作者：Hash Global Research

比爾·米勒（Bill Miller）最廣為人知的事蹟，是管理 Legg Mason Value Trust 期間，連續 15 年跑贏標普 500。

然而，就是這樣一位華爾街最著名的價值投資者，後來卻做了一件看起來並不那麼「價值投資」的事：他把自己超過一半的個人財富配置到了比特幣。

這幾乎構成了一個天然的悖論：

一個價值投資者，為什麼會重倉一個「缺乏基本面」的資產？

按照最經典的價值投資框架，比特幣似乎從一開始就不該進入米勒的視野：它不產生現金流，也沒有資產負債表，更無法用一套標準的 DCF 模型去衡量它的價值。

但米勒並不這樣認為；他對比特幣的價值有著獨特的理解。

要理解這一點，可以從比爾米勒與比特幣的三個故事開始。

三個裁判：價值投資的起點——如何定義「價值」？

米勒從小痴迷美職棒 MLB，巴爾的摩金鶯隊是他最喜愛的球隊。關於投資哲學，他曾講過一個關於棒球裁判的故事。

第一個裁判說：「我只判我看到的。」

第二個裁判說：「我只判我認為發生的。」

第三個裁判則說：「在我判之前，它什麼都不是。」

三個裁判對應著三種不同的世界觀。第一個相信世界存在一個客觀真相，我們只需要盡可能準確地認識它；第二個意識到，我們看到的現實始終經過自身認知的過濾；而第三個則更接近威廉·詹姆斯的實用主義：一個事物的意義，並不只取決於它「本質上是什麼」，也取決於它在現實中能夠發揮什麼作用。

這也是米勒理解投資的一把鑰匙。

面對一項資產，我們很容易先問：「它到底是什麼？」但米勒更關心的問題是：「它能夠做什麼？」

前者試圖先把一項資產放進已有的框架，再用熟悉的標準判斷它的價值；而米勒更願意從資產真正具備的功能出發，反過來理解：這些功能在什麼情況下會產生價值，以及市場是否已經為這種價值充分定價。

這也正是他理解比特幣的起點。

從 Amazon 到 Bitcoin：真正的價值投資，未必看起來像「價值投資」

在買入比特幣之前，米勒早已因為另一筆「非典型價值投資」出名：Amazon。

當市場認為 Amazon 估值過高、不像一隻典型的「價值股」時，米勒關注的並不是它當下賺了多少錢，而是：如果商業模式成立，它未來的現金流會變成什麼樣？

因此，米勒並不是傳統意義上的「便宜股投資者」。他不執著於低 PE、低 PB，也不會因為一家公司看起來「太貴」，就直接把它排除在價值投資之外。

這套哲學也解釋了為什麼多年以後，他能夠接受 Bitcoin。

Amazon 當年的問題是：「這麼貴，怎麼會是價值投資？」

Bitcoin 後來的問題則變成：「沒有現金流，怎麼會有價值？」

表面上看，這是兩個完全不同的問題，但它們背後指向的是同一件事：我們是否要根據一個資產「今天看起來像什麼」判斷它的價值。

Amazon 代表了米勒的答案。

價值投資，並不等於購買 「 現在便宜的東西 」 ，而是市場是否「低估了未來」 。

因此，當米勒在 2014 年前後開始接觸並買入比特幣時，他並沒有因為「比特幣不像傳統價值資產」就把它排除在外，他想先弄清楚：如果比特幣真的有價值，這種價值究竟來自哪裡？

而他給出的一個重要答案，是保險。

一張金融災難保險：沒有現金流，為什麼也可以有價值？

傳統價值投資者對比特幣最經典的批評之一，就是它不產生現金流。

農場可以生產糧食，公司可以創造利潤，債券可以支付利息，而比特幣只是「存在在那裡」。這正是巴菲特對比特幣最經典的批評之一。

米勒對此有一個很直接的回應：投資的目標，並不是擁有能夠生產東西的資產；投資的目標是賺錢。

在 2022 年的一次採訪中，他用保險來解釋比特幣。保單本身不會產生現金流，你購買保險，也不是希望它每天創造收益。恰恰相反，你甚至希望自己永遠用不上它。

但這並不意味著保險沒有價值。它的價值來自於：當某種特定狀態發生時，它能夠顯著改變你的 payoff。

米勒認為，比特幣也可能具有類似的功能。如果一個國家出現嚴重金融危機，銀行體系受到衝擊、資本流動受到限制，或者傳統金融渠道無法正常運作，那麼投資者關心的問題可能不再是「一項資產每年能產生多少現金流」，而會變成：我還能不能擁有它？還能不能轉移它？還能不能把它帶到另一個金融體系之外？

一部手機、一個私鑰、一套全球運行的網絡，就可以讓一個人繼續持有並轉移自己的資產。這不是傳統意義上的「生產性資產」，但它可能是一種狀態依賴型資產：

在正常世界裡，它可能顯得沒有那麼必要；但當傳統金融體系出現問題時，它的價值可能突然變得巨大。

狀態型資產與現金流資產：價值不止一種

保險的邏輯，也解釋了米勒為什麼不必用傳統 DCF 模型去理解比特幣。

傳統價值投資通常在一個相對連續的世界裡計算未來現金流、增長率和折現率，因此，一個不產生現金流的資產天然很難進入這套模型。

但米勒在討論比特幣時，更接近一種概率分佈的思考方式。

他曾經在 2015 年討論過類似的框架：先設想未來可能出現的不同狀態，再判斷比特幣在每一種狀態下可能具有怎樣的價值，最後給這些狀態賦予不同概率。

換句話說，他並不是在問：

「比特幣明年能產生多少利潤？」

而是在問：

「未來世界可能變成什麼樣？如果世界變成 A，比特幣值多少；如果變成 B，又值多少？」

沒有現金流，並不必然等於沒有價值。當一種新資產始終無法被舊模型很好解釋時，米勒還有另一個思考習慣。

這一次，他借用了福爾摩斯。

銀色馬：重要的線索，往往藏在框架之外

《銀色馬》是福爾摩斯最著名的故事之一。

一匹賽馬被偷，警方調查了很久，卻一直找不到答案。福爾摩斯來到現場後，警察告訴他：那天晚上，馬廄裡的狗沒有叫。

這句話反而讓福爾摩斯發現了線索。如果是陌生人闖入，狗本來應該叫。

真正重要的線索，並不是發生了什麼，而是本來應該發生的事情，為什麼沒有發生。

米勒把類似的思維方式用在了比特幣身上。

按照傳統金融的邏輯，一個沒有現金流、沒有央行背書、沒有傳統資產負債表的資產，似乎早就應該被市場淘汰。

但現實並沒有完全按照這個模型發展。

比特幣經歷了一次又一次質疑和週期，圍繞它的技術、資本和創業活動卻一直存在。真正理解技術創新的人，並沒有像傳統金融界那樣集體否定它。相反，大量頂級科技投資者、風險投資機構和創業者持續進入這個領域——這就是一個值得研究的異常信號。

這當然不能證明比特幣一定是對的，但它提醒投資者：當現實長期不符合原有模型時，應該重新檢查的，也許不只是現實。

投資者很容易在模型和現實發生衝突時，堅持認為市場錯了、別人錯了，現實只是暫時偏離了「正確答案」。

更好的問題是：有沒有可能，是我的模型錯了？

走向比特幣，也沒有離開價值投資

很多人把價值投資理解為尋找便宜的股票，但米勒從來不這麼看。

他真正尋找的，是市場尚未正確理解的未來價值。Amazon 如此，Bitcoin 也是如此。

因此，他沒有停留在「比特幣沒有現金流，所以沒有價值」這個問題上，而是換了一個角度：

它在未來世界裡究竟能夠發揮什麼作用？

從三個裁判，到保險，再到《銀色馬》，米勒堅持的，是不讓既有的定義和模型替自己完成判斷。

這或許才是這個故事真正值得投資者思考的地方。

他不是放棄了價值投資，才接受了比特幣。

恰恰相反，是因為他把價值投資理解得足夠深，才沒有被「比特幣沒有現金流」這個問題擋在門外。