Arthur Hayes：AI的債，保險的雷，比特幣的燃料

作者：Arthur Hayes

編譯：Saoirse，Foresight News

聽到了嗎？那些 AI 圈大佬突然良心發現，開始擔心人類的存續問題 —— 因為他們所打造的近乎矽基神明的產物即將誕生。其實它距離矽基神明已經有一陣子了，但現在眼看就要臨門一腳，於是他們突然開始反思通用人工智慧（AGI）的發展道路。

（註：Silicon-God 矽基神明，矽谷口中那個即將誕生的超級通用人工智慧 AGI，作者用這個詞帶著嘲諷，質疑這個宏大敘事只是融資與遊說話術。）

這就是他們對外講的敘事。但生性多疑的我看了下時間，馬上就要到三季度末了，Anthropic 還沒上市。我不禁好奇，他們的財報到底是什麼樣子？新聞稿裡反覆提到的年化收入曲線高增長，是不是已經放緩？他們宣稱，剔除所有營運成本之後，公司是盈利的。我迫不及待想研讀他們即將遞交的 S-1 招股書，搞清楚為用戶提供每一個 Token 到底要花多少成本。還有，到底有多少客戶是能給他們帶來利潤的，這類盈利客戶群體是在擴大還是萎縮？可惜，這些問題我都得不到答案，理由就是 ——安全優先。

讀者從我的語氣就能看出來，我認為 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 宣稱以「安全優先」為由放緩通用人工智慧研發，並不是出於對普通人類福祉的關切，而是源於殘酷的經濟現實：市場不願意以當前定價，足量購買他們售賣的 AI 產品。說得具體一點，市場對 AI 的需求很旺盛，但大家想要的是中國定價—— 價格僅為美國的百分之一。

當這個「中國定價」衝擊到自視甚高的美國 AI 從業者時，他們第一反應是大喊：「但中國那些產品品質很差。」而當中國模型的品質迅速追上來之後，他們又哭訴：「中國是蒸餾我們的模型才做出自家產品。」市場並不關心中國模型低價的原因，市場只想要最便宜的智慧服務。於是這些 AI 從業者轉而哀嘆：「我們關心人類安全，所以我們暫停研發。」聽起來真高尚…… 但這場如同世界盃賽場般誇張的「假傷表演」，到後面還會提出訴求：「但我們仍需要贏過中國，所以政府該出手了，出臺監管規則，繼續資助這場通用人工智慧競賽。」

這三家美國頭部 AI 實驗室拿「安全優先」當作放緩 AGI 研發的藉口，這件事之所以對金融市場與全球法幣流動性至關重要，是因為這些實驗室對算力的需求，支撐著超過 1 萬億美元的投資級債務，還有數千億的低信用評級貸款。

展示 OpenAI 與 Anthropic 向美國四大雲廠商承諾的採購金額，佔各家廠商未兌現收入訂單的比重，能看出 AI 兩大模型公司給雲廠商帶來巨額長期訂單。

這幾家 AI 實驗室合計沒有產生任何利潤。因此，它們需要輝達、博通、谷歌、微軟這類盈利科技企業作為後盾，為資料中心租賃、晶片採購對應的債務提供表外擔保。晶片與硬體的後續採購，依賴 AI 實驗室持續訓練最前沿、那個「幾乎、幾乎、幾乎要成為矽基神明」的大模型，同時為客戶處理推理請求。但如果「安全優先」成為新的核心準則，訓練新模型的開支雖不會歸零，但一定會從當前高位回落；企業會把重心放在提升電力轉化智慧的效率上，這意味著客戶的算力支出變少。本質上，安全優先就是摧毀算力需求。

如果 AI 資本開支依靠經營現金流來融資，那倒沒什麼好擔心的。但問題是，無論 AI 實驗室還買不買算力，這數萬億美元的債務都依然存在。違約不會立刻發生，但一旦 AI 實驗室不再按照之前預期的規模消耗算力，這類債務的價格就會下跌。真正的核心問題：是誰買入了這些債務，買入時有沒有加槓桿？答案顯然是，這幫投機者加了槓桿，買入這些劣質債務。那最終的接盤人又是誰？

數百萬美國保險保單持有人，其實都間接押注了 AI 這個故事。而「安全優先」這件事，會毫無緩衝地傷害他們。我原本並不完全理解這套騙局，是 Substack 上 Nick Nameth 把它講得非常透徹，接下來我會用簡單的語言，寫給我這群加密圈的讀者。結論就是：如果按市場公允價值重估 AI 相關債務，很大一部分美國保險行業其實已經資不抵債。這就引出了在部分準備金銀行主導的全球經濟體裡，投資的核心命題：美國政府二選一 —— 要麼以國家安全之名，充當算力的最終採購方；要麼印鈔救助深陷虧損的保險公司。

無論選哪條路，我們比特幣持有者與加密投資者都是贏家。如果政府無視市場信號，執意投入資金研發這個不具備商業盈利性的「矽基神明」，那就需要印鈔來資助這類非生產性支出，這必然催生更多金融投機，推高比特幣價格。如果政府選擇救助保險行業，就會印錢承接不良 AI 債務，擴大貨幣供應量，繼而推高比特幣價格。

本文剩下部分，會拆解這套機制。

以中國之名

只要冠以國家安全的名頭，美國政府幾乎可以為任何行為找到理由。想想 9・11 事件之後，美國向民眾渲染威脅，發起全球反恐戰爭，造成了多大的破壞。這一次，被塑造出來的假想敵，是埋頭鑽研數學、竊取美國頂尖技術，再以百分之一的價格把產品賣回美國的中國人。想要擊敗中國，就要在資本主義體系內部推行國家社會主義。

AI 大佬們成功說服了川普及其幕僚，讓他們無視兩個現實：市場已經證明 AI 業務不賺錢，而且跨黨派選民都反對新建大量資料中心，還要求為資料盜用獲得補償。既然中國能提供平價 AI 產品，美國的應對方案就是投入更多資金，打造那個「幾乎、幾乎、幾乎、幾乎要誕生的矽基神明」。（我會不斷加上「幾乎」，因為我們距離 AGI 就差信念、資料盜用和納稅人的資金支持。）

戰爭、經濟、機器人等一切領域，最終都受制於通用人工智慧。因此世界其他國家，必須按照美國的意願使用 AGI。按照這套敘事，美國擁有全球最包容、公平的文化，絕不能讓這個矽基神明，掌控在非猶太 - 基督教文明的國家，比如中國手中。（翻個白眼，再翻個大大的白眼。）我有自己偏好的居住地，別人也有。就算我認為我認同的道德文化優於他國，我也不願傾盡財力甚至生命，把這套價值觀強加給全世界。你可以相信美國或者西方文化更優越，但別把數萬億美元納稅人的錢交給 Elon、Sam 和 Dario。（三家美國頭部前沿 AI 公司的掌門人：xAI、OpenAI、Anthropic）

據稱美國制度的優越性在於，在多數時候，數億知情公民通過自由市場決定商品與服務價格，政府不插手，讓市場信號決定生產什麼、生產多少。但現在，因為國家安全，基於一個假設 —— 投入巨額資金，通過投餵資料預測下一個 Token，就能造出 AGI—— 市場給出的信號就被判定是錯誤的。於是美國政府必須加大投入，打造下一代前沿模型，用文化優勢壓制中國。這是狂妄自大，還記得伊卡洛斯飛得離太陽太近的下場嗎？

好了，別再高談闊論，講講救助方案。

「安全優先」意味著三大美國 AI 實驗室的算力需求下降。這時政府可以出面，簽訂承購協議，保證 AI 實驗室獲得穩定利潤，就像美國給部分國防、礦業企業的合約一樣。政府將利用這些算力推進通用人工智慧研發。最後，政府還能把自研模型回租給 AI 實驗室，由實驗室向美國本土以及盟國客戶出售推理服務，定價極高。

這套方案可以讓政府掌握前沿模型，供西方世界按其意願使用。私人 AI 實驗室模式存在一個問題：這些實驗室屬於全球化企業，有時為了盈利向全球任何人出售模型訪問權限，會和政府的國家安全目標衝突。如果中國的實驗室部分依靠蒸餾美國前沿模型取得技術進展，由政府直接掌控研發，就能讓中國在通用人工智慧競賽上落後數月乃至數年。就算這個設想成立，最終也會失敗，就像當年試圖封鎖先進晶片製造設備，卻沒能阻止中國造出尖端晶片一樣。資訊天生想要自由流動。網際網路時代，資訊封鎖根本不可能。早在網際網路誕生之前，美國成功研製原子彈後，都沒能阻止蘇聯獲取相關情報。認為 AGI 領域可以例外的人，並不理解在國家層面利益博弈下，人類的智慧與變通。

資助這個矽基神明需要增發債務。這個方案很好推銷，因為貨幣領域的決策者 —— 財政部長貝森特和美聯準主席沃什，都相信 AI 可以提升生產力。他們確信，只要全面擁抱 AI，美國可以依靠經濟增長擺脫巨額債務負擔，這個判斷並非完全錯誤。2026 年 6 月美國名義同比 GDP 增速 6.6%，而有效聯邦基金利率約 3.6%。貝森特持續增發短期國庫券，政府發行這筆債務可以賺取 3% 的收益，但儲戶會承受損失。如果財政赤字控制在 3% 以內（這是個很大的前提），債務 / GDP 比率就會下降。經濟增長主要由 AI 資料中心建設拉動，支撐這一切的就是 AI 實驗室的算力需求。所以從融資角度看，如果發行短期國債還能獲得 3% 收益，政府充當算力最終採購方在財務上是可行的。

天下沒有免費的午餐。美國政府常年赤字，只能依靠借貸支出。如果沃什配合，這件事好辦。但到目前為止，他執掌的美聯準，和貝森特領導的財政部步調並不一致。

自 2023 年 7 月以來，美國貨幣政策首次加息：上週議息會議，美聯準全票通過上調政策利率 0.25%。美聯準創造的貨幣總量不再增長，8 月 14 日起，RMP 短期國債購買計劃已經停止。

如果政府推行這套方案，但美聯準不降低資金成本、不擴表，債務大規模發行會推高利率。抵押貸款、信用卡、車貸的利息上漲，只會激起選民對 AI 相關政策的憤怒。如果川普和貝森特無法爭取至少 7 名 FOMC 委員的支持，這套方案可行性會大打折扣。

上面說的是傳統視角下的美聯準政策，很容易讓人看空市場。但別忘了，還有另一臺強大的印鈔機器：商業銀行。沃什和貝森特都主張，銀行業應當接過貨幣投放的重任。自 8 月 14 日 RMP 購買停止後，銀行通過擴張總資產，創造了上千億美元新增貨幣，背後是流動性監管約束的放鬆。

除了擴表，這次 0.25% 加息之後，銀行存放在美聯準的超額準備金，每年還能多拿 75 億美元利息。這筆資金會用於新增貸款和金融市場投機。因此，不能只看美聯準加息、停止擴表，還要考慮商業銀行體系的影響。兩者疊加，整體效果仍是刺激性的。也就是說，如果政府願意，流動性環境足以支撐新增舉債，投入 AI 算力建設。

但如果政府不接手採購算力，債務就會出現減值。加槓桿持有這類債務的人，將會陷入危機。下面我們深入聊聊自保保險這套騙局。

自保保險（Captive Insurance）

我此前從未研究過保險業。大型私募機構利用自保保險公司資產為投資募資，這件事起初在我看來並不像騙局。但深挖這套運行機制之後，我找到了最終的受害者。

每一輪信貸泡沫，都有一群最終接盤人。通常是由資質光鮮的受託人管理普通散戶資金。受託人拿著別人的錢投資，賺取雙重收益：收取管理費，還把自己手裡的資產賣給散戶，抬高自己持倉的價格。而這次，受害者是購買美國人壽保險與年金產品的投保人。想要理解這套騙局，我們要先了解私募黃金時代落幕之後，私募大佬們想出的續命手段。

2008 全球金融危機之後，私營部門去槓桿，美聯準把利率降到接近零。私募機構的經典玩法：找到本身具備穩定現金流、幾乎無負債的成熟企業，加槓桿，然後分紅套現，最後把殘破的企業留在私募市場。等到公開市場熱度高漲，再把這家爛公司重新上市，完成一輪循環。在低利率時代，這個邏輯完全成立。普通人背負負資產房貸，掙扎月供，沒有能力增加消費。私募大佬並不想擴大生產、提供更好的產品，他們只想維持原有現金流，削減成本，給自身投資者提取現金分紅。

美國信貸總額佔 GDP 比重。橙色是私人市場信貸、藍色是政府相關信貸，2008 金融危機後私人信貸持續回落，政府信貸持續攀升，反映債務結構從私人部門轉移到政府部門。

私募股權與風險投資（PE&VC）的資產管理規模 AUM，即便歷經經濟衰退，從 2000 年後一路持續擴張，到 2025 年已突破 15 萬億美元，灰色陰影是 NBER 標記的經濟衰退期。

後疫情時代，資本成本上升，邊際收益遞減規律沉重打擊了私募基金回報。因為融資廉價，想要拿下一筆交易，就必須給出更高估值收購現金流資產。私募基金回報率隨之下滑。為了完成下一輪募資，私募大佬開始尋找不計較短期贖回的長期資金池 —— 保險公司就此登場。保險公司銷售壽險和年金保單，投保人繳納保費，保險公司把這筆資金拿去投資獲取收益，幾十年後再兌付保單。這正是私募夢寐以求的永續資金池，可以投入滿是高估私營企業、高收益私人信貸的私募基金。

於是私募大佬收購保險公司，自己擔任投資管理人，把劣質資產打包賣給不知情的投保人。這就是自保保險（Captive Insurance）。

這套交易最離譜的部分，是自保保險公司如何滿足法律要求的資本緩衝。資產價格會波動，監管要求保險公司預留資本緩衝，保障保單兌付。保險業由此誕生再保險機構，承接原保險公司的賠付風險。正常情況下，原保險和再保險是相互獨立的兩家機構，再保險會按照市場公允價格定價風險。但這套規則對私募保險騙局行不通，這套騙局的核心，就是找到接盤方，而私募本身不用投入大量自有資金。於是，私募控股的保險公司，設立了關聯自保再保險機構。母公司只需要投入極少自有資本，就能拿到再保險保障。

這些都是受監管機構，需要定期公開披露。如果投保人知道保險公司在運營這樣一套體系，還會購買保單嗎？為了掩蓋騙局，美國資本體系站在了私募這邊。佛蒙特州等部分州的法規，和全國審慎監管標準相悖。原保險公司和關聯再保險機構，可以私下設立再保險風險資產，資本緩衝規模可以隨意設定，州監管機構批准後，相關資料封存保密。

還有更多細節。在繼續拆解這個大膽的騙局前，我用加密圈案例做個類比。大家還記得 Terra Luna 嗎？Luna 崩盤，是因為 USDT 持有者拋售穩定幣，打破美元錨定。如果 Do Kwon 擁有那些年近七旬紐約私募大佬的資源，結局會如何？

當 USDT 價格下跌，Luna 收購一家叫 Alameda Insurance 的保險公司。Luna 利用保費資金買入 USDT，試圖穩住錨定。Alameda 向加州民眾銷售壽險，手握數十億資金。Alameda 不能直接買入山寨穩定幣，但可以購買投資級公司債。Luna 買通穆迪分析師，把自家公司債評定為投資級。為吸引 Alameda 這類買家，Luna 給出比 10 年期美債收益率高 5% 的利息。多麼亮眼的收益！Alameda 在佛蒙特州註冊一家再保險公司 Three Daggers。Alameda 每 100 美元再保險資產，僅質押 1 美元自有權益。然後 Alameda 告訴監管：它用投保人保費買入的 100 億美元 Luna 投資級債務是安全的，一旦出事 Three Daggers 會負責賠付。一切看起來沒問題。但 USDT 持續下跌，Luna 幣價崩盤。幾週後 Luna 無法兌付債券利息。就算穆迪分析師收了勞力士手錶隱瞞評級，也不能無視違約事件，只能將債務下調至垃圾級。

評級下調，整個結構就會崩塌。受監管的保險公司，債務降級之後必須補足資本金。但問題是這份再保險資產從一開始就是虛假的。Three Daggers 根本沒有數億美元現金轉給母公司，用來滿足資本金要求。騙局敗露，Alameda 帳面資不抵債，監管機構只能收拾爛攤子。

投保人會蒙受巨大損失。美國多數州保險保障上限僅 25 萬至 30 萬美元。如果你的保單本應賠付數百萬美元，差額就無法兌現。更惡劣的是，保險保障資金是事後由倖存保險公司出資，和銀行保險體系完全不同。FDIC（美國聯邦存款保險公司）要求銀行事前繳納保費。這種事後出資機制，變相鼓勵機構極致冒險，因為機構不需要提前為危機買單。

回到傳統金融。把山寨項目債務，替換成受 AI 衝擊的軟體企業私人信貸，以及 AI 資料中心債務，而這類債務價值完全依賴三大 AI 實驗室持續採購算力。

表格中「關聯再保險」一列，就是這套虛假資本緩衝，Apollo、KKR、Brookfield 這類私募巨頭，依靠它來包裝自己所有 AI 相關投資。自保保險機構帳面資產真實品質無從得知，因為它們特意註冊在可以隱匿真實財務資料的州與轄區。但從公開新聞來看，幾乎每一筆大型 AI 資料中心債務發行，背後都有這類大型私募機構。同時，它們也是最大的私人信貸基金，投資大量 SaaS 企業。這些私人信貸基金已經限制投資者贖回，因為這些非流動性貸款無法快速折價變現。

Nick Nameth 認為這類虛假自保再保險資產規模高達 1.54 萬億美元。真實金額我們無法確定，但他舉了 Brookfield 再保險資產例子：帳面記錄價值 14.8 億美元，但提供再保險的實體向監管機構報備，實際賠付責任為 0。

私人信貸和 AI 債務市場，在巨額存量債務重壓下開始出現裂痕。在市場完全意識到私募自保保險公司資不抵債之前，我們已經看到裂痕浮現。導火索，就是 AI 資料中心證券化投資級債務遭到評級下調。保險公司當初買入最高評級份額，享受相對同期限美債更高收益。一旦頭部實驗室無法按預期規模採購算力，產生的現金流不足以償還資料中心債務，評級機構終將下調債務評級，觸發母公司補足資本金，但關聯再保險拿不出現金。對於我們這些依靠印鈔擴張獲利的投資者來說，保險公司資產負債表上這數萬億美元窟窿，必然迎來救助。嬰兒潮一代的投保人手握選票，他們會投票推動救助方案。 2008 年 AIG 作為最後的接盤機構，吸納大量劣質二次 CDO 債務，政府出手救助。別忘了，TARP（不良資產救助計劃，次貸危機時期美國核心救助工具）救助資金填補 AIG 窟窿之後，資金直接流向高盛，高盛在 2009 年發放創紀錄獎金。普通人拿到止贖通知，精英階層拿著豐厚支票。

這一幕會再次上演。但貝森特和沃什並不傻，不會重演當年那種純粹自由市場的說辭。Paulson 和 Bernanke（Hank Paulson 與 Ben Bernanke，前財長與前美聯準主席）當年還堅持底線：投資失利就要倒閉。他們放任雷曼破產，這個決定是個錯誤，讓公眾看清金融機構如何掠奪大眾。這一次，貝森特和沃什絕不會允許大型保險公司破產，上演類似《大空頭》的金融災難大戲。他們會持續印鈔，避免這場清算。因為 2008 之後，民粹政治力量崛起，民眾不會像過去那樣順從。當年 Obama，名義上的進步派民主黨人，一部分憑藉金融危機和懲治銀行家的言論勝選，但上任後依舊批准救助計劃，沒有大規模阻止房屋止贖。等到 2028 年，AOC 不會這麼好說話。所以沃什和貝森特必須杜絕一場公開的信貸災難。

如果川普選擇不當算力的最終採購方，評級機構下調 AI 資料中心債務評級，印鈔就會分批、緩慢落地，防止市場全面意識到保險業資不抵債。