢出。資產負債表健康的超大規模雲端業者，如今在過去由政府主導的期限段上跟財政部搶錢。

國際清算銀行估算，2025 年超大規模雲端業者的債券總發行量超過 1000 億美元，且以長天期為主。達拉斯聯準銀行的一份分析用了大約 3000 億美元來代表 AI 相關的投資級發行規模。做存續期間折算後，這相當於最多 3600 億美元的 10 年期等效存續期間。

所以在我看來，美國正面對一個很難解的三難困境。而越來越明顯的是，嚴格控制通膨是三個角裡政治上最容易被犧牲的那個。

現任美國財政部長貝森特的應對：先守住公債市場

貝森特最近的動作，能看出他對債市盯得有多緊。

護住日圓，降低日本被迫拋售美債的風險。日本是美債最大的海外持有者。它買日圓護盤時需要美元，而拋美債是拿到美元的一條路：但這會放大美債市場的壓力。所以護日圓，同時也是在降低日本為了干預而賣美債的機率。
回購流動性差的長端。回購不等於債務註銷。如果用新發短期國庫券來融資，它改變的是政府負債的期限結構：一頭的存續期間少了，另一頭的短期票據多了。
把發行往短端挪，這大概是下一步。
2023–24 年，葉倫時期的財政部在融資需求飆升時就大量依賴短期券。Stephen Miran 和 Nouriel Roubini 在 2024 年的一篇論文裡把這套做法稱為「激進的財政部發行」。他們的論點是，超出常規路徑大約 8000 億美元的短券發行，從市場上抽走了存續期間，效果類比於「隱形 QE」，對金融條件的寬鬆幅度大致相當於降息一個百分點；他們還指責財政部藉此為拜登政府拉抬 2024 年的選情。川普的財政部用上類似操作的可能性正在變大。

如果這些操作按預期推進，可能會帶來一波不小的流動性，把「貨幣貶值交易」重新點起來。

黃金已經拿到了一席位

黃金這輪上漲不是單純的通膨交易。從 2024 年 8 月 1 日到 2026 年 8 月 24 日，金價從每盎司 2455 美元漲到 4664 美元，漲幅約 90%。背後的驅動包括：美元被當作政策武器之後信任度下降、通膨擔憂揮之不去，以及可能是最關鍵的一條：貶值邏輯，擴張貨幣供給，或許是走出這輪債務週期唯一在政治上行得通的路。

比特幣夠格進「貶值對沖板塊」這一欄了嗎

還不夠，但最近這一波讓這個問題變得值得認真討論。

上一輪由黃金領漲的行情裡，從 2025 年 10 月 1 日到黃金 2026 年 1 月 29 日的高點，黃金漲了 39.6%，比特幣卻跌了 30.4%。對一個把自己包裝成「數位黃金」的資產來說，這個表現很難看。

最近的價格行為不一樣了。8 月 18 日到 24 日，比特幣漲 22.2%，黃金漲 5.9%。這波是在財政部加大長端回購之後開始加速的。但同一週華盛頓也在推動加密立法，所以歸因並不純粹。如果市場把它當成隱形 QE 的交易、而不是純粹的貶值交易，那比特幣跑贏就說得通，而且更可能延續下去：當全球流動性變寬時，加密資產的反應往往很強。