TOKEN2049觀察：沒有RWA，DeFi就死了嗎？

在 TOKEN2049 上，Superstate 創辦人 Jim Hiltner 提出了一個引人深思的觀點：沒有 RWA（真實世界資產），DeFi 將無路可走。這篇文章分析了為何 DeFi 的瓶頸在於過度依賴加密原生資產，TVL 隨幣價波動，收益則隨市場冷熱起伏。當傳統市場無風險利率（如5.3%的美債）高於鏈上收益時，DeFi 難以留住資金。為了解決這個問題，RWA 被視為 DeFi 的必答題，例如在 Solana 和 Hyperliquid 上，真實資產相關的永續合約已佔交易量顯著比例。

然而，RWA 也需要 DeFi 的活躍生態才能真正發揮作用。目前大部分代幣化資產上鏈後只是被持有，極少數真正部署進 DeFi 用於抵押或交易。雙方的整合面臨三大障礙：流動性不足（無法即時贖回）、利率結構不合（機構需要固定利率）、機構進場障礙（需許可制、KYC 和法律約束）。

總結來說，下一階段的 DeFi 轉向聚焦三件事：接受更多真實資產作為抵押品、發展固定利率市場的深度、以及建立機構友善的接入方式。RWA 的競爭也將從發行轉向實際應用。

作者：Jade的RWA筆記

這週在新加坡 TOKEN2049 跑會聽到這句話：沒有 RWA，DeFi 就是死路一條。

感嘆終於有人把這句話說出來了。

說話者是 Superstate 創辦人 Jim Hiltner。他自己也說，這是一個 spicy 的想法。

但如果 DeFi 的下一階段真的要走向更大規模的金融市場，這個問題可能比我們想像的更值得認真討論。

為什麼說 DeFi 會死

DeFi 的總鎖倉，幾乎就是原生代幣資產價格的影子。TVL 跟著幣價走，意味著 DeFi 的體量不取決於有多少人需要它，而取決於它自己的資產漲沒漲。這就像一家銀行的存款規模取決於自家股票的價格，這並不合理。

收益端也是同一個問題。Bitwise 區塊鏈特別項目負責人 Yannick 在 10 月 6 日「Institutional DeFi on Solana」的訪談裡說得更直接：普通的 DeFi 某種程度上已經死了，因為利率不在了。所以 Bitwise 他們一直在做一件事。把真實利率帶上鏈，給不同的資產做承銷。

過去的鏈上收益，大多來自加密資產的槓桿需求。牛市裡大家借錢加槓桿，利率自然高；一旦行情轉冷，而傳統市場的無風險利率又處在高位，存款就會流回傳統市場。

10 月 7 日 TOKEN2049 的圓桌討論「DeFi: The Race to Power Global Finance」，主持人開場就拋出了這個問題：十年期美債現在 5.3%，極具吸引力，又安全、規模又大。當市場走熊、鏈上收益率和全世界最安全的資產差不多時，DeFi 憑什麼留住存款？

對此，台上的 Kamino 戰略拓展部總監 Cheryl Chan 回答得很坦白：不承擔明顯的風險，又想拿到和美債一樣的 5%，這件事不會發生。她給的答案不是更高的收益，而是更多元的資產：當各類資產都在鏈上，鏈上金融本身就是一種分散配置；很多過去要透過私人銀行或美國券商才能買到的產品，普通用戶現在也能直接接觸到。在她看來，核心是准入和分散。

但分散的前提，是鏈上真的有值得配置的資產，而這恰恰是 DeFi 過去最缺的。Solana 上永續合約產品 Phoenix 的團隊創辦人回憶，他 2020、2021 年進入 DeFi 時，鏈上到處是金融實驗，但能被認真對待的資產只有三四種，其餘的默認都會歸零，很多實驗最後以不好的方式爆掉了。在他看來，現在鏈上有了更高品質的資產，那些實驗值得重新跑一遍。

Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 在 VC 圓桌「The Great Rebuild」上從另一個角度說了同一件事：借貸、現貨、永續這些 DeFi 原語早就能用了，但加密資產本身波動極大、沒有久期、沒有現金流，協議用戶還全部匿名。在這類資產上能挖的效率，已經挖得差不多了。

換句話說，只靠加密原生資產，DeFi 的天花板就在那裡。

增量已經來自真實資產

TOKEN2049 上，Hyperliquid 創辦人 Jeff 參與的一場對談，主持人在台上給了一組數字：BTC 和 ETH 價格比一年前低了三到四成，平台的月交易量卻和去年基本持平。原因是交易結構變了：由第三方部署的 HIP-3 市場，主要是真實世界資產相關的永續合約，已經占到總交易量的三到五成，7 月份一度達到 51%。週末交易原油、交易未上市公司的永續合約，一年前還只是概念。

Jeff 的解讀是，HIP-3 從一個想法變成現實，是今年回頭看最重要的事；這麼高的占比，說明用戶願意離開原有的金融產品來嘗試新東西。

Solana 上也一樣。據 rwa.xyz 數據，截至 10 月 6 日，Solana 鏈上 RWA 價值約 43.7 億美元，持有地址數在 30 天裡翻了一倍；全市場代幣化股票的持有者已超過 428 萬。

資產類型也在變寬：從美債、貨幣基金，到私募信用、再保險，再到這週一家瑞士私募資管機構宣布上鏈的版稅基金，底層是音樂、生命科學和能源轉型。

這類資產和加密市場的相關性很低，恰好補上 DeFi 最缺的那一塊。

反過來：沒有 DeFi 的 RWA，只是一層外殼

RWA 對 DeFi 很重要，但反過來也一樣：RWA 也需要 DeFi。

管理 RockawayX 旗艦市場中性基金的 Adam Bilko 在 SCF「Tokenized. Now What?」圓桌討論上說，很多發行方把代幣化當成一層法律外殼，以為上鏈之後買家自然會來，事實並非如此。用他的話說，pre-qualification（通過准入）只是第一步，真正的功夫在後面。

另一場圓桌上，Pendle 的 TN Lee 說得更直白：代幣化的資產如果放在那裡不被使用，意義就很小。

按 RWA Markets 9 月 29 日的快照，代幣化股票約有 22.7 億美元的可測流通量，真正部署進 DeFi 的只有約 9.9%；代幣化基金發行了 124 億美元，被拿去做抵押品的只有 7.28 億美元。

大部分 RWA 上了鏈，然後就躺在錢包裡。

也不是所有 RWA 都用得起來。美債是最安全的資產，可在鏈上拿美債做循環借貸，前提是有人願意以低於美債的利率把錢借給你，經濟上說不通。回報波動太大的資產也不行，淨值一跌就觸發清算，還不一定找得到人來清算。

最適合進入 DeFi 的，是回報穩定、普通人平時又接觸不到的資產。

真正被用起來的場景，往往出現在傳統規則的邊界上。富途（moomoo）的看法類似。他們調研過客戶：如果只是在鏈上交易另一個版本的股票，不過是把現有業務複製一遍；真正的變化在於，股票放在傳統券商帳戶裡是被隔離的，不能和其他資產互相結算，也不容易拿來融資，上鏈之後這層隔離才被打開。

兩邊為什麼還沒接上

如果 DeFi 需要 RWA，RWA 也需要 DeFi，為什麼兩邊還沒真正接上？這週聽下來，講得最多的是三件事。

第一是流動性。RWA 賣出後通常不能即時贖回，T+1、T+2，私募信用更慢。資產在鏈上流動不起來，借貸市場就很難放心接受它做抵押品。
第二是利率結構。機構借款方要的是可預期的資金成本，也就是固定利率、固定期限。這個方向大家都認同，但固定利率市場的容量和深度還不夠。
第三是機構進場的方式。很多人一直在等華爾街把錢存進 DeFi，但同一場圓桌上有一個判斷我很認同：華爾街不會以存款方的身份進來，而是以借款方、發行方和管理人的身份進來，而且要的是許可制、KYC 和法律上可執行的安排。

不少大型養老金和保險公司，連錢包都還沒有。