作者｜Mario Chow @IOSG

數據截至 2026 年 10 月 5 日。價格、質押、訂單簿和成交來自 Hyperliquid API，單個市場的成交量來自 Liquidiction 公佈的節點成交存檔，Kalshi 和 Polymarket 的成交量來自 The Block。圖表與英文版相同，見上文。

摘要

和 HIP-4 最像的東西不是 Polymarket，而是掛在你永續倉位旁邊的一張期權單。Yes 份額和你的槓桿倉位在同一個賬戶裡，用同一份保證金，在同一個撮合引擎上成交，所以一筆下注和它要對沖的倉位始終在同一個界面上。另外三點也和別家不同：任何人質押 50 萬枚 HYPE 就能開市場；結算條件在第一筆交易之前就寫死在模板裡；進場免費，離場收大約千分之一，和 Kalshi、Polymarket 的收費方式正好反過來。

頭四個月只有 Hyperliquid 自己在跑。2026 年 5 月 2 日上線時，所有市場都由協議直接運營，一共 691 個，直到 8 月 29 日才向外部場所開放。此後有三家交了質押，至今沒有第四家。

能不能看到它，取決於你在哪裡。預測市場有單獨的頁面 app.hyperliquid.xyz/outcomes，前端會按地區決定要不要把它放進和永續、現貨並列的交易列表。用韓國網絡訪問，市場列表裡能看到這一欄；用我們測試時的網絡，列表和菜單裡都找不到，但頁面本身照樣能打開、能交易。Hyperliquid 在好幾個國家限制前端訪問，你這邊看不到的入口，隔兩個時區的人可能看得到。

從 5 月到現在，HIP-4 累計成交 3.17 億美元，Kalshi 不到四個小時就能做完這麼多。9 月份，Kalshi 和 Polymarket 每成交 1,000 美元，HIP-4 大約只成交 70 美分。

設計是它最好的地方，問題在規模。HIP-4 有史以來的成交裡，超過四分之一來自已經結束的足球世界盃。撐起前四個月的每日比特幣市場，比 5 月高點跌了 93%。新場所把 9 月拉回到 5,100 萬美元，和 7 月持平，而貢獻最多的那一家，每成交一美元要倒貼給交易者大約 0.6 美分。10 月開局更慢，日均約 125 萬美元。整個市場的手續費每天大約 1,300 美元，還不到一家場所把質押放著不動所得利息的一半。

一、產品設計：與 Kalshi、Polymarket 的四處不同

按基礎費率檔，從實際扣費的成交裡反推出來的費率如下：

這正好是現貨費率的兩倍：現貨基礎檔吃單 0.070%，掛單 0.040%。一邊加倍、一邊歸零，一個來回的成本和現貨一樣，只是全部在離場時收取。常見折扣都是簡單相乘：4% 的推薦折扣把 0.140% 變成 0.1344%，再疊加 10% 的質押折扣就是 0.12096%，我們核對過的每一筆都分毫不差。掛單沒有返傭，這是做市商在這裡唯一比在交易所其他板塊吃虧的地方。

目前還沒有場所把自己的費率係數調到默認值以上，所以場所的分成是從協議費率裡切出來的，不是額外加收。進場時唯一可能碰到的收費來自前端應用：按現貨規則，builder 費上限是 1%，有一個應用在進場時收 0.81%，差不多是協議離場費的六倍。

結算值得多看一眼，因為場所的風險就在這裡。Polymarket 靠 UMA 代幣持有人投票裁決，今年早些時候一個 3.75 億美元的 Microstrategy 市場就因此吵得不可開交。Kalshi 作為受監管交易所自己裁決，上面還有監管機構。HIP-4 把這件事拆開：加密價格市場在約定的那一分鐘讀取交易所標記價格，自動結算；其餘市場一律由開市場的人簽字定結果，沒有爭議期，也沒有人能替他簽。

今天開著的 228 個市場裡，有 223 個屬於後一種。約束靠的是錢和時間，不是程序。只要場所還有市場沒結算，質押就一直鎖著；六個月內不能撤；只能用驗證者事先批准的措辭。這些措辭故意寫得又長又較真，比如「公司上市」那個模板，光是什麼算上市就列了一整頁條件。規則在交易前寫好，比事後吵要強。把筆交給一個具名方、不留申訴渠道，確實不如有一套程序，但前提是那套程序本身不出問題。

6 月是高峰，原因是世界盃。光足球市場就成交了 8,950 萬美元，佔 HIP-4 累計成交的 28%。世界盃一結束，兩個月裡跌掉了八成多。9 月回到 5,100 萬美元，回升的部分全部來自外部場所；10 月前五天成交 500 萬美元。

在這些事件之下，協議從 5 月起每天都在跑同一個市場：明早六點比特幣會不會高於某個價位。這大概是最有 Hyperliquid 味道的產品，它連跌了四個月才見底。

5 月 11 日那一週成交 1,660 萬美元，9 月 28 日那一週只有 120 萬美元，之前兩週也差不多是這個數。同一個問題每天問一遍，聽的人越來越少，少到幾乎沒人了才止住。不管 HIP-4 以後變成什麼，都不會是這個樣子。

二、開放部署五週：

補貼撐起的成交與重複上架的市場

Outcome 在 8 月 29 日第一個上線。Skew 第二天註冊了市場，到現在幾乎沒有成交。Trade.xyz 旗下的 Events 在 9 月 5 日註冊，10 日向公眾開放。放到整個 HIP-4 來看，最近一天裡 Outcome 佔 68%，Trade.xyz 佔 21%，協議自營市場佔 10%，剩下的是 Skew。只算外部場所，8 月 29 日以來 Outcome 佔了 92%，而 Trade.xyz 從零漲到了最近一天的將近四分之一。它挑的市場最有主見：押注自家股票和大宗商品永續價格的二元合約、NFL，還有交易所裡僅有的 Anthropic 和 OpenAI 能否在期限前上市的問題。

這些成交量要打個折看。Outcome 有一個 100 萬美元的獎勵計劃，按市場、按天給掛單方和交易者發錢，但只獎勵帶有它自家應用代碼的訂單。截至 10 月 5 日，它已經向 2,487 個錢包發了 273,409 美元，日均約 7,400 美元，相當於 Outcome 全部成交額的 0.6% 左右，是一個來回交易成本的四倍。預算已經花掉四分之一，每天的發放沒有放緩。外部場所 9 月份每天成交 100 萬到 200 萬美元，週末最熱鬧；到了 10 月回落到每天 100 萬美元左右，而獎勵還在照發。

開放上架也出現了第一批重複市場。Outcome 和 Trade.xyz 都掛了美聯儲 10 月議息的市場，過去七天 Outcome 那邊成交了 35.4 萬美元，Trade.xyz 那邊只有 90 美元。兩家還都掛了一組 Anthropic 上市首日市值的問題，兩邊都沒什麼成交。誰都能上架一個問題，就意味著兩家可以上架同一個問題，而它們的訂單簿不會合併。成交流向了出錢補貼的那一家。

交易內容在往體育傾斜。過去 30 天，足球、美式橄欖球和電競佔成交量的 45%，加密價格問題佔 42%，股票和大宗商品佔 7%，美聯儲佔 6%。持倉更偏：三分之二的在險資金押在體育上，大部分是英超、歐冠和 NFL 冠軍這類賽季長線盤，加密價格只佔 17%。

可選的模板比場所增加得快。驗證者已經批准了 28 個模板，9 月中旬還是 18 個，新增了讓分盤和大小分、金球獎、排行榜上兩個 AI 模型的對決，以及公司上市首日市值。下一次網絡升級會把每家場所的上限翻倍，同時在線的市場到 200 個，每天新開到 1,000 個。測試網上已經註冊了 95 個部署方，主網還是三個。

三、訂單來源：七成流量經由 Outcome

前端應用想替你下單，需要你授權一把單獨的簽名密鑰，而且這把密鑰會用應用的名字命名。所以在 outcome.xyz 註冊過的錢包會一直帶著類似 Outcome-9d3c74de 的標籤，任何人都能公開查到。交易所自己的手機端登錄也會這樣，顯示為 Mobile QR；桌面端則每一步都用你自己的密鑰簽名，不留標籤。我們只看了 Outcome，因為它佔外部場所成交的九成左右，只有它的答案有分量。

大約七成的成交來自在 outcome.xyz 註冊過的錢包，約五分之一來自完全沒有標籤的錢包，十分之一來自給自己的密鑰起了名字的腳本和第三方工具。規模越大，Outcome 的佔比越高：在最大的 20 個錢包裡佔四分之三的金額，其餘錢包裡約佔一半。這正是獎勵計劃會造成的結果：它只獎勵經過 Outcome 代碼路由的訂單，而領獎勵的做市商恰好是最大的那批錢包。

這個方法有局限。有標籤只能說明這個錢包曾經通過某個應用註冊，不能說明某一筆成交是它路由的。沒有標籤的那五分之一也不能當成交易所官方頁面的用戶：其中大多數同時在很多訂單簿上雙邊報價，是用自己密鑰簽名的腳本。樣本是從 60 個最活躍訂單簿的近期成交裡抽出的 121 個錢包，按 48 小時內的成交金額加權，天然偏向做市商。手續費也回答不了這個問題。樣本裡不到 1% 的金額付了 builder 費，兩天一共九美元，而 Outcome 自己的代碼不收費，免費路由的應用和沒有應用看起來一模一樣。

四、對標 Kalshi 與 Polymarket：差距約 1,400 倍，且仍在拉大

差距大約是 1,400 倍，而且按美元算還在拉大，哪怕 HIP-4 自己也在增長。Kalshi 9 月成交 593 億美元，比 8 月多了 206 億。Polymarket 加上它的美國業務成交 130 億美元，現在大頭已經在美國應用裡。HIP-4 是 5,100 萬美元。

老牌平台的優勢不在市場設計，它們贏在真正帶動成交量的兩樣東西上。一是大家關心的事件，成千上萬個，新聞出來幾小時內就能上架；二是分發渠道：應用、品牌、體育受眾，Kalshi 還有一層美國券商能直接接入的合規外殼。HIP-4 手裡是 28 個模板、三家場所，以及一群本來就在做永續的用戶。

老牌平台也開始朝 Hyperliquid 走過來。Polymarket 9 月初面向美國以外的用戶上線了永續合約，67 個市場覆蓋加密、股票、指數和大宗商品，槓桿最高 20 倍。把下注和槓桿倉位放在同一個屋簷下，本來是 HIP-4 獨有的東西。現在這成了一場功能競賽，而 Polymarket 入場時手裡握著事件。

五、經濟賬：全市場手續費不及單家質押收益的一半

按過去 30 天的節奏，HIP-4 全部交易者一年付的手續費大約 48 萬美元。場所最多拿走一半，還要三家分。一家場所為了入場必須鎖定的質押，放著不動一年就能賺 100 萬美元；而成交量最大的那家，正以每年 270 萬美元的速度發獎勵來換這些成交。

按這些數字，沒有哪家場所是在做生意。它們是在買一份期權，這份期權也有價值：Hyperliquid 表示部署方以後可以自己調高費率，成交量可以長到撐得起費用，而這個賽道的私募對標估值分別是 220 億和 210 億美元，Kalshi 還在談 400 億。但它終究是期權，持有成本是一筆 4,700 萬美元的質押，如果成交一直不來，它就會到期作廢。

六、結論：設計領先，市場未至

積木搭得好，市場還沒來。

按工程師會挑的那些維度，Hyperliquid 做出了更好的產品：一個賬戶、一池保證金，下注和它要對沖的倉位在同一個界面；結算方式在第一筆交易前就寫進模板；同一個問題的 Yes 和 No 共用訂單簿，流動性不會被一分為二。過去五個月沒有任何跡象表明設計是瓶頸。

支持它最有力的理由是你永遠不用離開。保證金、對沖和下注都在一個賬戶裡，對一個已經在 Hyperliquid 做永續的交易台來說，加一個預測倉位只是點一下的事，不用換平台、開新餘額、來回轉賬。不管和 Kalshi 的競爭結果如何，這一點都有價值，也是它即使做不成生意、也會以某種規模存在下去的原因。不過它沒有 8 月時那麼獨特了：Polymarket 現在也在下注旁邊賣槓桿，而且它是從有用戶的那一邊起步的。

它還不夠深。在最活躍的 25 個訂單簿上，買賣價差中位數是 0.29 美分，最優賣價一美分以內大約掛著 4,700 美元。1,000 美元的市價買單，成交價只比最優賣價高幾個基點；10,000 美元的買單要多付 2% 到 3%，而且在這 25 個訂單簿裡有四五個，按可見掛單根本吃不下。散戶規模在這裡交易沒問題，大資金不行。做市商不停地重新報價，耐心掛單的結果會比這些數字好，但訂單簿這麼薄，就是一個上線五個月的市場該有的樣子。

它也沒多少東西可交易。預測市場的成交量由話題構成，話題要麼來自每週上架幾百個事件的編輯團隊，要麼來自體育賽程。HIP-4 有 28 個獲批措辭，三家場所各押了 4,700 萬美元才能用，其中兩家已經在上架相同的問題。Kalshi 一個下午就能為一條新聞開出市場。

用戶群也錯得很具體。每個地址每天交易八次，這是交易台，不是下注的大眾。如果目標是給加密交易者做有封頂收益的工具，這沒問題，這正是這套設計最擅長的。如果目標是 Kalshi 和 Polymarket 正在爭奪的那群人，就不行了，而三分之二的在險資金押在賽季長線足球盤上，說明各家場所還是在往那個方向使勁。

最可能的走向是平淡的那條。HIP-4 會一直是 Hyperliquid 的一個功能，賺個零頭，它的意義在於讓永續交易者不用去別處開戶。這值得做，但不值得按一門預測市場生意來估值。

摘要

Hyperliquid開發團隊地址7天前申請解質押的375萬枚HYPE已成功贖回

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