播客：The Rollup

編譯：Yuliya，PANews

在本期《The Rollup》播客中，主持人 Robbie 與富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）數字資產管理高級副總裁兼總監 Anthony Pecore，以及首席投資官 Seth Ginns 展開了深入對話，圍繞著機構資金入場、代幣化超級週期、富蘭克林自 2021 年起平穩運行的代幣化貨幣市場基金 Benji、金融產品創新、AI 與數字資產融合等方面展開了討論。

在 Anthony 看來，代幣化超級週期正在推動行業增長，並已從早期實驗逐漸成為機構逐漸探索鏈上金融的重要基礎設施。隨著其成為鏈上交易和抵押的重要工具，代幣化資產的應用價值將進一步釋放。不僅如此，代幣化的意義遠不止將傳統資產搬到鏈上，通過構建支持全天候交易的流動性層，以及可組合性，金融機構有望在此基礎上開發出更多創新產品。此外，AI 與數字資產的結合，有望推動資產管理走向新階段，並重塑金融服務的運行方式。

以下是本次播客的詳細對話內容：

機構不熱衷 Meme 幣，轉向基本面投資

Robbie：欢迎來到《The Rollup》，很高興能與 Franklin Crypto 團隊的 Anthony 和 Seth 連線，聊聊市場核心主題、行業趨勢以及你們在加密領域的豐富經驗。如果環顧四周，機構其實已經入場了，而你們自起步以來便一直是這一領域的先鋒。 Seth，能不能先分享一下你們目前專注於什麼？在數字資產中，最令你們興奮、花費最多時間的是什麼？

Seth：对我們來說，目前最令人興奮的是看到越來越廣泛的機構配置者對這個領域表現出興趣。在流動性市場方面，我們看到了實實在在的收入增長，代幣也能真正捕獲價值，而且估值倍數也很合理。這聽起來就像是傳統的股票市場，讓人覺得很踏實。

人們想要的是基本面投資機會，機構們對投資 Meme 幣沒啥興趣，他們興奮的是能在一個長期增長的新興行業裡，投中那些剛剛起步但真正在做業務的實體公司。这已經匯聚成了一個正兒八經的可投資主題，這種共鳴讓人非常振奮。

Anthony：我們常說，我們正處於這個「代幣化超級週期」之中，這推動了大量的增長。如果要說我最近最興奮的事情，那就是我們正在「回歸基礎」。富蘭克林因 Benji（代幣化貨幣市場基金）而聞名。這是一個非常簡單的概念，但它讓我們這家有著近 80 年歷史的公司在加密領域獲得了聲譽。它最初只是代幣化貨幣市場基金的一個實驗，但該基金自 2021 年以來一直完美運行。現在，機構開始將其視為各種有趣交易的優質抵押品。所有這些都將在區塊鏈和各種不同的協議上進行結算和交易。正是這種行為推動了使用量，推動了 KPI，進而轉化為收入，最終轉化為重新投入流動性代幣領域的可投資資產。

股票和美債或才是最大受益者，代幣化的殺手鐧是可組合性

Robbie：在上週的 Cyos 會議上，一些大型機構的數字資產團隊在討論中提到「代幣化正在走向死胡同」。但現在，他們開始意識到這最終會讓整個金融世界變得更加資本高效、更具生產力、更具可編程性，並釋放出海量的閒置資本。那麼，誰將成為代幣化超級週期的最大贏家？

Anthony：常青的關鍵詞永遠是：誰來捕獲價值？這項技術創造了明顯的價值，但誰能把它捕獲到手呢？

Seth：这很有趣。目前市場對代幣化私市投資工具（如 Pre-IPO 股權代幣化）充滿了熱情。但我對此持不同看法，當我們審視可尋址市場時，我認為那些本來就受益於深度流動性的資产（比如股票、國債），從 24/7 全天候流動性中獲得的收益將是最大的。這有點顛覆了大家的傳統認知。

經常有人反駁我：「可是週末本來就沒人交易啊，連加密貨幣週末都沒什麼流動性。」我的回答是：「對，平時是這樣，但如果週末突然發生了非常重要的事呢？」你看看伊朗戰爭期間的石油市場，只要週末有大事發生，資金總能找到渠道湧入市場，大家就能緊急調整手裡的資產。所以，股票如果能實現 24/7 交易，就會有很大價值。

除了交易時間變長，代幣化還有一個更重要的特點：可組合性。簡單說，就是金融產品之間可以更容易地組合、拆分和重新設計。在傳統金融基礎設施裡，很多事情很難做，因為系統複雜、流程長、限制多。但如果資產變成代幣，並且在區塊鏈上交易，就可以用更簡單的基礎設施做很多有創意的事情，例如像 Pendle 在代幣化世界中對收益率進行的各種創新操作。

我認為，未來股票也會出現很多新玩法。比如，把一家公司的利潤流、收益部分拆開、切分，再重新組合，形成新的金融產品。

代幣化貨幣基金正成為資管標配

Robbie：从機構內部以及更廣泛的角度來看，他們是否開始構思可以創造的金融產品？液體市場是一方面，他們又是如何思考利用代幣化特性構建新產品的？

Anthony：我們還在探索的旅程中。隨著代幣化和協議軌道對金融的升級，我們有時會使用「流動性層（liquidity layer）」這個詞。這將有助於支持 24/7 的交易以及所有這些交易背後的抵押，允許槓桿在週末以有序的方式展開和解除。一旦你有了這個流動性層，你就可以開始在其之上構建更多面向消費者的應用程序。結構化金融存在已久，電子表格曾長期是金融界最偉大的革命，而這又是一次革命，但我們僅僅處於這段旅程的開端。

Robbie：Anthony，跟我們分享一些幕後故事吧。Benji 自 2021 年推出以來已經很久了，當時推出時房間裡的氣氛如何？是不是收到了很多異樣的目光？大家覺得那是用來做什麼的？現在這些目光有什麼變化？

Anthony：異樣的眼光當然有很多。富蘭克林已經存在了 75 年以上，如果不經歷幾次自我重塑，你是無法存活這麼久的。富蘭克林是一家控制嚴密的上市公司，本質上有着家族企業的長期願景。所以我們可以進行這些實驗。在包括 CEO Jenny Johnson）在內的管理層的支持和好奇心驅動下，我們一開始只是把它當作一個實驗：數字賬本技術（DLT）可以顛覆資產管理，我們的工作就是保持領先。我們與 SEC 進行了充分溝通，因為貨幣基金是受嚴格監管的。我們最終打造出了一個堅如磐石的項目和產品，資產的所有權純粹在鏈上，沒有第二個記賬本。

Robbie：它現在還是一個實驗嗎？

Anthony：我不這麼認為。它已經證明了自己。我們許多的競爭對手現在都希望擁有類似的項目或正在啟動類似的項目。代幣化貨幣市場基金對許多資產管理公司來說已經變成了標配。

加密投資走向基本面時代，投資人既要懂加密也要懂行業

Robbie：随著機構 FOMO 的蔓延，每個人都在爭奪這個市場的一部分。Seth，從機構視角來看，他們將如何入場？哪些領域依然是未經開發的藍海？

Seth：我們可以從你剛才說的兩個詞開始：擬態和非擬態。說簡單一點：

• 擬態，就是把傳統金融裡已經有的東西，用鏈上的方式重新做一遍。

• 非擬態，就是鏈上技術帶來的全新東西，是以前沒有的產品和模式。

先說現在已經有的東西，我們剛才說過，很多項目的收入增長很強，基本面看起來很好。而且這些業務非常賺錢，也非常節省資本。賺到的錢可以進入利潤，也可以用於回購。所以，現在很多機構對這些有基本面的項目非常感興趣，這屬於比較典型的「擬態」。

我自己以前是做股票投資的。在 2020 年推出流動性加密基金之前，我做了 18 年股票投資人。我覺得，未來加密投資會越來越像股票投資。在股票市場裡，會有分析師專門覆蓋某些行業，比如醫療健康、消費、AI 等。我認為也許一年後，或者兩年後，加密領域也會出現這樣的分析師。

比如，一個醫療健康分析師，必須非常懂醫療行業。可能是生物科技，也可能是醫療服務。他不僅要懂這個行業本身，還要懂加密技術。這兩種能力結合起來，會成為一個重要優勢。

未來可能會有專注醫療健康的人，專注可選消費的人，專注 AI 的人。也就是說，加密投資會出現更強的行業分工。

過去，很多流動性加密基金默認認為：只要懂加密行業內部發生什麼就夠了。但以後不一樣。

如果我們關注的是收入增長，那就必須知道終端市場發生了什麼。比如，哪些企業在用加密軌道提升業務效率？哪些企業沒有用？它們之間的競爭關係如何變化？

也就是說，投資人不能只懂加密，還要懂具體行業。我認為這件事現在已經開始發生，而且非常重要。

再往前看，我認為會出現股權拆分。簡單說，就是一家公司的不同利潤來源，未來可能被拆開交易。

• 從投資者角度來看，這很有趣，比如你可以說「我想做多 H100 芯片，做空 Vera Rubins 或 Blackwells 架構」。

• 而從管理層的角度來看，管理層會發現市場對他們擁有的某項業務給出了比另一項業務更高的估值倍數。他們可能會因此將資本支出投入到獲得更高倍數的業務中。

順便說一句，你正在做的是為開始推動這些企業的「自主管理」奠定基礎，即市場發送信號來驅動資本配置。

Anthony：不要忘了，公司資本結構裡還有債務這一邊。Seth 剛才說的東西，也可以用到公司債務結構上。理論上，公司可以發行一些債券，而這些債券由某個具體項目的現金流來支持。比如，一家大公司想對某個具體項目下注，它就可以用更定製化的方式融資。

金融奇點來臨，AI和加密重塑資產管理

Robbie：能談談自主資本管理會是什麼樣，以及其中蘊含的機會嗎？

Seth：在我剛才的例子中，我談到的是公司管理團隊的一些角色被市場信號接管。但這當然也可以發生在基金管理方面，不過我認為那還需要更長的時間。特別是在機構業務中，很多東西依賴於人際關係、信任以及隨著時間推移的知識傳遞。

但這裡有一個非常重要的動態，那就是使用 AI。我們的優勢在於「模擬數據」，即我們從參加會議、與人交談、與項目負責人及其競爭對手交談中獲得的專有人類數據，並將其綜合成一種世界觀。這是非常有價值的。但是，將 AI 作為綜合這些信息的工具，其力量是驚人的。它能帶來巨大的生產力提升，讓一個研究特定標的的分析師或投資者現在只需花費 20% 或 10% 的時間就能完成工作，實現 10 倍的生產力。這一切現在正在發生，這些工具令人驚嘆。

Anthony：富蘭克林是一家受託機構，投資組合經理必須承擔最終責任。如果 AI 代理誤入歧途，責任依然在投資經理身上。

Robbie：富蘭克林內部增長最快的產品和垂直領域是什麼？你們如何思考創新以保持領先？

Anthony：我們有很多想法，有些是三年後的，有些是七年後的。我們正在構想這樣一個資產管理世界：它不再是基於賬戶的，我們不會在各個地方開設不同的賬戶，而是將所有資產都放在一個錢包裡。

這意味著什麼？什麼資產可以進入那個錢包？答案很明顯：它們需要被代幣化。然後，AI 代理或 AI 如何協助管理這些資產？我們如何仍然提供建議？回到剛才說的，最終責任仍在投資組合經理那裡。但這些部分如何組合在一起，我認為會決定未來七年的金融世界是什麼樣子。

Seth：這一切都需要連通性、錢包以及我們在加密領域構建的一切成為基礎設施。我們正看到這一切正在迅速發生。無論是 AI 代理還是人類，鏈上互聯帶來的摩擦減少，都讓我們看到 AI 與數字資產是高度互補的技術。錢包、互聯性、跨鏈連通性，將成為引爆所有創新的關鍵賦能者。

Robbie：我想這裡的核心詞就是「金融奇點」。這確實是 Tradfi （傳統金融）與我們討論已久的鏈上經濟的真正融合。非常感謝 Seth 和 Tony 參與今天的訪談！