作者：Arthur Hayes
編譯：Saoirse，Foresight News
正值巴塔哥尼亞隆冬的一個週五，我正做著自己熱愛的事：在野外徒步滑雪。一年一度的聖羅莎風暴給高山地區帶來一米多厚的積雪，但需要經歷降溫、等待數日，積雪層才會趨於穩定，雪崩風險隨之下降。雲層抬升，能見度尚可，我得以在一處朝南的雪碗滑了一趟。在南半球，南坡日照最少，也意味著雪質最好。雖然比不上日本粉雪_（Japow = Japan + Powder，滑雪圈流行合成詞，專指日本的頂級天然粉雪）_，但這已經是我八月能體驗到的最佳雪況。
對金融市場而言，這個週五意義特殊。聯準會主席沃什_（作者給聯準會主席凱文・沃什起的諷刺外號叫「黃鼠狼」，諷刺其嘴上鷹派實際政策搖擺）_正在我另一處喜愛的滑雪小鎮傑克遜霍爾發表演說…… 想去科貝特雪道試試嗎？但我此刻必須全神貫注，積雪層依舊不穩定，我在腦子裡反覆推演，如果觸發雪崩，該選擇哪條滑雪逃生路線。就在剛才，我和嚮導還討論選擇什麼坡面滑行，以此降低雪崩的角度與風險。
我更願意把時間花在滑雪和衝浪上，而不是「緊盯市場局勢」。但作為家族辦公室的首席投資長，我總得想辦法賺錢 —— 滑雪可是一項燒錢的愛好。受生活方式所限，我只能緊盯一兩個關鍵價格指標，以此判斷法幣流動性投放的節奏是加快還是放緩。基於這些信號，我可以瞬間把投資組合切為多頭或者空倉；我從不做空。這些觀察指標會隨時間發生變化，在本文中，我會解釋為什麼我當下的宏觀核心錨點是歐元兌日圓匯率，也就是 EURJPY。
在展開論述之前，我先給出我的判斷：到明年 6 月，EURJPY 將從當前 185 的水平跌到 140 甚至更低，而這會開啟美元流動性的大規模擴張。在此之前，我先講清楚我為什麼選擇這個指標。簡而言之，美國財政部長貝森特_（作者給美國財長斯科特・貝森特起的戲謔外號叫「水牛比爾」 ，形容他手段強硬、主動出擊，攪動全球貨幣市場，強行重塑全球匯率格局。）_，就是那個要逼迫美國盟友貨幣對美元升值的「連環殺手」。一場又一場演講中，他直白地告訴市場最終目標，並且在今年 7‑8 月講清了實現手段。即便他手握巨大的貨幣與監管權力，足以干預市場，但美債與外匯市場體量過於龐大，他無法單憑一己之力永久達成目的。他需要逐利的私人投資者跟進配合。這就是為什麼他非常明確地引導市場：賣出歐元，買入日圓。
本文的核心論點：貝森特的一系列行動背後，是一套邏輯自洽的策略。我承認我在這裡對他有所美化，有時候你總得捧一捧那個負責開動印鈔機的人。絕大多數全球政客都只會被動應對，只關心下一輪選舉，缺少長期戰略。但就算貝森特的決策完全是瞎蒙，他所觸發的連鎖反應，無論初衷如何，都將服務於「美國治下和平」這套秩序的目標。
讓美國再次偉大
史上最絕妙的政治口號，它既空洞又包羅萬象。要為誰讓美國再次偉大？美國什麼時候偉大過？二十世紀中葉之前，所謂偉大，只屬於本土白人男性財產持有者，其餘所有人都處境糟糕。那我們要回溯到哪個年代？它利用錯位的懷舊情緒，迎合大眾思維惰性。完美的口號，每個人都可以在自己的想像裡成為贏家。
我之前說過，現在再說一遍：川普政府，以及 2028 年之後無論哪個政黨上台，都希望讓美國工業經濟重回 1945‑1980 年代的輝煌地位。1980 年之後，先是日本，之後是以中國為首，包括韓國、台灣在內的亞洲新興經濟體，成為了全球主要商品的製造中心。概念上，所有國家想要實現這種重商主義模式，都要採取同一套政策組合：設置關稅壁壘阻擋外來商品，同時讓本幣相對主要貿易夥伴貶值。
美國真正的對手是中國，中國十分嫻熟地執行這套打法。美國企業很難進入中國市場；一旦執掌美國的勢力認為經濟實力足夠承受脫鉤的代價，美國市場也會對中國企業關上大門。那麼最重要的經濟戰場就變成：歐洲會從誰手裡進口商品？歐洲是體量僅次於美國的經濟體，能夠吸納美國或者中國的出口。美國想要贏得歐洲市場，需要滿足幾個條件：美元必須比歐元弱；歐盟各國各自為政，不能統一行動，方便美國分而治之；同時美元相對其他亞洲經濟體貨幣也要走弱，包括日圓、韓元、新台幣。
前面我提到，受貝森特等人的操作，EURJPY 將會下行，那這和美元兌歐元走弱如何兼容？
想要瓦解歐洲，必先削弱德國。歐元這套機制，讓德國可以變相壓低德國馬克相對其他成員國的匯率，靠出口實現繁榮，這也是德國完成兩德統一的經濟代價。結果就是德國積累了規模龐大的淨投資頭寸，和中國、日本這兩個二戰後最成功的重商主義經濟體處在同一梯隊。想要在歐洲市場有效和德國競爭，美元就必須相對「名義或實質上的德國馬克」貶值。要麼德國退出歐元，要麼法國實質上退出歐元。歐元從誕生之初就自帶缺陷。但真正會把這個虛假貨幣體系推向終點的，是歐洲內部政治，加上日本給歐洲國債市場帶來的市場壓力。
幾週前，貝森特動用外匯穩定基金 ESF，直接下場賣出歐元、買入日圓，正式吹響行動號角。作為逐利的私人投資者，我自然要跟隨他的腳步。接下來我會展開講講，歐元為何會很快走向崩塌，附帶一些圖表解讀。
歐元到底是什麼？
歐元本質是一場利益交換。德國承諾保持低軍事姿態；作為交換，德國的商品可以免關稅傾銷到其他歐洲國家市場。這套體系總體上會實現平衡，但在統一貨幣之下，德國出口商品的匯率不會升值，德國銀行體系卻積攢了海量歐元盈餘。德國靠出口賺到的儲蓄必須找到投資去處，於是就借錢給貿易夥伴，讓他們有錢繼續買德國商品。這就是為什麼希臘當年能拿到和德國接近的借貸利率。失衡體現在 Target2 清算系統：德國銀行業是淨債權方，其餘歐洲國家銀行屬於債務方。靠著歐元這套利益交換，德國變得富足，甚至成為法國最大的債主之一。法國的高福利體系，也離不開歐元與共同市場。這兩點在後文非常關鍵。
並不是德國人天生節儉，其他歐洲人天性懶惰。德國的債權，對應著法國的債務，這只是會計恆等式，和民族文化無關。是貨幣與貿易流動塑造社會文化，而不是反過來。
歐元的結構性問題在於：失衡累積到臨界點，民眾就會想要拿回國家主權。德國民眾希望政府增加開支，強化勞工權益；其他歐洲國家民眾希望拿回本土工作崗位，結束由德國銀行信貸週期主導的繁榮‑蕭條循環。
歐盟高層與歐洲央行絕不允許德法等國民眾追求本國利益優先，否則他們手中的權力就會喪失。這就是為什麼左右翼的民族優先政黨，都是布魯塞爾當權者的眼中釘，中間派會不惜一切代價壓制民眾自主選擇的權利。
先跌後漲
法國是歐洲第二大經濟體，同時信用狀況卻已經是歐洲最差。法國本國儲戶的行為已經印證這點。
第一張圖是 2021 年至今 Target2 餘額變化。法國（白線）一開始是淨債權國，意味著其他歐洲國家的歐元持續流入法國銀行體系，多於法國資本向外流出。但 2021 年趨勢反轉，法國變成 Target2 體系裡最大的債務國。法國儲戶和其他歐洲投資者都在把歐元從法國銀行抽走，轉移到歐元區其他地方。為什麼會發生這種現象？
第二張圖展示法國、西班牙、義大利 10 年期國債收益率。西班牙、義大利向來是歐元區經濟薄弱大國，而法國 10 年期國債收益率，已經從過去的強勢地位，惡化到歐元區主權債裡表現最差一檔。
法國政府支出占經濟總量約 60%，只有芬蘭的政府占比更高。法國每年需要借巨量資金填補不斷擴大的財政赤字，持續推高國債收益率。
雪上加霜：法國財政赤字融資越來越依賴境外熱錢，主要來自德國和日本。
政治層面的核心問題：法國民眾希望政府規模更大還是更小？橫跨各個政治派別，法國人普遍認為問題在於政府做得還不夠。別忘了，當年 Macron 僅僅打算小幅推遲退休年齡，就引發全國大罷工癱瘓社會。2027 總統大選，極左翼候選人 Jean‑Luc Mélenchon 民調位居第二，僅次於 Marine Le Pen。2025 年 8 月 25 日，在法國財長 Bayrou 演講結束之後，他對外債發表過一番言論：
「不要靠渲染法國危機製造恐慌。3 萬億債務，60% 都屬於境外投資者。讓他們對法國心存敬畏。如果他們試圖做空搞垮法國，最後代價要由他們自己承擔。」
看到這裡，你還會責怪法國以及歐洲儲戶爭相撤出資本嗎？想要維持民眾所期待的政府開支水平，法國最終只能實施資本管制與金融壓制。
貝森特在這堆火藥桶上點燃了引線，明年一切矛盾就會徹底爆發。薛定諤的歐元，將從這片火海之中浮現。
日本：導火索
我在《Yen‑Quake》一文中寫過：日本央行不願加息。官僚機構不想承擔日圓升值帶來的帳面虧損與輿論指責。因此日本政府會勸導本國私營及半官方機構（日本企業集團）拋售海外資產，把資本調回國內，推高日圓。但問題在於，日本持有的海外資產裡，規模最大的是美國資產。美國不會允許自己最大的債權國之一拋售美債，只為解決日本國內難題。韓國當下正在體會這個現實：川普縮減美韓軍演，把原本要交付給韓國的薩德攔截導彈調往中東。潛台詞就是：如果你不聽從美國指令，那就獨自面對中國。出於歷史地緣顧慮，日本、韓國、台灣以及北亞多數經濟體，選擇順從美國，而不是另做選擇。我認為，沒有美軍駐紮，北亞不會爆發熱戰，但歷史仇恨與現實恐懼真實存在，深刻影響當下的經濟與政治決策。
貝森特給出瞭解決方案：日本、韓國、台灣以及其他順從美國的亞洲出口國，不必直接拋售美債，可以通過聯準會的 FIMA 回購工具把手裡的美債換成美元。為維護美國的地緣戰略，貝森特與聯準會願意開動印鈔機，避免 1998 亞洲金融危機之後建立的貨幣體系無序崩塌。我猜想，如果中國願意在部分貿易領域接受美國的競爭規則，川普甚至願意向中國提供同樣的工具。但中國想要放棄本國重商主義政策，會觸動國內根深蒂固的強大利益集團，現實中無法做到。
歐洲資產就成為日本與其他亞洲出口國可以拋售的第二大資產池。貝森特直接動用外匯穩定基金賣出歐元買入日圓，完成日圓干預，甚至沒有提前告知歐洲央行，打破了央行之間的外交慣例。川普同時揮舞大棒，讓安全保護傘之下的亞洲國家明白違背指令的下場。韓國之所以受敲打，就是因為拒絕深度參與美國對伊朗的對抗。本月晚些時候 Xi 將到訪美國，川普的言辭與行動值得觀察。
雖然沒有官方明細公佈「某國在哪一天拋售了哪些資產」，但我們可以觀察日本財務省 Katayama 在 7 月 10 日公開要求日本企業集團調回資本之後，法國國債的市場表現。
法國 10 年期 OAT 國債收益率上行 38 個基點，而同期美國 10 年期國債收益率僅上行 22 個基點。日本企業接到指令，從法國國債的邊際買方，轉為拋售方，而當下法國市場恰恰最承受不起賣盤。
不光法國國債，法國銀行業債務約 71% 掌握在境外投資者手裡，這部分同樣會被拋售。
看看法國最大銀行 BNP Paribas 相對歐洲斯托克指數、歐洲斯托克銀行指數的走勢對比。BNP Paribas 屬於全球系統重要性銀行 GSIB，也是美國對沖基金非常重要的融資方，這點後面會再次提到。8 月它的股價已經表現糟糕；隨著外資拋售債務，儲戶盡可能把存款轉移到德國、瑞士，它的處境只會進一步惡化。
局面本不至於走到這一步。歐洲央行設計過多種印鈔工具，一旦市場價格威脅歐元存續，就可以抹平債券的市場化定價。但歐洲央行會對成員國設置政治門檻，才會出手救助。放到法國身上：你是否認同布魯塞爾的權力高於巴黎？如果是，歐洲央行就會印歐元接下外資的賣盤；如果不是，歐洲央行就冷眼旁觀，任由市場自由出清。
歐洲央行希望 Macron 的繼任者同樣聽命於布魯塞爾，現任行長 Christine Lagarde 甚至是潛在人選。想像她入主愛麗舍宮的畫面。法國選民極度排斥這種未來。所以選民傾向左翼或者右翼，兩派都主張法國本國利益優先。
歐洲央行相信可以製造恐慌，逼迫法國選民選出「正確」的候選人。放任法國國債與銀行體系在外資拋售壓力下崩潰，以此恐嚇民眾，讓民眾為了擺脫痛苦，選擇向歐盟讓渡主權。2011 年歐洲央行在希臘就成功上演這套劇本：Syriza 競選綱領本可能推動希臘退出歐元，歐洲央行充分製造恐懼，希臘民眾最終投票接受緊縮政策，任由 Draghi 實施殘酷的救助方案。但法國年輕人曾經為了養老金上街罷工，我不認為歐洲央行能靠恐嚇逼法國人接受緊縮。
歐洲央行越是拖延救助法國，法國 OAT 國債與德國國債的利差就會走闊，已經來到 2011 歐債危機以來最寬水平。如果不啟用 TPI（傳導保護工具）印鈔工具，法國國債會持續跑輸。
等到明年 5 月法國總統大選落定，所有矛盾匯聚，局面就會徹底爆炸。
薛定諤的歐元
如何身在歐元區，卻又實質上脫離歐元？
即便民眾高喊法國優先、德國優先、義大利優先，民眾心理上還沒有做好徹底退出歐元的準備。歐洲央行的恐嚇敘事、錯誤經濟學已經深入人心。於是法國央行 Banque de France 會採取軟性退出歐元的路徑：印刷銀行儲備，為本國政府債、銀行債提供託底。
整個邏輯鏈條：問題：外資持續拋售債券，收益率不斷走高。解決方案：歐洲央行如果拒絕出手，法國央行就打破規則，印刷銀行儲備，公開市場買入本國政府債與銀行債，放到自己資產負債表上。這屬於量化寬鬆 QE，是歐洲央行明令禁止的行為。
資本管制？資本管制必不可少。如果資本可以自由流出法國，QE 只會讓本國儲蓄變成海外資產，毫無意義。限制資本外流之後，政府會強制資金投向「合規金融資產」，理論上拉動法國國內經濟。
對歐元的影響：法國實質上實現貨幣貶值，誕生「法國版歐元 livre‑euro」。這種貨幣只在法國境內流通，能否兌換外幣，完全取決於法國央行的審批。和其他管制經濟體一樣，出口商憑真實發票才可以申請跨境資金流轉。
貨幣貶值，法國商品相對其他歐元區成員國獲得價格優勢。作為歐元區第二大核心經濟體，法國這麼做之後，除德國和少數北歐國家，其他成員國都會效仿。在這套「薛定諤的歐元」體系下，各國都可以變相貶值。德國繼續遵守舊規則，手上卻擁有歐洲最強的貨幣，相當於德國馬克捲土重來。
歐元就此消亡，取而代之的是薛定諤的歐元。但這還沒有解釋聯準會印鈔。這套體系解釋了 EURJPY 為什麼下跌，但要實現美國的出口目標，美元還需要同時相對歐元、日圓走弱。我在《Yen‑quake》講過美元兌日圓走弱的邏輯，下面講講薛定諤的歐元如何倒逼聯準會擴表，維護美債回購市場。
法語裡「回購」該怎麼說？
聯準會主席沃什表面是貨幣鷹派。傑克遜霍爾講話他重申，要把通脹壓到 2% 目標（政府口徑，不是老百姓體感的通脹），之前還說聯準會資產負債表規模過大。但想要加密貨幣迎來真正大牛市，需要聯準會印鈔節奏加速。聯準會需要一個體面藉口，用一套脫離現實的經濟理論，對外宣稱擴表購債不會造成通脹。最容易看到印鈔擴張的地方，就是它已經在運行的工具。
當前聯準會已經消化 39% 的短期國債發行，而 2024 年末這一比例還是零。簡單說，聯準會開動印鈔，承擔了貝森特近一半短期發債融資。這套 RMP 儲備管理購買工具從去年 12 月啟動。那市場如何逼迫聯準會進一步加大印鈔規模？
觸發條件：大型銀行縮減回購市場的放貸規模。
有沒有身處困境、在回購市場佔比巨大的銀行？ 有，以 BNP Paribas 為首的法國全球系統重要性銀行。前面已經講過，它們的債務高度依賴境外投資者，經營能力會受到嚴重衝擊。BNP Paribas 股價走弱，就是信貸壓力、存款加速外流的先行信號。法國 Target2 赤字持續惡化也印證這點。
法國系統重要性銀行在回購市場佔多大份額？ 美國財政部 OFR 貨幣基金監測數據顯示，BNP Paribas、Credit Agricole、Societe Generale 三家合計佔回購市場放貸規模約 20%，體量巨大。一旦它們縮減放貸，邊際回購利率就會飆升，債券融資成本劇烈波動。
不確定性是對沖基金相對價值策略的大敵。這類基金大量使用槓桿，在現金美債和衍生品之間捕捉微小價差。如果無法確保可以在 SOFR 或更低利率融資，風控部門就會要求基金降低槓桿、縮減持倉。對沖基金是美債最重要的邊際買家，一旦他們減少買入，貝森特財政部滾動短期債務的成本就會飆升。這是絕對不能接受的局面。於是紐約聯儲就會大幅擴大 RMP 購買規模，填補法國銀行退出回購市場留下的缺口。
來源：英國《金融時報》
所以沃什嘴上說要縮表，現實根本不可能。不要聽他說什麼，美債市場的融資需求，註定 RMP 購債必須持續。
印鈔規模會有多大？
取決於貝森特國債回購計劃，以及利用財政部總帳戶 TGA 購買長端債券的力度。如果長端收益率居高不下，貝森特加大長端購債力度，聯準會擴表速度可能達到每月接近 1000 億美元。自 2026 年 12 月以來，平均每月擴表規模約 220 億美元。
貝森特的一段話，赤裸裸暴露他的博弈意圖：
「大家掌握的資訊都很差，而我掌握非對稱資訊。所以市場應該思考：為什麼我們會和日本一起干預匯率？我們是不是掌握了市場不知道的資訊？債券市場上，我們願意實施所謂財政部扭曲操作。我知道哪些市場不知道的事情？」
聽起來就像加密圈投機者，吹噓自己可以操縱盤面炒作垃圾幣。雖然他推動加密監管立法的努力未必成功，但川普算得上第一位帶有加密投機者氣質的美國總統，從他幕僚的言論就能看出來。
如果不是篤定聯準會隨時可以加大 RMP 印鈔力度托住回購市場，貝森特不會如此狂妄。所以我完全無視沃什的公開表態。如果你聽信他的話術，虧了錢只能怪自己。
這套 RMP 機制的好處是，短期直接向市場注入流動性。法國銀行的股票上個月已經開始拋售。隨著投資者理清邏輯，法國大選臨近，這些銀行信貸會遭受重創。歐洲央行樂見痛苦發生，指望選民因為痛苦而拒絕左右翼民族主義候選人。危機爆發的信號就是 EURJPY 大幅下挫。所以 EURJPY 就是美元流動性即將短期擴張的預警器。
勝利日
貝森特的目標，就是促成這套薛定諤的歐元局面。不需要任何國家正式退出歐元，只要各國出於自身利益，啟動本國 QE 托住債市。最終德國被孤立，手握歐洲最強貨幣。
在歐元區一片混亂之中，貝森特和 Lutnick_（Howard Lutnick，霍華德・盧特尼克；美國現任商務部長，前 Cantor Fitzgerald 華爾街大佬，比特幣及 Tether 重要支持者，主導美國關稅貿易政策）_可以逐個與歐洲國家達成雙邊貿易協議。美元因為聯準會 RMP 購債、FIMA 回購工具投放美元而走弱，美元貶值極大提振美國出口。歐元兌日圓的交易機會就此成型。遊艇派對走起。
交易策略
有條件的話，可以買入 EURJPY 看跌期權。我們正在尋找場內掛牌期權，但流動性很差。就算拿不到直接頭寸，我通過投資 David Dredge 的 Convex Asia 波動率基金，間接拿到 EURJPY 的波動率敞口。如果你和銀行簽有 ISDA 協議，可以放手操作。但我的經驗是，和投行做場外衍生品，進去的門很大，出來的門卻很小。
對於加密投機者，我們擁有最好的資產，來把握貝森特這套計劃帶來的紅利。印鈔會來自兩個源頭。第一，就像我在《Yen‑quake》寫的：一旦聯準會放開 FIMA 回購工具的對手方額度上限，聯準會可以釋放數萬億美元，讓美國盟友拿到美元流動性，而不用拋售美債。日本會是最大使用者，這也是日圓走強的原因。第二，也就是本文核心：法國銀行陷入困境、退出回購市場，倒逼聯準會擴大 RMP，印鈔為美國財政融資。把 EURJPY 當作警報信號，一旦它暴跌，就預示法國銀行即將出事，聯準會會出手維護美債市場運轉。
Maelstrom 看好的加密資產沒有變化。比特幣長期多頭是組合的基石。2026 年短期投機標的依舊是 Ether（目標價 10000 美元）、Ethena（目標價 0.5 美元）、Ether.fi（目標價 2 美元）。我的 Zcash 去哪了？搞不懂，或許 AI 從礦池裡把它偷走了。
聽好指令，貝森特玩真的。在巴塔哥尼亞滑完濕雪的一天結束，是時候去賺錢享受生活了。
