作者：StarPlatinum
翻譯：善歐巴，金色財經
加密行業花了很多年，造出一批跟背後業務毫無關係的代幣。協議賺了 1 億美元，代幣持有者拿到的是治理權——「了不起的技術極客，我有投票權」（抱歉，這聽著就很無聊）。
好在，這套模式正在改變。
越來越多的協議開始拿真實收入，去市場上買回自己的代幣。一個協議花 1000 萬美元買入自己的代幣並銷毀，和「宣布一項未來可能落地、前提是治理投票通過的回購提案」，完全是兩回事。
而隨著「收入」重新成為加密行業最大的敘事之一，我一直在梳理那些「產品使用 → 收入 → 代幣需求」之間的鏈條開始真正成立的項目。以下 12 個，我認為值得弄明白。
1. $HYPE Hyperliquid
大概是最顯而易見的一個。
Hyperliquid 做出了規模最大的鏈上永續合約交易所之一，並在「有人在這兒交易」和 HYPE 之間建立了非常簡單的關係。
交易產生手續費。
其中約 99% 的手續費通過援助基金（Assistance Fund）用於買入 HYPE，買到的代幣按現行機制退出流通。
這基本就是代幣模型的理想形態。
有人在凌晨三點交易 BTC、ETH 或某個不知名的永續合約，Hyperliquid 從中賺錢，而這筆錢裡有很大一部分最終變成了對 HYPE 的需求。
對我來說，關鍵指標是 Hyperliquid 的交易量和收入。
如果這家交易所持續拿到可觀的市場份額，HYPE 背後那個買家就持續有彈藥。如果交易活動大幅萎縮，彈藥也隨之萎縮。
就這麼簡單。
2. $PUMP PumpFun
PumpFun 是同一個邏輯更「髒」的版本。
它的生意依賴人們持續發行並交易 meme 幣，因此收入對注意力週期極其敏感。
但當熱度在的時候，Pump 能賺到離譜的錢。
其中一部分收入被用來從公開市場買入 PUMP，某些時間點的數據顯示累計買入已達九位數。
每個由青少年貼張動物圖片發出來的垃圾幣，都可能間接變成平台代幣的買盤。
這裡我會盯的是：PUMP 究竟有多少真正退出了流通供應。
把代幣買進財庫，和永久銷毀它，是兩個完全不同的經濟事件。
而且 Pump 還要對抗一個遠比競爭對手更大的敵人：人們總有一天會對在上面發垃圾幣感到厭倦。
3. $RAY Raydium
RAY 大概是這份名單裡最不令人興奮的名字。
而這恰恰是我覺得它有意思的原因。
Raydium 已經存在多年，熬過了多輪 Solana 週期，並且支撐著大量人們用著卻從不去想的交易基礎設施。
歷史上，協議交易手續費的一部分被用來買入 RAY 並銷毀。
所以當 Solana 活動爆發時，Raydium 受益的不只是作為一家 DEX：發幣、兌換和 LaunchLab 的活動，同樣能餵養圍繞 RAY 的經濟系統。
我們最近又看到一個例子：StonkFun 接入了 Raydium LaunchLab。
STONK 拿走注意力，新代幣拿走投機盤。
4. $AAVE Aave
Aave 通過借貸市場賺錢。
然後 DAO 用一部分協議收入從市場買入 AAVE。
最初的方案設計為每年 5000 萬美元；不過隨著收入狀況變化，2026 年的討論中已考慮把這一規模下調到約 3000 萬美元。
與 HYPE 或經典「買入並銷毀」相比，這裡有一個重大區別：
DAO 買入的 AAVE 進入生態儲備（Ecosystem Reserve）。
也就是說，DAO 是在積累自己的資產，這些代幣最終可以用於激勵、質押、贈款或其他用途。
我其實挺喜歡這個區別，因為它迫使你去看整張資產負債表，而不是一看到「回購」兩個字就立刻轉多頭。
5. $SKY Sky
就是原來叫 MakerDAO 的那個協議。
USDS、抵押借貸、財庫資產以及更廣泛的 Sky 生態會產生盈餘。
盈餘的一部分隨後可被分配用於買入 SKY，其資金配置體系允許把代幣移出流通。
這讓 SKY 的收入來源與 PUMP 之類完全不同。
Pump 需要 meme 幣活動。
Sky 需要的是自己的資產負債表和穩定幣系統持續產生盈餘。
6. $RLB Rollbit
RLB 可能是這份名單裡最怪的生意。
Rollbit 把加密交易、博彩和其他投機性產品組合在一起，歷史上會用這些活動賺到的一部分錢買入並銷毀 RLB。
它的行為幾乎就像一家在回購自家股票的私營互聯網公司。
用戶在交易或博彩中虧錢，Rollbit 賺取收入，收入的一部分買回 RLB，RLB 被銷毀。
有幾個顯而易見的原因，讓我在這裡給出比 Aave 或 Raydium 更大的風險折扣：業務集中度高、監管敞口大，以及部分底層資金流的透明度較低。
7. $SYRUP Maple Finance
Maple 有意思的地方在於，它一直在擺脫加密行業的老套路。
那套老套路大致是：印代幣 → 把代幣發給質押者 → 把這叫「收益」。
Maple 則批准了一個轉變：把協議收入用於買入 SYRUP。
8. $ETHFI EtherFi
EtherFi 的回購體系並不聚焦於永久銷毀 ETHFI，而是把價值導向真正參與該代幣經濟的人。
eETH 贖回費的一部分收入被用於每週買入 ETHFI，而 Ether.fi 生態中各產品的一部分收入，還可支撐額外的月度買入。
買到的 ETHFI 主要分配給 sETHFI 持有者。
所以這看起來更接近一種以代幣計價的股息。
EtherFi 賺錢，買入 ETHFI，鎖定 ETHFI 的人分到其中一部分價值。
當然，這些代幣依然存在，接收者最終也可以賣掉它們。
但我覺得這給每一種回購模式提了個有意思的問題：你更願意永久銷毀這項資產，還是用收入讓「持有並鎖定它」在經濟上變得有用？
9. $ENA Ethena
ENA 可能擁有這份名單裡潛力最大的回購機制。
而「潛力」這兩個字在這裡分量很重。
Ethena 討論過一個框架：一旦 USDe 達到所需里程碑，協議淨收入的極高比例——按提議的結構最高可達 95%——最終可能被用於買入 ENA。
如果這套機制在規模上完全啟動，數字可能非常龐大。
USDe 已經是一款真實的金融產品，收入來自其抵押品、對沖結構和更廣泛的生態。
但 Ethena 的經濟模型會隨市場狀況劇烈變化。加密行業已經毀掉過太多張漂亮的電子表格了。
10. $LDO Lido
Lido 引人入勝的地方在於：它掌控著一台巨大的經濟引擎，而 LDO 歷史上卻很難直接捕獲其中的價值。
人們質押 ETH，Lido 產生協議收入，stETH 成為 DeFi 中最重要的資產之一，而 LDO 持有者基本上只是在治理一些事情。
這個落差多年來一直是該代幣最大的批評點之一。
擬議中的回購框架試圖改變這一點：在滿足特定經濟條件（包括足夠的年化收入）後，允許協議收入為買入 LDO 提供資金。
而這正是我把「已落地的回購」和「回購的可能性」區分開來的地方。問題在於，那門生意最終有多少能傳導到 LDO。
11. $STONK StonkFun
最近我經常聊到這個項目。
StonkFun 迅速成為 Solana 上最奇特的一批發射台之一，因為它讓人們在 SOL 之外構建市場的空間大得多。基本玩法是：找到一個資產，圍繞它建一個市場，然後不知怎麼地，加密推特就會來交易它。
累計收入 2290 萬美元，其中 830 萬美元來自七天之內；而該項目被廣泛引用的模式，是把 60% 的收入用於買入 STONK 並銷毀。
這個項目需要更多審視，因為上述不少數字來自項目看板和生態方口徑，而目前圍繞獎勵代幣和拋壓也存在大量質疑。
但這同時也讓「該盯什麼」變得清晰：收入、真正用於買入 STONK 的資本，以及真正發送到銷毀地址的代幣。如果這三者持續同向移動，那麼投機之下就有真實的經濟機制。
12. $NET NetNet Capital
NET 與這裡其他項目幾乎都不同，因為它的回購有一個參考價格。
NetNet 正在 Robinhood Chain 上構建一個鏈上財庫。該財庫持有 USDG 和其他資產，把資本部署到 Morpho 等產品中，並越來越多地積累代幣化股票。
每一枚 NET 都通過協議的淨資產價值（NAV）計算，代表著那張資產負債表的一份權益。
而在 NAV 之下，協議可以按大約「NAV 減去 1.5%」的價格買入 NET，並銷毀所買入的部分。
這意味著財庫並不是每天不分價格地盲目買入 NET。只有當市場給 NET 的定價低於其對應資產時，回購才會變得有意義。
而在高於某些 NAV 倍數時，這套機制實際上會反向運作：NetNet 可以通過債券發行新的 NET，並把所得資金加入財庫。
在 NAV 之下買入，在相對 NAV 的高溢價之上發行，讓夾在這兩套機制之間的資產不斷增長。
NET 近期相對 NAV 有可觀溢價，所以回購並不是我今天關注它的理由。真正決定性的問題，是財庫的複利速度能否快過持有者被稀釋的速度。
結論
我認為「回購」即將成為加密行業被濫用最多的詞之一。
而我想知道的是：錢到底去了哪裡。
我會看「年度回購金額 ÷ 市值」。如果一個市值 5 億美元的協議，能持續每年花 5000 萬美元買入自己的代幣，那值得我關注。如果一個市值 100 億美元的代幣宣布回購 500 萬美元，同時解鎖 5 億美元的供應，那我真的不在乎。
加密行業終於想明白了怎麼讓協議產生收入。現在我想看的是，哪些協議真的讓這些收入對代幣產生了意義。
