編譯：Saoirse，Foresight News
Uniswap 是規模最大的去中心化現貨交易所。根據 Token Terminal 的數據，截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累計處理約 3.7 萬億美元交易量，創造約 51 億美元累計交易手續費。這套經濟活動的背後，是一套超越協議本身的生態體系，成員包括 Uniswap Labs、Uniswap 基金會、DUNI（Uniswap DAO 法律實體名稱）、流動性提供者、交易者、開發者以及集成合作方。
在 Uniswap 發展的大部分時間裡，生態內各方的職責劃分界限清晰。一部分運營職責主要由 Uniswap Labs 與 Uniswap 基金會分擔，UNI 治理則掌控協議層面的各項決策以及治理管轄下的資源。與此同時，交易者創造了龐大的交易量與手續費，但過去沒有直接機制，可以將這部分經濟收益和 UNI 代幣綁定。因此，UNI 持有者能夠衡量 Uniswap 的採用規模以及協議產生的經濟價值，卻缺少一套直接框架，把這些指標和 UNI 代幣關聯起來。
UNIfication 改革改變了這一局面。改革將部分生態開發與生態增長職責交由 Uniswap Labs 承擔，正式確立 Labs 與治理體系之間的合作關係。在經濟層面，協議手續費正式啟用，一部分交易手續費轉化為協議收入；程序化銷毀機制又將這份收入和 UNI 代幣的供給縮減掛鉤。以上調整，讓 Uniswap Labs 的權責邊界、協議業務與 UNI 代幣之間的聯繫變得更加清晰透明。
本文從三個維度剖析 UNIfication 改革後的 Uniswap 現狀：第一，梳理 Uniswap Labs、Uniswap 基金會、DUNI 三者之間的職責分工；第二，解讀協議手續費與 UNI 銷毀如何重塑 Uniswap 的經濟模型；第三，基於 Token Terminal 的實測數據，評估這套新模型的實際運行效果，重點分析協議層面的價值捕獲、UNI 的價值積累，以及可觀測的協議收入對於基本面分析帶來的意義。
UNIfication 精簡 Uniswap 的職責劃分
UNIfication 改革之前
改革落地之前，相關職責分散在 Uniswap Labs 和 Uniswap 基金會兩家機構。Labs 主導 Uniswap 協議開發，搭建可供用戶和開發者接入協議的各類產品。Uniswap 基金會由 2022 年的 UNI 治理投票設立，透過資助撥款、治理支持、開發者關係維護、社區建設，支撐整個生態的發展。UNI 治理獨立於兩家機構，負責協議特定決策、財庫資產的分配調度。
這種架構，把協議產品開發，和大量生態增長類工作相互割裂，也凸顯出治理決策和落地執行相互分離的問題。UNI 治理可以審批提案、修改協議參數、調撥財庫資金，但治理本身並不是運營實體。如果決策落地需要簽署合同、聘請服務商、稅務處理，或是對接鏈下合作方，就必須搭建鏈上治理通往現實世界的對接介面。
DUNI：打通鏈上治理與鏈下現實世界
早在 UNIfication 改革之前，UNI 治理就著手解決上述痛點。2025 年 9 月，治理投票通過設立 DUNI—— 懷俄明州去中心化非註冊非營利協會，作為 DAO 的法律載體。DUNI 在保留 Uniswap 去中心化治理流程的前提下，為治理體系賦予合法法律身份：可以簽署合約、聘請服務商、管理資金與履約義務，處理監管合規與稅務相關事務。同時該架構提供責任隔離保護，參與者不會僅僅因為參與治理，就要個人承擔 DUNI 的債務。
DUNI 拓展了 UNI 治理的能力邊界：治理決議依舊走原有的鏈上投票流程；當決議需要在現實世界落地執行時，就由 DUNI 提供法律層面的支撐。Uniswap 基金會擔任 DUNI 的部長級代理機構，權限僅限於行政事務。DUNI 還聘請專門管理員處理稅務合規、報表申報等其他事務。
在 UNIfication 改革中，DUNI 的角色至關重要：它充當法律合作主體，讓治理體系能夠和 Uniswap Labs 簽訂正式的服務商合作協議。
UNIfication 將運營執行工作交由 Uniswap Labs
UNIfication 改革，把原本由基金會承擔的絕大多數生態建設、生態增長職能移交至 Labs。過往基金會負責的生態扶持、撥款資助、治理配套、開發者關係等業務，連同基金會大部分員工一併轉移到 Labs。於是 Labs 除了原有協議、產品開發工作之外，新增推動整個 Uniswap 生態發展壯大的使命。
基金會僅保留小規模團隊，負責贈款與激勵項目，繼續履行既定職能，包括擔任 DUNI 的部長級代理。
這套新運營模式的資金來源：DUNI 每年向 Labs 撥付 2000 萬 UNI 作為服務預算，資金從財庫存量中支出，按季度發放；改革一次性審批兩年週期的經費。預算受 DUNI 與 Labs 之間的服務商協議約束，資金可以用於協議迭代、整合對接、項目資助、激勵活動、商業合作、開發者活動以及各類生態增長計畫。這份最終協議，由以 DUNI 部長代理身份履職的基金會獨立委員會談判敲定。
UNIfication 於 2025 年 12 月末正式執行；2026 年 1 月，第一筆季度款項 500 萬 UNI 撥付給 Labs。
改革後的架構可以概括為三項明確分工：UNI 治理負責決策，DUNI 提供法律載體，Uniswap Labs 負責落地執行。基金會在這套體系下承擔限定職責。改革只是把運營執行交給 Labs，UNI 治理的核心權力並沒有轉移給 Labs。
組織架構塵埃落定之後，接下來要回答經濟層面的問題：協議產生的業務活動，如何轉化為協議捕獲的價值，並最終給 UNI 代幣帶來價值積累？
UNIfication 為 UNI 搭建更清晰的經濟模型
上一章講清楚 Labs、基金會、治理之間管理、簽約、執行的權責。UNIfication 同時重塑協議創造的經濟價值和 UNI 代幣之間的關聯邏輯。過去 Uniswap 產生海量交易和手續費，但沒有常態化機制，把一部分手續費轉化為和 UNI 掛鉤的協議收入。而協議手續費功能，從一開始就寫在 Uniswap 智能合約設計之中，該功能的啟用補齊了這塊短板。
從協議使用到 UNI 價值積累
這套經濟模型起點是交易者以及交易行為。月活躍交易者反映用戶參與度；交易量衡量協議流轉資產規模；交易手續費衡量業務創造的經濟價值。協議收入，代表交易手續費裡面被協議截留的那一部分。銷毀機制則打通協議收入與 UNI：當積攢的協議手續費資產被釋放時，需要銷毀一定數量的 UNI，實現代幣永久通縮。
價值如何通過 Uniswap 流動
交易手續費≠協議收入，這點至關重要。交易手續費代表全部交易產生的費用總和；協議收入只是其中被協議獲取的子集，並不是向用戶額外新增一筆交易收費。
協議手續費：實現協議層面的價值捕獲
這套新收入機制運行在已經成熟的業務底座之上。截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累計交易量 3.7 萬億美元，累計交易手續費 51 億美元。歷史上，全部手續費都給到提供流動性的流動性提供者。開啟協議手續費，只是重新劃分手續費分配比例，並不會憑空製造新的交易活動。
首期落地範圍：以太坊主網的全部 v2 池子，加上部分 v3 池子。
v2 版本：總交易手續費維持 0.30% 不變，分配調整為 0.25% 歸流動性提供者，0.05% 歸屬協議。
v3 版本靈活性更高：UNI 治理可以針對單個池子獨立設置協議手續費。初始參數規則：0.01%、0.05% 費率檔位的池子，協議抽取流動性提供者手續費的四分之一；0.30%、1.00% 檔位池子抽取六分之一。首期上線覆蓋以太坊大部分主流交易池子；治理後續可以調整手續費參數、擴大覆蓋池子範圍。
v4 版本自由度進一步提升：協議手續費會優先從交易輸入資產中扣除，剩餘部分再計算流動性提供者手續費；協議手續費同樣可以治理調控、按池子單獨配置。
因此協議收入並不是交易量或者手續費的某個固定比例。收入高低取決於交易構成、手續費檔位、開啟協議費的池子範圍、治理設定參數。以上變數共同決定，交易產生的經濟價值，有多少可以轉化為協議收入。
透過自主銷毀機制，協議收入與 UNI 建立關聯
協議收入依靠兩份新增智能合約完成和 UNI 的聯動。各類代幣形式的協議手續費，存入不可竄改合約 TokenJar，資產在這裡持續累積。Firepit 負責資產釋放流程：市場參與者支付對應數量的 UNI，換取 TokenJar 中堆積的手續費資產；參與者付出的 UNI 會被永久銷毀。協議本身不需要主動賣出手裡積攢的手續費資產去換取 UNI。
協議收入向 UNI 的銷毀流程
這套機制不等於給代幣持有人分紅。UNI 持有者不會直接拿到手續費資產作為分紅或者現金。協議收入只是為 UNI 的常態化通縮提供經濟基礎。另外，產生收入和發生銷毀並不同步：手續費資產會一直堆在 TokenJar，直到資產價值足夠激勵外部參與者主動觸發釋放操作。
UNIfication 還單獨執行一筆財庫一次性銷毀：從治理財庫銷毀 1 億枚 UNI。提案描述這筆數量是一個估算值：假如協議手續費從 UNI 誕生之初就開啟，到現在大致會銷毀的 UNI 規模。需要區分兩者：一次性財庫銷毀，是一次性削減財庫持有代幣；Firepit 是面向未來協議收入的持續性銷毀機制。
機制已經講完，接下來進入量化問題：Uniswap 實際承接多少交易，創造多少經濟價值，協議能捕獲多少收入，這套經濟現實對 UNI 意味著什麼？第三章藉助 Token Terminal 數據解答。
新經濟模型現已可以量化評估
第一、二章介紹 UNIfication 帶來的各項變革。現在可以用真實鏈上使用數據、財務指標來評估改革後的體系。Token Terminal 的數據可以統一觀測 Uniswap 業務規模、被協議捕獲的收入，以及協議收入和 UNI 之間的關係。本章分析改革落地之後的週期，優先使用完整自然月的數據，區分客觀觀測結果，和背後影響機制。
Uniswap 持續吸引交易者，承載大規模交易
Uniswap 經濟模型根基，是用戶持續選擇在本協議進行交易。月活躍交易者衡量需求強弱；交易量、交易手續費衡量交易創造的經濟價值。這幾組指標要結合看待：用戶數量上漲，交易量未必同比例上升（人均交易規模下降）；交易者變少，也有可能總交易量走高（單筆交易體量變大）。
Uniswap 的月度及歷史交易量
2026 年 1‑7 月，Uniswap 總交易量 3576 億美元，月均 511 億美元。月度交易量從 1 月的 695 億美元回落至 5 月 370 億美元；6‑7 月修復至 408 億、423 億美元。上半年交易規模收縮，隨後出現部分回暖。
Uniswap 的月度及歷史交易手續費
同期 7 個月總共產生 2.979 億美元交易手續費。1、2 月分別為 4760 萬、4880 萬美元；3‑4 月跟隨交易量下行；5 月觸底 3500 萬美元，之後回升，7 月達到 5470 萬美元。儘管 7 月交易量遠低於 1 月，但是 7 月手續費反而是這七個月最高。
交易量和手續費走勢分化，說明二者要分開分析。手續費不只看總成交額，還看交易發生在哪類池子、對應什麼手續費檔位。2026 年前 7 個月，平均每 1 美元交易量帶來 8.3 個基點手續費；實際費率會隨著交易結構不斷變化。交易量看協議使用體量；手續費更貼近業務實際創造的經濟價值。
以上是評估新協議手續費機制的業務底座。我們關注的重點不再僅僅是 Uniswap 有多大交易量，而是這些經濟價值裡面，有多少被協議層面捕獲。
協議手續費帶來可觀測的收入與價值積累層
協議手續費自 2025 年 12 月末啟用之後開始產生收入。2026 年 1‑7 月，協議收入合計 2820 萬美元；同期全部交易手續費 2.979 億美元。協議收入占交易手續費比重約 9.5%，相當於交易量的 0.79 個基點。
Uniswap 的月度及歷史收入
對比兩個比率，比單獨看協議收入數字更有參考意義。交易手續費代表業務創造的全部經濟價值；「協議收入 ÷ 交易手續費」代表價值捕獲率。「協議收入 ÷ 交易量」提供第二個觀察角度。兩個指標配合，就可以把協議變現能力的變化，和整體用戶活躍度變化分離開。
協議收入月度波動明顯：1 月 280 萬，3 月衝高至 480 萬，5 月回落至 370 萬，6 月 530 萬，7 月 410 萬。截至 2026 年 8 月 8 日，改革落地之後累計協議收入 2980 萬美元。月度波動一方面來自交易行情起伏，另一方面來自協議手續費是分批逐步上線各個池子、各個公鏈。
上線節奏：2025 年 12 月先開啟以太坊 v2、以太坊部分 v3 池子；後續逐步拓展其他公鏈、鏈上全部 v3 池子、部分 v4 池子。因此直接拿 2026 年初的數據做年化推演，會低估協議長期收入潛力 —— 早期只有一部分交易體量在協議費覆蓋範圍內。
Uniswap 協議費用上線時間表
協議收入不存在統一固定抽成比例。收入取決於交易所在池子、手續費檔位、池子是否開啟協議費、治理設定參數。即便總交易量不變，只要交易結構改變，協議收入也會上升或者下降。同理，治理擴大、調整協議費覆蓋池子，不需要用戶行為發生變化，就能改變價值捕獲規模。
2026 年前 7 個月的實測結果：每產生 100 美元交易手續費，大約有 9.5 美元轉化成協議收入；對應每 10 億美元交易量，可以帶來約 7.9 萬美元協議收入。以上只是這段時期實際運行結果，並非永久固定抽成；未來表現取決於交易業務本身，以及治理對於手續費覆蓋範圍、參數的調整。
協議費用引入了一個可衡量的價值捕獲層
協議收入只是這套新價值體系的一半。被協議收取的資產堆積在 TokenJar，要等待 Firepit 釋放，才會銷毀 UNI。確認收入的時刻，不等於銷毀發生的時刻。資產會在 TokenJar 積攢，直到釋放操作具備經濟吸引力。所以短期對比協議收入與銷毀數量容易得出錯誤結論；拉長時間維度，累計協議收入與累計銷毀規模才會趨於匹配。
總結 UNIfication 兩大現實改變：①協議業務現在產生可以觀測的協議收入流；②收入對接一套常態化縮減 UNI 流通量的銷毀機制。但兩項效果的實際大小，依舊取決於交易活躍度、手續費生成規模、協議費覆蓋、治理參數、TokenJar 資產被觸發釋放的時機。而以上全部變數，如今都可以鏈上觀測，不再只能靠推測。
可觀測的協議收入，為 UNI 基本面分析提供全新依據
開啟協議手續費之後，分析 UNI 的框架也隨之改變。改革之前，分析者依靠月活交易者、交易量、交易手續費、TVL 鎖倉量、市場份額評估 Uniswap。這些指標可以證明協議的普及程度與經濟產出，但不存在常態化協議收入去聯動 UNI 代幣通縮。協議業務表現和 UNI 代幣經濟之間的關係是間接模糊的。
Uniswap 上的月活交易者
協議收入、常態化 UNI 銷毀，為分析體系新增兩項可觀測指標。現在可以量化 Uniswap 創造多少經濟價值、協議捕獲其中多大比例、捕獲價值如何推動 UNI 供給減少。
重點提醒：這不等於 UNI 變成股權，UNI 持有者不享有傳統企業的所有權、分紅、股東權利。但是它讓協議經營表現與 UNI 代幣經濟，擁有一套關聯性更強的分析框架。
因此，對 UNI 的基本面分析可以涵蓋多個層面
估值層面，這是拓展分析工具箱，而非給出一套絕對估值公式。截至 2026 年 8 月 8 日，UNI 完全稀釋估值約 35 億美元。按照當時年化協議收入計算，完全稀釋市銷率約 67 倍；對應相對於完全稀釋市值的年化協議收入收益率約 1.5%。
Uniswap（UNI）的完全稀釋市值與市銷率
不能直接照搬傳統上市公司 PS 估值倍數。UNI 並不代表對 Uniswap Labs 的股權索取權；協議收入也不會像企業利潤一樣分給 UNI 持有人。這個指標的用處有限：它只是標準化對比 UNI 市場估值，和協議當下捕獲的經濟價值。
收入基數本身還處在早期階段：協議費運行不足一年；治理隨時可以修改手續費覆蓋；一旦交易量或者捕獲率變化，簡單把短期收入做年化會嚴重高估或低估未來收入。因此市銷率倍數，不能單獨用來判定合理價格，必須同時結合收入增速、價值捕獲率、底層交易規模，還有協議收入實際轉化成 UNI 銷毀的現實情況綜合研判。
但這確實是分析層面的重大升級。研究 UNI 不再只能依靠治理權、產品普及度、市場份額，或是對未來變現的想像。現在可以直接觀測協議收入流，測算交易手續費轉化為協議收入的效率，追蹤捕獲價值實際帶來多少 UNI 銷毀，再把以上經濟現實對標 UNI 的市場估值。
因此 UNIfication 讓 Uniswap 業務和 UNI 代幣之間的經濟關係變得可度量。分析問題開始趨近傳統盈利業務：業務增長速度、商業化轉化效率、市場給出怎樣的估值；但所有分析前提，都不能脫離 Uniswap 本身的協議與治理架構。
總結
UNIfication 一方面重新劃分 Uniswap 基金會與 Uniswap Labs 的工作職責，另一方面改變協議經濟產出與 UNI 代幣的關聯邏輯。 組織層面：原本基金會承擔的絕大多數生態開發、生態增長工作，主要移交 Uniswap Labs；治理權力、法律載體、執行工作三者保持分離。DUNI 掌握協議層面決策與治理財庫資源，提供鏈下落地所必需的法律身份；Labs 作為 DUNI 的服務商，負責推動 Uniswap 協議發展。Uniswap 基金會保留精簡職責，繼續擔任 DUNI 的部長級代理。
經濟層面，協議手續費啟用帶來持續協議收入流。Token Terminal 數據顯示，2026 年 1‑7 月，Uniswap 交易量 3576 億美元，交易手續費 2.979 億美元，協議捕獲收入 2820 萬美元，協議收入占交易手續費 9.5%。依託 TokenJar 與 Firepit，被捕獲的價值可以驅動 UNI 代幣持續通縮。
對研究者與投資者來說，核心變化是：協議業務表現與 UNI 代幣的關聯現在可以直接觀測。過去分析 Uniswap 參考月活交易者、交易量、手續費、TVL、市場份額。如今協議收入、常態化 UNI 銷毀，新增價值捕獲、價值積累的觀測維度；基於收入的估值指標，也提供另一種方式對比 UNI 市值和底層協議的經濟基本面。
所以 UNIfication 本身不會決定 UNI 價格，也不能擔保 Uniswap 未來業務表現。它搭建了一套全新運營與經濟架構，讓我們得以據此開展分析。治理權限、業務執行、協議價值捕獲、UNI 代幣通縮、市場估值，彼此的聯繫變得更加明確，每一項都可以獨立觀測衡量。
