作者：Evanss
編譯：Felix，PANews（本文有刪減）
「祝你窮得開心」曾是加密圈早期最愛用的嘲諷話術。當時流行把頭像換成「激光眼」，喊著「感恩節前幣價衝上 10 萬美元」的口號；如果哪個「嬰兒潮一代」的老派投資者問起這些代幣到底有什麼實際收益，那簡直就是個笑話，竟然指望一種「神奇的網路代幣」有什麼基本面？問出這種問題，就意味著你不懂行，注定要淪為永遠的底層階級。
時至今日，事實證明，最終的結局是「回購」。最大的鏈上交易所每天將約 97% 的費用用於從市場上回購自己的代幣，金額已超過 10 億美元，且還在不斷增加。《金融時報》開始審計加密貨幣的回購計劃，標普道瓊指數將標普 500 指數授權給了一個永續 DEX。2026 年加密領域的制勝法寶是現金流、增長率、派息政策，以及沒有股權/代幣衝突。這些恰恰是當初那句嘲諷話想要逃避的東西。現在，那些真正「窮得開心」的人，大多是依然死守著「空氣幣」路線圖的人。
個人曾在今年一月撰寫的《「登月一代」與輪動泡沫時代》一文中探討過這一話題。文中指出，隨著「嬰兒潮一代」及 TradFi 力量的介入，山寨幣將被迫在真正的基本面上展開競爭，而不能再僅僅依靠願景和夢想。個人將這一過程稱為加密領域的「嬰兒潮一代化」（或「老化」）。
八個月過去了，市場行情已經反映了這一趨勢。「老化」的投資風格主要有兩種，因為他們的投資組合裡向來包含兩類資產：能產生收益的股票，以及無需產生收益也能保值的黃金。比特幣已經走完了黃金的劇本（ETF、獲得機構配置、進入退休帳戶投資組合），而少數幾個協議正在上演股票的劇本。但市場上絕大多數資產兩者都不符合。
要梳理清楚項目屬於哪種，需要一張地圖。這張地圖包含三個範疇，其中兩個規模較小。
檢驗標準
如何將數以百萬計的代幣歸入這三個範疇？不要輕信那些僅僅根據項目方宣傳意圖進行分類的行情網站。相反，你應該問兩個問題：
- 代幣是否確實能獲得收益分配（如手續費、回購或銷毀）？
- 相關各方對於該資產的本質是否誠實坦誠？
第二個問題聽起來有些主觀，可以將其具體化：刪掉項目路線圖，看看還剩下什麼。
- 如果一切如舊，那你持有的就是「迷因幣」。狗狗幣依然充滿趣味，比特幣依然是數位黃金，門羅幣和大零幣依然是（某種意義上的）隱私貨幣。人們持有這些代幣通常是出於理想、敘事或幽默感，而非依賴路線圖，甚至有些項目根本就沒有路線圖。諷刺的是，這反而讓 Meme 幣成為加密領域最純粹的資產。
- 如果什麼都沒剩下，那你持有的就是被遺棄的項目/空氣幣。當初的承諾本身就是產品，比如「銀行將會採用它」（或類似的說辭）。
- 如果留下了現金流，那你持有的就是加密領域中為數不多（可能僅有十五個左右）的真正商業實體之一。需要明確的是，刪掉路線圖確實會損害這類項目，但不會導致其消亡。如果沒有未來的 HIP（改進提案）作為支撐，HYPE 會大打折扣。畢竟 HIP-3 從路線圖上的一行字，到最終促成首個獲得許可的標普 500 指數永續合約，僅用了大約一年時間（稍後會討論）。雖然增長溢價會縮水，但該交易平台依然能在你熟睡時源源不絕地創造利潤。
建立在現金流之上的路線圖，與建立在虛無之上的路線圖有著天壤之別。老派投資者向來願意為增長支付高溢價，前提是這種增長必須依託於真實的商業實體。
這種檢驗方法的妙處在於，你無需去深究他人的意圖，也不必與那些死守倉位的「接盤大軍」爭論合作關係是否屬實。只需剔除所有的空頭承諾，看看最後還剩下什麼。
換言之：在「Meme 幣」中，價格構成裡不含任何承諾成分；在實體業務中，承諾佔有一部分比重；而在「空氣項目」中，價格則完全由承諾支撐。這是三個截然不同的範疇，也對應著三套完全不同的玩法。
範疇一：加密業務
這類協議透過人們真正需要的產品賺取費用，並將這些費用回饋給代幣持有者，代表項目包括：Hyperliquid、Pump Fun、Lighter、Aave、Ethena 和 Sky。如果換個角度看，它們就像是正在執行回購計劃的盈利型上市公司的股票。這是加密貨幣向傳統金融靠攏的路徑。
Hyperliquid 依然是這一模式的典範。其運作機制如下：
- 援助基金提取約 97% 的協議費用，並在鏈上買入 HYPE 代幣，累計買入額已超過 13 億美元。
- 截至 8 月下旬，平台閒置 USDC 儲備產生的收益也被用於同樣的買入操作。
Hype 援助基金
- 從宏觀角度看，據《金融時報》統計，2026 年加密貨幣回購總額預計達 6.38 億美元，其中約 90% 僅來自 Hyperliquid 和 Pump Fun。
當傳統投資者進場時，他們帶來了現金流折現模型（DCF）。如今，終於有了可以真正套用該模型進行估值的加密資產。
不過，有兩點需要注意。
第一：將加密資產類比為股票，這種類比恰恰在最關鍵的時刻可能失效。這些「收益」通常源於交易費，而交易費具有週期性。在市場低迷期，交易量會崩塌，估值倍數也會同時壓縮；即便是一家優秀的企業，其代幣價格也可能經歷 60% 以上的回撤。HYPE 在今年早些時候價格曾為 22 美元。因此，在評估這些資產時，應參考「跨週期」的費用收入，而非峰值年化收益。
第二：警惕「偽領域一」的項目：即那些披著「收入」外衣的激勵措施，例如透過刷積分產生的交易量，或是依賴代幣釋放補貼的吃單者。平心而論，幾乎所有項目在啟動初期都會採用這種方式（Hyperliquid 冷啟動時也曾利用積分機制）。那些經受住考驗、留存下來的項目將晉升至「領域一」；而那些曇花一現的項目，則最終淪為無數騙局與鬧劇中的一員。
範疇二：誠實的「Memes」
沒有收入，不依賴路線圖，不虛張聲勢，完全沒問題。範疇二的資產價值完全取決於大眾共識，而大眾對此心知肚明。這種心知肚明正是其核心所在；諷刺的是，若以「路線圖」作為評判標準，它們反倒成了加密領域最純粹的資產。這裡包含兩大類資產：沒錯，比特幣和狗狗幣為同一個範疇。先別急著反對，看完下面這一段。
非主權價值儲存（SoV）代幣（如 BTC、ZEC、XMR）：懷揣貨幣願景的「迷因」資產。說它們沒有路線圖未免有些以偏概全，但實際上，它們的路線圖主要側重於提升安全性和易用性，而不是為了在拉斯維加斯 Sphere 巨型球幕上做廣告。
貨幣是人類歷史上最古老、最成功的「迷因」（也許宗教除外）；黃金沿用了「大家公認其有價值」這套路長達 5000 年，卻從未有人要求它召開財報電話會議。嬰兒潮一代持有黃金並非為了獲取現金流，而是將其作為一種壓艙石資產，其價值支撐來自資金流、稀缺性以及貨幣貶值的邏輯。這就是黃金走向「老化」的路徑，而比特幣也已走完了這一全過程：ETF 體系的建立、企業將其納入金庫儲備、機構配置資金的強制要求。資產本身未變，只是持有者群體換了一批人。ZEC 和 XMR 的處境則有些微妙，因為「隱私」恰恰是那個處於全面監控之下、已被「嬰兒潮一代」金融體系完全滲透的系統所無法提供的。這也是為何 ZEC 在本輪週期中的驚人漲勢是按自身節奏，而非跟隨比特幣走勢的原因。這些資產將更多地依賴敘事驅動，並吸納來自 BTC、ETH、SOL 等主流幣種的資金外溢，以及那些試圖逃離財富沒收機制的法幣資金。
需要明確的是，稱它們為「迷因」資產絕非貶低。這正是個人與那些死守「現金流折現（DCF）估值法」的人群分道揚鑣之處：一個誠實的貨幣類「迷因」資產，只要具備機構化路徑或足夠強大的敘事支撐，絕對是值得投資的。
關於「注意力代幣」（如 DOGE、PEPE 以及各種「土狗」/Meme 幣）：它們雖屬同類，但志向各異：有的想成為貨幣，有的則旨在製造趣味或引發病毒式傳播。
對於這類資產的定位，關鍵在於它們從未走上「機構化/主流化」的道路：既沒有像股票那樣產生現金流，也不像黃金那樣具備可信的貨幣溢價。這並不意味著它們無法交易，它們更像是娛樂產品。當然，對於願意入場博弈的參與者來說，這完全沒問題。就個人而言，會偶爾參與其中，但這只是次要關注點，且倉位規模遠小於日常重點關注的主流資產。
參與這類交易最穩妥的策略，是在行情發展的「早期後段」買入龍頭幣種，並順勢持有。雖然這種做法很難讓你獲得千倍回報，但確實是一種獲利途徑；不過，正如交易中的許多事情一樣，知易行難。
在這一類別中，有幾種資產是個人看好的。BTC 和 ZEC 已經談論過很多次。至於純粹的 Meme 幣，儘管有幾個心儀的目標，但不會給出具體的推薦，選擇權留給你們，自行去發掘自己喜歡的動物頭像幣或新興熱點。
範疇三：空氣項目 / 虛假炒作
大多數項目都屬於這一類。它們本質上和狗狗幣背後的「虛無」如出一轍，只是少了那份坦誠與幽默。套用前文提到的「三要素」理論：其價格完全建立在空頭支票之上。所謂「空氣項目」本質上就是披著「範疇一」類資產的外衣，但沒有「範疇二」類資產的心知肚明。這些項目既沒有獲得貨幣溢價的現實希望，也無法產生未來的現金流。
然而，僅僅認定某物是「虛假炒作」或「騙局」並不能構成交易策略。這正是大多數人栽跟頭的地方。認定某項目是空氣項目，並不意味著你可以「做空白撿錢」；因為在短期和中期內，價格與內在價值關係不大，而主要取決於市場結構和倉位分佈：
- 實際流通交易的籌碼僅佔總供應量的一小部分。多年的「套牢盤」持有大量沉睡籌碼，且成本高昂，他們在價格初次上漲時並不會拋售。
- 上方盤口深度不足，現貨借貸資源稀缺，導致空頭大量湧入永續合約市場。空頭的強平（或最終被迫平倉）成了獵物，而「賞金獵人」總會來收割。當倉位變得擁擠且市場情緒盲目樂觀時，極易引發逼空行情：負費率飆升，逼空效應自我強化。沉睡的籌碼往往只在行情走強時才會甦醒拋售，這才是最終限制漲幅的因素。
- 催化劑事件（如 ETF 申請、法律勝訴、交易所上市）能暫時將空氣項目轉化為具有流動性的交易資產。這便形成了一個完全可交易的市場環境，但這與長線持有資產有著本質區別。
如果你不是經驗豐富的衍生品交易員，強烈建議你忽略這一類資產。這樣做可以減少不必要的干擾，將關注列表精簡到僅十幾個標的。如果你確實要交易它們，尤其是使用全倉模式，務必小心。即便是某些市值較大的項目，也曾出現過在短時間內價格翻數倍的行情。
跨界融合：「賣鏟人」策略
這是整張版圖的核心邏輯，也是「範疇一」與「範疇二」緊密相連的原因：「範疇一」的現金流很大程度上源於「範疇二」的活動。
看看那些最賺錢的「收費機器」在 Meme 生態中的位置：Pump Fun 是上游的創建工廠，對每一個鑄造的代幣收取「過路費」；Hyperliquid 和 Lighter 則是下游，這裡匯聚了贏家，擁有最深的訂單簿、最大的交易量和最高的槓桿率。賭場無需知道今晚哪張賭桌最火爆，反正它都能穩賺不賠。
這就引出了本文最有價值的視角轉換：做多 Meme 的明智之舉是持有基礎設施。你無需費心押注哪隻「狗」會贏，就能捕獲整體流量收益，而且回報是實打實的回購，而非虛無縹緲的希望。個人偶爾仍會在短週期內交易個別 Meme 代幣，但長期持有的「Meme」相關資產其實是 HYPE、LIT 和 PUMP。做多「莊家」（基礎設施方），別在賭桌上逗留太久。
關於 ETH 與 SOL
肯定有人問：「那 ETH 和 SOL 到底屬於哪個『範疇』？」這是一個好問題。它們是罕見的特例，答案是「兩者兼有」。L1 公鏈屬於混合體：既是「範疇一」的商業實體，又是內嵌了「範疇二」的看漲期權。
ETH 或 SOL 的價格 = 由手續費支撐的價值 + 市場賦予其成為貨幣的機率 × 該貨幣的價值。
一旦你從這個角度看問題，那些看似精神分裂、充滿自我辯解意味的爭論就說得通了：SOL 的看漲者引用 REV（「範疇一」的論點）；ETH 的看漲者則引用「超穩健貨幣」、金庫買盤（「範疇二」的論點）以及 BTC 的安全預算問題；而 BTC 的死忠粉則抨擊 ETH 的中心化問題：雙方的看跌者都在攻擊對方幣種更具優勢的那個維度。
ETH 陷入了身份認同危機：它既被定價為貨幣，又被那些老派投資者像評估一家需要價值捕獲能力的商業公司那樣進行審視。在這個框架下，BTC 屬於那種期權已被完全行權的狀態：純粹的貨幣，不附帶商業業務；坦白說，正因為它沒有這種身份混淆，所以在大眾輿論中獲得了更好的反響。
簡而言之，不要強行將這些混合型資產歸入單一類別。要對期權部分進行定價，並在買入時誠實地評估自己究竟是在為估值中的哪一部分買單。你可以像交易「動物圖片」（NFT）那樣交易它們：即基於注意力和資金流向，而不是像宗教主義者那樣死守教條。當 Tom Lee 開始買入 ETH 時，依然存在一筆輕鬆獲利的交易機會。最後想強調一點：當初讓個人投身這個行業的「非主權價值存儲」論點，在過去幾年裡屢遭打擊，導致早期參與者變得日益冷漠或興致缺缺，但這又是另一個話題了。
操作策略：週期性持有與短期博弈
上述所有內容最終都歸結為投資組合中的一個關鍵區別，這也是人們問得最多的問題。加密領域主要有兩種多頭頭寸，混淆二者往往會導致投資者經歷「財富過山車」（即先賺後虧，最終白忙一場）。
「週期性持有」是指那些能夠跨越數年完整週期的資產；判斷標準如今只需一句話：該資產必須處於「主流化」的兩條路徑之一。屬於「股票路徑」的有 HYPE、LIT 和 PUMP，屬於「黃金路徑」的有 BTC 和 ZEC。「抗通膨/對沖法幣貶值」的投資邏輯不看「恐懼與貪婪指數」，也不在乎鏈上發生了什麼荒唐或混亂的鬧劇。對於這類資產，你要麼必須控制倉位以扛過回撤，要麼必須敏銳洞察反轉時機，適時進行對沖或做空（當然，知易行難）。
「短期博弈」則涵蓋了其他所有資產，其持倉週期遠比人們想像的要短。縱觀歷史，即便是最熱門的 Meme 幣，其行情往往也只持續一兩個季度。最強的反例莫過於 PEPE，但即便如此，它在創出新高之前也曾暴跌超過 80%。這意味著即使是這種「例外」情況，也更適合波段操作（快進快出），而非長期持有。
結論是：對於「注意力驅動型代幣」，應採取短期博弈策略。至於「空氣幣」，如果非要碰，最好在週期末段介入，並時刻牢記「鐘聲響起（市場見頂信號）」意味著什麼。個人關於 Meme 幣的完整操作策略只有兩點：
-
對代幣本身進行短期交易；
-
對「賭場（即相關平台/生態）」進行週期性持有。
還有一個需要摒棄的習慣：等待比特幣的「異動」。舊有的市場邏輯認為 BTC 領漲、山寨幣跟漲，因此投資者習慣根據 BTC 的爆發性走勢來把握入場時機。在本輪週期中，那些擁有自身需求驅動力的資產不再需要排隊等待，個人手頭就有確鑿的證據。
在繼續之前，先提個醒：務必記住，10 月 10 日之後市場結構並未發生改變，甚至可以說情況可能變得更糟了。避免在山寨幣上過度加槓桿，這一點依然至關重要。
實證分析
之前承諾過要提供實證，現在就來兌現。離散度已不僅僅是預測，它已經在眾目睽睽之下發生了。HYPE 曾位於 22 美元；LIT 曾在 0.8 美元左右；ZEC 在 BTC 尚未有任何動作之前的數月，就已經在 250 美元附近築底。而當 BTC 上個月終於出現首次真正的上漲脈衝時，這三個幣種的價格都已較年度低點翻了大約三倍。雖然強勢山寨幣在 BTC 最終觸底前先行築底或表現出相對強勢是常態，但漲幅如此之大則屬罕見。許多人因為「BTC 走勢看起來很差」而錯失了入場時機。
為了更精確地說明這一點，要強調的是：低點和上漲脈衝不再像過去那樣高度同步了。如果加密貨幣仍被視為單一資產類別，這種走勢是不可能發生的：即所有資產同步築底、集體等待大盤（指數）信號，以及依據 BTC 的走勢圖來把握山寨幣的入場時機。然而事實是，那些擁有獨立需求驅動力的資產搶先於整個市場啟動了。
因此，針對即將到來的週期，在此提出一個可證偽的預測：「範疇」內部的相關性將超過「範疇」之間的相關性。「範疇一」的交易邏輯基於費用倍數，「範疇二」基於資金流向與貨幣敘事，「範疇三」則基於流通盤/衍生品機制與週期後期的市場情緒；隨著市場區分不同「範疇」的能力增強，「萬物齊漲」的 Beta 交易模式將持續衰減。如今已有各類收入數據看板，也有像 FT 這樣的平台審計回購數據。選擇適合你的賽道，並採用相應的策略。完全可以忽略那些你不感興趣或不符合你的技能專長的「範疇」。
大解鎖
相信像 Hyperliquid 和 Lighter 這樣的永續平台，最遲到 2027 年就能在美國合法合規地營運並向用戶開放。這一觀點其實並不像聽起來那麼標新立異。事實上，到了 8 月 19 日，這甚至已不再是什麼「非共識」了：在白宮舉行的一場加密行業高層會議上，總統親自點名提到了該交易所，並表示 CFTC 主席 Mike Selig 正致力於「以完全合規且合法的方式將 Hyperliquid 引入美國市場」。受此言論提振，HYPE 代幣價格飆升，創下歷史新高。市場的另一面反應則更具說明意義：在同一交易時段內，Cboe（芝加哥期權交易所）股價一度大跌 6.1%，CME（芝加哥商品交易所）股價也一度下挫 3.4%。
- CLARITY 法案在眾議院以 294 票對 134 票獲得通過，通過了參議院銀行委員會的審議，並定於 9 月 15 日進行參議院首次程序性投票。
- SEC 和 CFTC 於 3 月發布了聯合分類指引，納斯達克和紐交所的代幣化交易規則也已在春季獲批。
- 主席 Atkins 一直表示「創新豁免」政策即將發布，這暗示即便 CLARITY 法案最終未能通過，仍存在看漲的理由。
如果終止辯論的投票失敗，法案的立法進程會受阻；但豁免途徑和 CFTC 的立場並不依賴國會，因此這並不意味著徹底沒戲。預計 CLARITY 可能會在中期選舉後的「跛腳鴨」會期獲得通過。（PANews 註：是指在新一屆代表已經選出、但尚未正式就任的過渡期內，當屆即將離任的議員所召開的議會會期）
基礎設施已經就緒，只待監管許可。在獲批之前，或許需要做些調整，或許不需要。但無論如何，一切已近在咫尺；個人認為其進展速度比許多人預想的要快。
總結
無論好壞，加密領域嚴肅的一面如今正刻意變得「無聊」：現金流、派息政策、持牌指數，甚至出現了標普（S&P）永續合約這種東西。加密貨幣誕生之初本是為了擺脫某種既定框架，結果那個框架竟成了它的最終歸宿，這真是一種極具諷刺意味的結局。
個人既不為此感傷，也無力改變。這條路早在幾年前就已經選定。當市場熱度高漲時，依然會「租張桌子入場」，但個人整個週期持有的資產都經得起同樣的考驗：即便價格走勢仍帶有早期加密貨幣那種劇烈波動和「插針」的特徵，傳統的「嬰兒潮一代」投資者依然能用評估股票或黃金的邏輯來為其進行承銷定價。
優質資產變得「老化」，Meme 資產保持著「Z世代化」，而那些持有「空氣項目」的人則繼續在通往「末日絕望化」的漫長道路上掙扎。
至於本文開篇的那句嘲諷，它一直都是對的，只是針對的對象錯了。那些精明的「嬰兒潮一代」投資者並非無視加密貨幣，而是一直在用他們的標準進行篩選：現金流、增長率、派息政策，即真正可供承銷評估的指標。多年來，螢幕上一直沒有顯示任何結果。而「範疇一」則是首次出現了符合篩選標準的標的。所以，真正貧窮的從來不是佔人口約 20% 卻擁有美國一半以上家庭財富的嬰兒潮一代；而是那些拿著空洞的「路線圖」卻沒有任何實際行動的人。
這一次，不妨對那些掌握著財富命脈的「嬰兒潮」一代客氣一點。畢竟，如果他們不來接手「燙手山芋」（加密資產），那麼最終不得不學習如何苦中作樂、安於（相對）貧困生活的，可能就是我們自己了。
