作者：何安，具身商業前哨

這幾天，具身智能行業真是太熱鬧了。機器人在運動會上不斷刷新紀錄，一批深耕行業多年的公司陸續上市，可以說是好消息不斷。但梅卡曼德創始人邵天蘭的一場公開質疑，又讓大家把注意力放回了商業模式上。

9月10日，邵天蘭的朋友圈截圖在行業內傳播。他質疑部分企業透過資料收集中心、租賃公司及關連交易，形成不可持續的收入，再以此推動上市。這些質疑尚不能直接作為認定財務問題的依據，但收入從哪裡來、能否持續，確實值得追問。

就在這場爭議前一天，The Information還報導了一條更值得留意的消息。據知情人士透露，證監會近期向部分投行和機構發出非正式「視窗指導」，提高人形機器人初創企業的IPO審批門檻。報導提到的審核重點，包括持續產生收入的能力、虧損縮小的進展，以及實質的技術創新。

所以這批打算上市的具身智能企業要回答的問題已經很具體了：客戶會不會持續付錢，公司離盈利還有多遠，研發究竟做出了什麼。

結合宇樹和梅卡曼德上市後的行情，很容易得出一個判斷：具身智能公司得先有清晰的商業模式和收入。

但我覺得這句話只說了一半。它們早已有收入，宇樹還有利潤。現在需要解釋的，是這些生意為什麼仍然撐不住上市初期市場給出的高價。至少，二級市場並沒有照單全收這些上市之初的高估值。

上市讓這個問題變得更直接了。公司拿到錢，研發和擴張可以繼續；投資者則會拿著之後的財報，核對當初看好的生意究竟做到了哪一步。

01、宇樹：有利潤，也要看價格

先看宇樹。「腰斬」之前，有一個起點要說清楚。

8月19日，宇樹以150.80元的發行價上市，首日開盤報1100元，對應市值約4449億元。9月10日收於498.55元，較首日開盤下跌約55%，但仍是發行價的三倍多。

我不贊成把這輪下跌直接理解成「本體公司不值錢」。建銀國際、野村此前給出的估值都在千億元級別，明顯低於首日開盤市值。這裡的分歧，是投資者願意為宇樹未來的增長提前付多少錢。

首日流通股佔比較小，也會放大交易波動。股價每天變化，不意味著生意每天都發生了同樣大的變化。

經營上的問題更具體。今年上半年，宇樹收入同比增長48.54%，扣除非經常性損益後的淨利潤卻下降19.34%，公司解釋主要是研發、銷售等期間費用增長較大。

研發為什麼還要投？8月7日的IPO線上路演中，面對機器人從表演、科研走向大規模家庭應用的問題，王興興指出：「其中最主要的技術難題還是全球範圍內具身大模型均處於早期發展階段，泛化能力不足。」

機器人賣出去了，不代表它已經能應付客戶的各種要求。模型要繼續訓練，每台機器的製造、交付和維修也要花錢。銷量擴大能攤薄一部分投入，但如果降價太快、成本沒跟上，利潤未必能同步增長。

巴菲特在2000年度致股東信中提醒：「增長也可能損害價值。」如果為了增長先投入的錢，比未來這門生意能產生的淨現金折算到今天還多，增長就可能讓股東吃虧。

所以，我看宇樹接下來的增長，會多看一眼代價：銷量上去以後，每台機器要分攤的費用能不能降下來？這個答案，比銷量數字本身更能解釋利潤會怎樣變化。

02、梅卡曼德：客戶在復購，為什麼還沒賺到錢？

梅卡曼德提供了另一個角度。它長期提供機器人的感知、規劃和操作產品。按公司的說法，就是給機器人提供「眼腦手」產品。

零件亂放在料框裡，機械臂怎樣找到目標，從哪裡下手，抓出來時怎麼避開旁邊的東西？3D相機和演算法軟體，要把這些問題解決掉。客戶願意付錢，是因為這套產品能讓機器人穩定地完成這道工序。

2023年至2025年，公司收入從約1.81億元增長到3.89億元，毛利率由39.1%升至64.6%。2025年，存量客戶貢獻了78%的收入。老客戶仍在持續採購，這部分經營記錄是有分量的。

這些數字讓我不願意簡單把它歸為一家靠工程師反覆做項目的公司。它有產品，也有繼續購買的客戶。但把費用放進來，情況就不一樣了。

根據招股資料的報導，梅卡曼德2025年毛利約2.51億元，銷售費用率約43%，研發費用約1.13億元。按收入粗算，銷售和研發兩項費用合計約2.80億元，已經超過當年毛利，還沒算管理等費用。公司當年調整後淨虧損約1.09億元。

這筆賬說明，產品有價值，距離公司整體盈利仍有一段路。比起爭論它算不算「大腦公司」，我更想知道，收入做到多大，才能覆蓋這些費用。

9月1日，梅卡曼德以101.70港元平開，隨後盤中破發。有真實業務，依然需要面對價格是否合適的檢驗。

邵天蘭在接受騰訊科技採訪、談及資本市場如何評價機器人公司時說：「同樣一個市場，花10年做出來和花100年做出來，價值肯定不一樣。」

我覺得這句話也適用於梅卡曼德自己。它的銷售費用率已經從2023年的103%降到2025年的43%，收入增長正在攤薄銷售開支。這是我認可的進展。接下來要看，這種改善能否延續，最終讓公司賺到錢。

03、什麼樣的投入，值得更高的估值？

看過宇樹和梅卡曼德，再看其他公司的融資，我關心的是：這筆錢花下去，能讓公司多賺到什麼錢，或者少花掉什麼錢？

星動紀元4月宣布完成超2億美元融資，由順豐集團領投。公司當時還披露，已與順豐、中國郵政等合作，在10餘個物流中心落地。

順豐領投，是我願意繼續關注星動紀元的一個重要原因。長期做物流的企業，知道哪道工序最需要自動化，也清楚一台機器人怎樣才能真正幫上忙。結合星動紀元披露的物流中心合作來看，這筆投資讓技術研發有機會更緊密地跟著業務需求走。

我比較看好這種產業方參與的方式：資金幫助企業打磨產品，真實場景讓團隊知道下一步該改什麼。隨著機器人在更多工序裡發揮作用，客戶繼續採購的理由就會更充分，收入增長也更有依據。

再往上游看，零部件供應商的估值，也要看機器人公司能帶來多少實際訂單。綠的諧波就是一個值得觀察的例子。

綠的諧波已有工業業務和利潤。我比較認可這類零部件生意的一點，是它有機會服務多個整機客戶，不必提前猜中哪家公司最後勝出。

但人形機器人未來的產量，得先變成自己的訂單。新設備投進去，產線能否忙起來，每件產品賺的錢會不會被降價吃掉？這些結果，才決定擴產是在增加利潤，還是增加閒置設備。

另一家值得關注的公司是墨奇智能。它以家庭為長期目標，先從酒店等類家庭場景切入，輪式雙臂機器人KINO嘗試完成遞送、抓取和整理等長程任務。數據顯示，公司成立六個月內完成了超10億元天使輪系列融資。

家庭機器人將來怎麼收費，可以看看海外的嘗試。1X在2025年發布NEO時，公布了計劃較晚推出的每月499美元訂閱方案，並提供專家協助處理陌生任務的安排。這種收費模式是清晰的：用戶按月付費，讓機器人幫自己做家務。

在小紅書等社媒平台上，讓機器人幫忙做家務，是一個經常被提起的話題。沿著這個需求往前想，家庭機器人可能就是一種新的家用電器，幫忙收拾桌子、整理衣物，把更多瑣碎的家務接過去。我覺得這個方向有前途，因為它要解決的，是每天回到家都能碰到的麻煩。

這樣的研發需要時間。如果產品越來越好用，願意付費的用戶逐漸增加，家庭機器人的收入前景就會更清楚，資本對它的期待也就有了更紮實的依據。

說到底，上週這場口水戰背後，都是一筆筆經濟賬。無論已經上市，還是準備上市，企業都得把最基本的問題講明白：誰會持續買單，收入靠什麼增長，增長之後能留下多少錢。這些帳算清楚了，資本才有依據定價，二級市場的看好才有經營上的支撐。