CMS聯創：別讓「敘事擁擠」吞噬你的利潤，代幣化股票空間將超穩定幣

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Dan Matuszewski（CMS Holdings 聯合創始人，前 Circle Trade 負責人）

主持人： The Rollup 團隊（Robbie 與主持搭檔）

播客源： The Rollup

播出日期： 2026 年 9 月 15 日

時長： 約 41 分鐘

標的： 比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、Zcash（ZEC）、黃金、Hyperliquid（HYPE）、NEAR、Monad、Chainlink（LINK）、Robinhood Chain（代幣化股票）等

利益聲明：Dan Matuszewski 是 CMS Holdings 聯合創始人，CMS 本期提及的 BTC、ETH、ZEC、HYPE、Monad、Chainlink 等多個標的均有持倉或投資；本期所有觀點均為其個人判斷，不構成投資建議。文中任何具體倍數、目標價與數字請回到原始節目核實。

要點總結

槓鈴組合是本輪制勝打法：一端是與宏觀高度相關的價值儲存資產（BTC、ZEC、黃金、ETH），對 CPI 這類事件高度敏感（CPI 偏熱→BTC 漲約 10%、ZEC 暴漲）；另一端是能持續印鈔、透過回購/分紅把錢還給持有者的鏈上生意（HYPE 等）。現貨建倉只買這兩桶，投機階段再考慮減倉。
但擁擠是最大風險：這套“硬通貨 + 鏈上現金流”敘事已被所有人重複成同一個調子。一旦大家都擠在同一個投資邏輯裡，優勢就被擠沒了；類比 2021 年所有人重倉“那籃子”，隨後暴力去槓桿，Solana 回來了但另外 2/3 的倉位歸零。加密市場是資金池，沒有股市那種退休金結構性持續流入，整體收縮時最擁擠的標的跌得最慘。
下一個邊際買家：加密原生 / 流動性基金約完成一半建倉，之後是藉 ETF 配置的高淨值個人、華爾街更大機構、以及靠 FOMO + 社交交易的散戶。機構把這類資產放上資產負債表目前“基本還是個笑話”，但這是未來多年的巨大順風。
L1 的價值來自“貨幣性”：原生資產會在系統內部變得有用從而獲得價值累積：BNB（IEO）、ETH（ICO→DeFi）、Solana（Meme 的儲備貨幣）。Monad 的唯一風險是錢燒光前沒迭代完；ETH 因去中心化信仰不願下場挑贏家，長期反而受損。
代幣化股票將超越穩定幣：世界上有大批人根本買不到美股，代幣化 = 無記名資產，是“出口美國財富創造”的延伸。受益方早期看不清，但承載它們的 L1、預言機、發行方先吃到紅利。
社交交易蠶食的是賭博：FOMO/Pump.fun 替代的是運動博彩、賭場與永續合約交易，不是投資；進去就該預期會虧錢。

精彩觀點摘要

關於槓鈴：“我的牛市打法是槓鈴：一端是與宏觀高度相關的硬通貨，另一端是能持續印鈔、把錢還給持有者的鏈上生意。”
關於擁擠：“這已經被所有人重複成同一個敘事了。不代表錯，但一旦大家都擠在同一個投資邏輯裡，優勢就被擠沒了。”
關於機構：“說有任何大型機構真的把這類資產放上資產負債表，目前基本還是個笑話。除了 IBIT，幾乎沒有。”
關於代幣化股票：“代幣化股票會一路向北很多年，而且我認為它會比穩定幣更大。”
關於 ETH：“哦，這讓我極度看漲 ETH，它們有價值是有原因的。”
關於社交交易：“社交交易本質是在蠶食別處已有的賭博形式。你進去就該預期會虧錢。”

正文如下：

一、CPI 與宏觀：噪音主導期，別被恐懼交易

節目當天剛好出了 CPI 數據。Dan 說數據基本符合預期：“熱，但沒想像中那麼熱”，市場鬆了一口氣。

主持人： 現在感覺外部力量在主導市場，而且我們好像沒有優勢。

Dan： 這類宏觀數據真空期最難受，你被一堆自己沒有優勢的資訊牽著走，市場還為此高度緊張，其實沒多大必要。接下來選舉週期會持續霸佔頭條，這種外部驅動會主導一段時間。有意思的是，以前是“買預期賣事實”，現在反而像是反向的恐懼行銷：利空被提前透支，等事件真正發生時往往沒有原本擔心的那麼糟，價格反而往上走。只是恐懼在事件落地前先把市場壓住了。

主持人： 以前資金費率是很好的情緒指標，現在好像失靈了。

Dan： 是的。BitMEX 一家獨大時，費率為負你就無腦做多、年化超 30% 你就無腦做空，是個“無腦訊號”。但現在看整體未平倉量，一旦山寨幣的總未平倉量超過比特幣，就意味著投機環境切換了，錢開始往高貝塔的方向找超額收益。這比資金費率更適合當下。

二、去哪找訊號：贏家籃子、股市、DAT 與“10 天法則”

Dan： 我看兩個代理指標。一是跑贏的籃子（HYPE、NEAR、ZEC、Fartcoin 這類），只要它們還在被逢低買入、強度還在，就說明錢還在往裡流。二是股市，短期加密市場仍由股市驅動。

主持人： 為什麼加密市場自己撐不起來？

Dan： 因為加密市場內部沒有足夠的獨立資金流。沒有大量新基金募資，沒有大量新錢持續進場，散戶來得快去得也快，很久沒有持續淨流入了。所以市場沒法“自支撐”：如果股市跌 10%，光靠加密市場自身流入是接不住的。

另一個值得關注的尾巴是 DAT（數位資產財庫公司）。如果市場穩住，它們應該隨市場上行有貝塔；但問題是它們下行時也有貝塔，所以真正的好訊號是：它們先盤整，然後在持續募資買入底層資產時開始溢價交易。

主持人： 說到 DAT，Tom Lee 的“10 天法則”很有意思：自 2014 年以來，每年表現最好的 10 天貢獻了市場 162% 的回報，其餘 355 天平均每年還跌 14%。

Dan： 我完全認同這個框架。結論就是：你應該在場（持有資產）。別執著於抓精準底部。市場大部分收益都來自那少數幾天，很多人因為沒參與而心態崩掉。長期看，坐在手上、持有資產，遠比試圖交易每一個獨立波動更重要。

三、槓鈴組合：硬通貨 + 鏈上印鈔機

主持人： 我們去年底提前減了倉，吃了 20% 左右的回撤，但躲過了最慘的一段。後來我們慢慢摸索出一套組合理論：本輪牛市制勝的組合，是“槓鈴”。

Dan： 對，這個框架我同意，沒什麼錯。

主持人： 槓鈴的一端，是與宏觀高度相關的價值儲存資產（BTC、ZEC、黃金），也可以把 ETH 放進去。CPI 偏熱那天，BTC 直接漲約 10%，ZEC 暴漲，這就是你的法幣貶值一側。另一端，是那些持續印鈔、把錢還給持有者（或做回購）的鏈上生意，比如 HYPE 這類。我們早期就在 HYPE、ZEC、Venice 建了倉，很多現在還拿著。現貨建倉就買這兩桶，投機階段再考慮減倉。

Dan： 我的補充是：要警惕“擁擠”。這已經是所有人都在重複的一套敘事了。它沒錯、也走過來了，但一旦所有人都擠在同一個投資邏輯裡，優勢就開始被擠沒。唯一要小心的就是這一點。

四、擁擠風險：所有人都重複同一套敘事時，優勢就沒了

主持人： 這是週期中段的擁擠，還是晚期的擁擠？

Dan： 這正是錢所在的地方，但你問的是基金經理的問題，我只是個播客主（笑）。不過回看歷史，2021 年所有人都把“那籃子”當未來，結果暴力去槓桿，Solana 後來回來了，但另外 2/3 的倉位基本歸零。加密市場不像股市有結構性持續流入（美國一整套退休金產品都取決於錢流進股市），加密市場這個資產類別會隨流入/流出整體膨脹或收縮，是一個“被圍起來的資金池”。所以一旦所有人都擠在同一個東西裡、然後整體收縮，那些最擁擠的標的會跌得最狠。

主持人： 那是不是意味著該去買“第二梯隊”還沒漲的？

Dan： 這很危險。邏輯上，當第一梯隊漲太多，資金會外溢到還沒跑的（比如 Lighter、Hyperliquid 這類）。但這不是該玩的遊戲，你本質上是在賭下一筆邊際資金會去哪。我建議別這麼做。而且當這種輪換越來越頻繁，本身就是週期越來越晚的信號。

五、下一個邊際買家：從加密原生到機構

主持人： 我覺得下一波邊際買家更可能是 FOMO 和社交交易，而不是恐龍幣。先說“下一個邊際買家”：加密原生和流動性基金還有多少場外資金？

Dan： 很難精確判斷。加密推特聲音很大，有些人倉位也确实大，但還有巨量資金根本不在那兒參與。我做過 4、5 年場外櫃檯（經歷過 2017 年那輪最猛的牛市），深知那些你根本不認識的人挪動的金額，遠超你天天看到的“亮燈”成交量。所以別被 Twitter 上的流量騙了，以為那就是真實資金流。

主持人： 那機構採用呢？

Dan： 說有任何大型機構真的把這類資產放上資產負債表，目前基本還是個笑話。除了 IBIT，幾乎沒有。傳統大資金方還沒進來。唯一真正突破這道門檻的是 BTC。但這也意味著後面還有很長的順風，而且資金進來是多年的慢變量。

主持人： 所以邊際買家畫像是什麼？

Dan： 我的排序是：加密原生 / 流動性基金還在 FOMO 建倉（我覺得大約完成了一半）；然後是聰明的高淨值個人透過 ETF 配置；再往下是華爾街更大的機構資金方；最後是散戶，靠 FOMO 和社交交易進來，而不是恐龍幣。

六、ETH、Solana 與 L1 的“貨幣性”

主持人： 你說槓鈴裡要放 ETH 和 Solana，但這兩塊我們之前一直沒想清楚。而且人的觀點變得很快：兩年前所有人說“只該持有 Solana”。

Dan： 對，觀點切換很快。但你說的“找不到投資邏輯”恰恰說明它不擁擠，一樣東西沒人能講清“為什麼該持有”，往往反而值得看。我來點破：這些 L1 的原生資產會在系統內變得“有用”，從而獲得價值累積。BNB 靠 IEO（你得用 BNB），ETH 靠 ICO 再到 DeFi（你是系統內的基礎資產），Solana 靠成為 Meme 交易的儲備貨幣、大量資產被鎖在池子裡。這些 L1 有巨大的“表面積”讓原生資產變得極其有用，你買的其實就是這個。

主持人： 哦，這讓我極度看漲 ETH，它們有價值是有原因的。

Dan： 完全同意，我只是之前說不清。至於 Monad，我看好是因為團隊會持續迭代，直到給代幣找到價值捕獲機制，而且他們會一直迭代下去。唯一風險是錢在做成之前燒光。其他 L1/L2 同理：風險要麼是創始人厭倦了不幹了，要麼是真的沒錢了。Solana 的長期價值主張，很大程度上就是 Toly（Anatoly Yakovenko，Solana 聯合創始人兼 CEO）還在沒日沒夜地迭代。

主持人： ETH 好像因為太講去中心化，不願意下場挑贏家？

Dan： 是的，這反而傷了它。相比之下，市場已經越來越能接受中心化，比如 Hyperliquid 只有 24 個節點，大家也覺得很能接受。ETH 的“身份危機”在於：它當初搭建了一切，卻沒人真正用，於是轉向穩定幣、代幣化資產、永續合約、預測市場，這些幾乎都生於那場“身份危機”。基礎設施層（跨鏈橋、ZK、意圖，市值 5000 萬到 1.5 億美元、不賺錢的）能不能活，取決於團隊願不願意持續轉型，比如 Ondo 從無常損失對沖一夜之間轉去做 RWA。

七、代幣化股票：比穩定幣更大的敘事

主持人： 把 Meme 和股票在 Robinhood 上配對，這主意太糟了：我們剛進傳統金融的門，就表現得像小孩，毀了自己的名聲。

Dan： 對，別這麼幹。但代幣化股票本身“會一路向北很多年”。原因不是交易便利（你我直接開券商帳戶就能買），而是全世界有大批人根本買不到美股，就像 Tether，你看著它的面值想“我直接用 Venmo 不就行了”，但世界上有大量人想要美元卻持不了；同理，想買輝達卻因為各種原因買不到的人，比你想的多得多。把它代幣化、變成無記名資產，威力極大，對美國公司也一樣，憑空打開了一整個資本基礎，還不用給治理權。

主持人： 所以這是“出口財富創造”？

Dan： 沒錯。美國出口美元，現在把金融市場也變成出口品。看看中國版標普 500 過去 20 年基本走平，持有美國公司才是複利機器。代幣化股票是把美國公司的全球資本基礎打開，規模會超過穩定幣。不過 Robinhood 鏈上線後交易量低迷，可持續性存疑。

主持人： 那 350 億美元鏈上代幣化資產，誰受益？

Dan： 這是個好問題，也是大錢要去的地方，但答案早期看不清。承載它們的 L1 會受益，預言機（比如 Chainlink）也有價值，發行方裡有些已經上市可以投。現在真正吃到“合法化”紅利的，是那些進過 CFTC 創新諮詢委員會、被 Trump 點名的公司（比如 Hyperliquid）。L1 也可能因為數萬億資產上鏈（穩定幣、短期國債、貨幣基金、股票）而再次受益，活多了，TVL、費用、盈利、回購都上來。但問題永遠是：誰能跑贏？