2026年，上海不知道颳了多少次颱風，極端天氣也擾動著全球金融市場。

NOAA預計秋冬出現厄爾尼諾的概率超過90%，四季度出現1950年以來最強厄爾尼諾的概率升至69%。摩根大通警告全球糧食危機或於2027年爆發，下一次通脹衝擊可能不會出現在加油站，而是在超市的食品貨架。

7月以來，伴隨厄爾尼諾預期升溫，農產品和農業股迎來一輪凌厲的上漲，資金審美也變了個樣：不久前還站在光裡，轉眼間就站到了田裡。

但行情來得快，去得也快。

就在海內外券商密集發布「厄爾尼諾」報告的時點，農產品和農業股快速回落，這輪被喊成歷史級別的厄爾尼諾行情，一時間變得撲朔迷離。

也正是在這充滿分歧的時間節點，時隔5年，遠川再一次對話凱豐投資首席氣象研究員劉傳熙。

劉傳熙是國內私募市場最早的氣象分析師之一，博士畢業於中科院，後前往美國加州大學洛杉磯分校做博士後，深造期間被NASA首席科學家Gloria L. Manney納入麾下，得以加入錢學森先生參與創立的美國NASA/JPL（美國航空航天局噴氣推進實驗室）。2015年，劉傳熙剛加入凱豐投資，就經歷了一次厄爾尼諾。

5年過去，劉傳熙說自己進步了。相比最初單純研究天氣，他慢慢學會把對天氣數據的理解，與商品供需、宏觀環境結合起來，尋找它們之間的關係映射，這種立足實際的氣象分析，讓人想起《諾曼底72小時》裡的斯塔格。

今年3月，劉傳熙沿著厄爾尼諾傳導鏈條推演，預判巴拿馬運河運力的可能下降。在他的推演裡，全球變暖、戰爭頻繁、物流受阻多重因素的交織，把這一輪厄爾尼諾的影響推向了一個前所未見的結果。

炮火裡的厄爾尼諾

**遠川投資評論：**本輪厄爾尼諾與過去1997-1998年、2015-2016年兩輪相比有哪些不同？

**劉傳熙：**第一，全球平均氣溫可能刷新歷史紀錄。疊加全球變暖的背景，全球平均氣溫可能在厄爾尼諾年創下新高。

第二，從歷史統計看，厄爾尼諾引發的乾旱基本出現在赤道地區，比如東南亞、印度、加勒比海地區。但今年除了這些傳統地區出現乾旱，熱帶以外也出現了比較極端的乾旱。

比如歐洲的乾旱和熱浪天氣就超乎想像；再比如美國，歷史上厄爾尼諾年美國玉米、大豆產區通常風調雨順，基本不減產，但今年美國大陸7月出現了高溫少雨天氣，整個夏季平均氣溫刷新歷史紀錄，平原區南部遭遇了嚴重乾旱。

遠川投資評論：戰爭給厄爾尼諾帶來了哪些不確定的變量？

**劉傳熙：**年初我們就認為出現厄爾尼諾的概率較高。2月底中東戰爭爆發，推升國際油價，能源價格順著產業鏈傳導到化肥。中東地區是重要的硫磺出口區，化肥無論成本還是供應難度都上升了。

我們當時就想，厄爾尼諾年本就極端天氣頻發，如今能源價格又高，化肥又可能因供應瓶頸和成本上升而導致使用量下降，這會削弱農作物種植區抵禦極端天氣的能力，進而加劇減產的風險。

3 月我們就判斷中東戰爭會放大全球糧食、農產品減產的風險，8月摩根大通等投行也給出了類似推演。

遠川投資評論：有哪些變化超出了原本推演的預期？

**劉傳熙：**7-8月俄烏局勢再度激化，烏克蘭攻擊俄羅斯煉廠造成柴油供應緊張，俄羅斯襲擊烏克蘭黑海沿岸港口，如敖德薩等糧食出口碼頭。

一個現實的矛盾是：黑海地區種植面積擴大、產量增長，也沒有異常天氣，但因為戰事頻繁，小麥、玉米等穀物出口比預期大幅下降，進一步加劇今年全球糧食、農產品供應緊張。

極端天氣疊加地緣黑天鵝，共同推升了農產品和農林牧漁板塊的熱度。

遠川投資評論：外資投行都開始密集寫報告了，把戰爭傳導鏈梳理完了，是不是證明利多Price in了？

**劉傳熙：**首先，俄烏戰場局勢並不在大多數投研報告裡，局勢不確定性很大。封鎖持續到年底還是馬上打開，對全球穀物價格的影響完全不同。

其次，當前市場更多在交易減產預期，但減產真正落地還需要一個逐步證實或證偽的過程。

印尼和馬來西亞的棕櫚油減產可能要在乾旱後8- 10個月，明年一二季度才兌現；印度棉花、甘蔗產量數據披露滯後，往往要等到進入壓榨、加工季尾聲，才能驗證減產的具體數值。

另外，本輪厄爾尼諾仍處於強度爬坡期，峰值通常在11-12月份，其影響不會隨厄爾尼諾衰減立刻消失，可能一直延續到明年年中甚至更久。

在此過程中，全球極端天氣仍會維持較高頻率，不排除在媒體上持續看到極端天氣爆發。這更可能是持續 3-6 個月甚至更久的行情，而非過去炒概念的脈衝式行情。

還有一個容易忽視的變量，極端天氣頻發，很多國家會採取主動防禦的措施，比如近期北歐國家、英國官員號召民眾提前囤積糧食、罐頭。

如果多國效仿，會推高全球糧食表觀需求，大量需求變成終端家庭庫存，那麼貿易環節的供應量就會減少，市場感知到的供應和庫存比想像的更緊張。

巴拿馬運河與原油

遠川投資評論：你最近的文章《極端厄爾尼諾之下，能源市場如何定價風險？》裡提到，巴拿馬運河水位間接影響了原油市場？

**劉傳熙：**那篇文章是我和另一位專家合寫的，我想表達的不是它會推升能源的價格，而是想表達今年的特殊情況。

在厄爾尼諾年，加勒比海地區乾旱，運河水位下降。巴拿馬運河管理局限制每條船的吃水深度，載重量受限，每船運貨量下降。同時限制每天通過船隻數量，運同樣的貨需要更多的船，運力下降，運費上漲。

這是往年厄爾尼諾的傳導邏輯，但今年特殊的情況是中東戰爭。

中東是全球最重要的能源樞紐，不只是霍爾木茲，近期紅海、曼德海峽因胡塞武裝襲擊而處於關閉狀態。這導致3月至今，日本、韓國等亞洲國家的能源採購很大一部分轉向美國，二季度從美國發往日韓的原油出口顯著增加。

巴拿馬運河能源、化工品的貨運需求大幅上升，疊加厄爾尼諾年乾旱，使今年巴拿馬運河可能更擁堵，受影響的不只是原油，通過運河集裝箱船、乾散貨船、天然氣船全部被波及。

巴拿馬運河特殊之處還在於不是平等排隊機制，每天有一定比例額度拿來拍賣優先通行權，費用很高。新聞裡能源、原油、天然氣、LPG、LNG等船可能支付100萬甚至500萬美元通過費。

這導致在排隊等待過程中，不斷有船隻願出高價插隊，而運輸大豆、玉米、糧食等低貨值貨物的船承擔不起高額插隊費，租船按日計費，又不能一直等，只能繞行好望角。

從美國墨西哥灣沿岸運往日韓，走巴拿馬運河約 30 天，走好望角約50天，即便不擁堵，也要多出約20天海上時間和燃油成本，傳導到亞洲終端市場就是運費成本抬升，進而推升需求國的通脹。

遠川投資評論：聽起來本輪厄爾尼諾的影響最大的不是農產品，在戰爭和供應鏈擾動的疊加下，原油、銅受到的影響可能更大？

**劉傳熙：**銅確實會受干擾，今年 7-8月智利暴風雪頻發，影響單月礦產生產和出口。但總體農產品仍是最受市場追捧的，物流環節會擴散到更廣泛的商品。

遠川投資評論：物流環節放大了厄爾尼諾的影響。

劉傳熙：可以這麼說。四季度是全球物流最緊張的時候，冬季亞洲能源進口需求上升，農產品出口有季節性，四季度正好是美國農產品上市窗口，加上美國聖誕節、感恩節備貨需求，因為提前 2-3 個月備貨，集裝箱船在3-4季度進入高峰。四季度巴拿馬運河擁堵概率本身就很高。

價格跑在天氣前面

遠川投資評論：最近為什麼農產品、農業股跌得那麼慘？

**劉傳熙：**最近各類研報密集發布，市場聊的也多，但最核心的可能還是短期上漲過多的調整。另外，此前整個商品和股票市場最大的利空來自美國通脹引發的美聯儲加息。

遠川投資評論：不考慮戰爭，純氣候角度棕櫚油、橡膠、白糖是不是受厄爾尼諾影響最深？

**劉傳熙：**歷史上幾次厄爾尼諾週期，這幾個品種都容易減產，核心原因是它們主要生長在熱帶地區，集中在印度、東南亞等地。

但問題在於，今年很多宏觀資金、非產業資金入場很早，可能三四月份剛有厄爾尼諾預期就買入了，價格也漲了相當多，現在連不特別關注商品的人都知道這幾個品種了。

就像所有人都覺得該買AI時，往往就是短期情緒最高點。

遠川投資評論：有沒有哪個品種漲了，但你的數據不太支持？

**劉傳熙：**過去幾個月，很多品種交易的都是厄爾尼諾預期。棕櫚油產量並不差，但價格一直在漲。兩個品種都處於遠月升水結構（Contango，近月合約價格低於遠月），天然橡膠、白糖也存在類似特點。

遠川投資評論：我們知道棕櫚油減產效應有8-10個月的滯後期，那市場對橡膠和白糖預期和現實錯配體現在哪？

**劉傳熙：**國際原糖因為全球庫存過剩，今年上半年，海外管理基金持倉為淨空單。厄爾尼諾對海外甘蔗產區的減產影響可能更大，而國內今年增產，需求偏弱，所以價格表現偏弱，國際原糖大漲時國內白糖漲幅偏小。

但白糖存在「困境反轉」的可能，關鍵看泰國、印度的乾旱減產能否消化全球庫存。另外，甘蔗是宿根性作物，甘蔗割掉後根系留在土裡，明年還能長出來，所以今年因乾旱落下的病根，可能影響明年產量。

因此，白糖往往不只是一年的週期，如果今年印度、泰國等產區因乾旱出現減產，不排除天氣對明年的產量仍有負面影響。

橡膠分三個品種：國內天然橡膠，上期所20號膠（對標東南亞橡膠），順丁橡膠（合成橡膠，受能源價格影響）。

本輪天然橡膠上漲，一方面是前期膠價持續低迷，全球橡膠產能收縮，本身進入漲價週期；另一方面，疊加中東戰爭帶來的能源漲價和厄爾尼諾預期。

現實層面，今年印尼和泰國南部產區出現了乾旱，泰國內陸和越南只出現了階段性。而且泰國中北部、越南今年的乾旱出現在雨季，適度少雨反倒有利於雨季割膠。所以今年天然橡膠暫時沒有出現嚴重減產。

但泰國天然橡膠的旺產季集中在四季度，如果厄爾尼諾的乾旱影響持續到四季度，可能導致泰國內陸產區乾旱到無法割膠，旺產季的天然橡膠產量可能仍存在一定的不確定性。

私募需不需要「天氣之子」

遠川投資評論：今年年初，你通過氣象研究看對了哪些機會最終被市場驗證了？

**劉傳熙：**主要是兩類。

一類是能源屬性很強的標的。農產品裡能源屬性最強的是植物油，比如棕櫚油、菜油。國外會把植物油按一定比例摻兌到柴油裡做成生物柴油，直接用作汽車、卡車的燃料。所以能源價格上漲，又疊加厄爾尼諾預期，植物油價格會大幅上漲。

另一類是受能源價格上漲帶動的氮肥、化肥。國外生產尿素的主要成本是天然氣，佔比可能達到70%甚至80%。化肥漲價也導致大家一致認為玉米的成本抬升，進而減產推升價格，所以玉米今年表現相對不錯。

但直接驅動的原因也不完全是成本。3月爆發戰爭時，北半球國家的農資準備基本結束，也就是播種前的幾個月，化肥、種子、農藥都買好了，戰爭並未直接推高北半球作物農資成本。

實際上，玉米上漲是因為美國和歐洲高溫導致減產，疊加黑海港口的裝運受阻，並非市場擔心的化肥成本上漲。

遠川投資評論：氣象研究與產業研究，在凱豐這套系統化宏觀體系下怎麼配合？

**劉傳熙：**過去幾年，我參與了公司的投研系統和數據庫的建設工作，對主要商品和宏觀數據做了一些梳理，更容易把握天氣研究與商品、宏觀之間的結合點。

過去，一般是商品研究員和投資經理遇到天氣問題來找我，或者是驗證市場傳聞；這兩年，我對主要商品和宏觀影響邏輯更清晰之後，往往能夠做到提前預警。

比如 2024年7月，美國的就業數據和臨時失業率數據不及預期，我當時提示一部分數據擾動來自於美國墨西哥灣地區超強颶風Beryl的登陸，幫助公司判斷這可能是極端天氣導致的單月數據失真，而非美國經濟出了持續性問題。

遠川投資評論：宏觀私募為什麼要專門招募一個氣象研究員？

劉傳熙：氣象研究員的專業性，很大程度體現在對氣象數據的理解和運用，如果沒有足夠的經驗，可能會傳達錯誤的信息。

比如棕櫚油是木本作物，和大豆、玉米等大田作物不同，它有30多個月的週期，期間可能歷經多個拉尼娜或厄爾尼諾事件，只在特定生長階段（比如雌花和雄花分化、授粉）才會因為乾旱而減產。

橡膠也不是只有乾旱就會減產。割膠時，要在橡膠樹幹上割出傷口，讓膠乳流出來，再用杯子接住，剛流出的叫膠水，凝固後成為杯膠。

乾旱時樹裡水少，膠乳流速放緩，可能導致每天收穫的膠水量明顯減少。但橡膠不僅乾旱減產，颱風和洪災也會影響割膠，杯子接到的可能不是膠水，而是雨水。

天氣變量太多了，有時更需要藉助經驗，不同作物有各自不同的生長習性，了解背後的屬性才能給出更貼近真實的結論。

遠川投資評論：你以前說過中國金融圈對氣象經濟學認知還很有限，現在有變化嗎？

**劉傳熙：**我入職時，行業幾乎沒有專職氣象研究員。但近幾年情況發生了變化，一些投資機構開始招聘氣象專業背景的畢業生，一些雖然沒有招聘全職崗位，但可能會採購外部的專業諮詢服務。

因為全球氣候在變暖，極端天氣變得更加頻繁。它不僅會影響大宗商品的供應和需求，也會干擾港口、運河等物流環節，對金融市場的影響越來越頻繁。

過去天氣像是一隻黑天鵝，現在它可能更接近灰犀牛。

極端天氣大概率會發生，只是不知道會在什麼時候，以什麼方式出現。過去面對天氣擾動，很多人選擇熬一熬、扛一扛。但現在對於宏觀私募而言，越來越需要主動防禦，甚至主動利用天氣帶來的波動獲取盈利。