股票上鏈，誰在賺取萬億市場的「過路費」？

撰文：@Decentralisedco

編譯：AididiaoJP，Foresight News

股票上鏈，誰賺錢？

2017—2018 年，以太坊證明智能合約能跑通，我們一度想把所有東西都搬上鏈。但接下來幾個月，基礎設施的薄弱狠狠教育了市場。後來夢想變了：如果加密資產能和傳統資產放在同一個券商帳戶裡買賣、持有，會怎樣？加密 ETF 就是這麼來的。現在，我們又一次站到類似路口：把每一種金融資產搬上鏈，讓它比今天更好用、更容易獲得。

目前，交易者和投資者通過兩條路，持有超過 60 億美元的鏈上股票敞口。

第一條是代幣化。某家公司買入股票，交給託管人保管，再發行一枚對應代幣。所有鏈上的股票代幣合計價值 32.1 億美元，30 天漲了 10%。第二條是合成路徑：用永續合約支付股價變化，但沒人真的買股票。僅在 trade\[XYZ\] 上，股票、指數和 ETF 永續的未平倉合約就有 30.1 億美元，相當於所有鏈上股票代幣總價值的 94%。

那麼，從 30 億美元這個量級出發，接下來會怎麼走？我們的看法是，股票上鏈分四個階段。

今天，你買到的多數只是包裝：某個實體發行的離岸索取權。下一步，代幣變成抵押品，讓你在市場休市時也能拿英偉達借款。再下一步，券商讓你把已經持有的股票變成代幣，而不用賣出。萬億級市場在這裡——僅外國投資者就持有近 20 萬億美元美國股票。最後，公司把股份本身記錄在鏈上，不再需要包裝。已經有一小批上市公司在這麼做。

你拿到的只是一張借據

你通過券商買英偉達，英偉達的股東名冊上記錄的是 Cede & Co，也就是存託信託公司（DTC）的代名人；你的券商帳本上再顯示你是持有人。多數股票代幣，本質上就是對這種記錄的索取權。

以 Robinhood 為例。BBVI，也就是 Bitstamp Global（Robinhood 旗下），買入股票，Alpaca 作為券商和託管人持有。然後 Robinhood Assets（Jersey）向你發行一種債務證券。實際含義是：一枚代幣就是一筆價值等於一股的債務。股息再投資、拆股，都會調整每枚代幣代表多少股。它沒有投票權，也不給你股票所有權。如果發行人倒閉，證券代理人會賣掉股票，再償付持有人。

誰負責讓代幣價格貼住股價？被允許鑄造的人。鑄造者在股票和代幣之間套利：哪邊便宜買哪邊，轉成另一邊再賣出，把價格拉回平價。在 Robinhood，只有 BBVI 能這麼做，而且只限中歐時間週一凌晨 2 點到週六凌晨 2 點。其他時間沒人能鑄造，代幣價格就取決於其他持有人願意賣什麼價。

不同發行商在誰能鑄造、在哪裡賣、持有後能做什麼上各不相同。它們都通過 Alpaca 買股。Binance、Robinhood 和 Coinbase 自己擁有交易所，所以把代幣賣給自家客戶。xStocks 是例外。Kraken 已在 12 月同意收購它，但你在 OKX、Bybit、Gate 上也能買到 xStocks 發行的代幣化股票。今天如果想用股票代幣借款，最可能拿到的就是 xStock 版本，因為多數借貸市場支持它。

你的經紀商，還是老面孔

前 100 大代幣化股票在 90 天裡增加了 9.5 億美元，從 20.9 億升到 30.3 億。同期持有地址從 41.7 萬漲到 421 萬，翻了十倍。

過去三個月，Binance 和 Robinhood 兩家交易所帶來了 86% 的新增持有人。BNB Chain 新增 172 萬地址，Robinhood Chain 新增 155 萬。BNB Chain 還帶來 5.17 億美元價值，超過其他所有鏈之和。考慮到它龐大的非美客戶群，這不奇怪。但能不能維持這個速度，取決於人們是否找得到應用場景。Solana 和 Ethereum 合計新增 51.8 萬持有人。很明顯，持有人數是被那些掌握大部分價值鏈、又有龐大現成分發能力的應用推起來的。

當然，400 萬持有人不等於 400 萬投資者。看四條鏈上股票代幣的持有結構：250 萬個地址裡，97.5% 持有不到 100 美元；只有約 1.8 萬個錢包持有超過 1000 美元。

錢在誰手裡？xStocks 的鑄造錢包在 Solana 持有 11.3 億美元未售代幣，在 Ethereum 持有 5.52 億美元。在這兩個錢包之外持有的 26 億美元中，交易所占 40%。在 BNB Chain 上，Binance 自己的錢包持有全部 bStocks 的 81%，所以多數 bStocks 從沒離開交易所。價值超過 10 萬美元的錢包又占 40%；在 Ethereum 上，這類錢包占 80%，其中一半在 32 個 Safe 多簽錢包裡，很可能屬於交易公司。合約占 14%，包括交易池和借貸市場。低於 10 萬美元的錢包只占 7%。

所以第一階段，本質上是「券商帳戶加一張區塊鏈收據」。如果交易所替你持有代幣，它並不比你券商帳戶裡的股票更有用。

股票開始打第二份工

為什麼要把股票放在鏈上？兩個理由：買賣和持有更便宜；還能拿它做別的事。

通過 Jupiter 路由器買 1000 美元英偉達 xStock 再立刻賣出，點差和池費大約損失 20 美分。Jupiter 應用每邊再加 0.1%，總共約 2.20 美元。10 萬美元規模，路由器往返成本約 0.6%。鏈下，海外買家最貴的一步是把錢轉到美國券商。印度應用 INDmoney 報價貨幣轉換 0.5%—1.2%，之後還有別的費用。Revolut 標準計劃每月超過 1000 歐元的部分，收費最高 1%。反過來，如果你已經持有穩定幣，這些費用就不用付。

但更有意思的是，鏈上股票的可組合性讓金融化更容易，信貸變得便宜、易得。Kamino 接受 xStocks 抵押，借出 USDC 收 5.75%，最高可借到 S&P 500 代幣價值的 73%。Jupiter Lend 是 4.88%。Ether.fi 可以通過 Aave 以約 4% 借款，抵押組合裡可以包含股票代幣，還能用它的卡花掉貸款。美國客戶借低於 2.5 萬美元，在 Schwab 要付 12.075%，在 Interactive Brokers 是 5.38%。而如果你正是這些代幣面向的外國散戶，通常根本借不到。鏈上基礎設施，正在給那些幾乎摸不到美股的人開新口子。

這能做多大？有兩個參照。

一是封裝比特幣 WBTC。2019 年，沒有主流借貸市場接受 WBTC 作抵押，供應量不到 600 枚 BTC。2020 年 1 月 Aave 上線 WBTC，5 月 Maker 開設 WBTC vault，7 月 Compound 接受它作抵押。到 2021 年底，供應量達到 25.8 萬枚 BTC，是 2020 年 1 月的 415 倍。

二是穩定幣。2020 年 1 月，穩定幣總價值約 50 億美元，和今天的股票代幣差不多。到 2021 年 5 月，它們突破 1000 億美元，因為成了每個 DeFi 應用裡借、貸、交易的底層資產。借貸市場和交易所先接受它們，供應隨後爆發。股票代幣正走在這條路的起點。Kamino 和 Jupiter Lend 持有 3700 萬美元 xStock 抵押品，對應 970 萬美元借款，只占 Solana 鑄造錢包之外股票代幣的 6%。

穩定幣還找到了交易之外的工作：支付、匯款、代理金融，都因為便宜轉帳和近乎即時結算而想用它。股票代幣的對應場景呢？

第一是准入。你住在拉各斯或雅加達，開不了美國券商帳戶，但可以用錢包裡的 USDT 買 50 美元英偉達。這是「股票版存美元」，也符合持有數據：97% 的持倉不到 100 美元。第二是消費，Ether.fi 的卡已經讓你能花掉用股票代幣借來的貸款。第三是信貸，錢在這裡。

但信貸有天花板。Kamino 對 S&P 500 代幣最高貸到 73%，英偉達和特斯拉 55%，蘋果 40%，Strategy、Circle、Robinhood 30%。借款人現在還遠沒碰到上限，但上限決定了這個階段能走多遠。貸款人必須能在任何時間賣出你的抵押品，包括週日——那時股市休市，代幣交易清淡。股票代幣在這裡就有點麻煩了。

華爾街週末休市，鏈上股票不休

和普通股票不同，鏈上股票代幣週末也交易，而週日最深、最活躍的市場是永續合約。如果永續能跟蹤股票週一開盤的位置，貸款人就敢讓你多借；如果它偏得厲害，貸款人只能壓低限額。於是，週末價格可能決定你能拿股票代幣借到多少錢。

它到底有多準？我們取了 19 隻股票和指數，覆蓋 3 月以來 30 個週末，比較 trade\[XYZ\] 永續從週五收盤到紐約時間週日晚 8 點的變動，與股票週一開盤缺口。

當缺口超過 1% 時，永續方向正確的概率是 69%。但到週日晚，它只定價了約四分之一的幅度，中位數是 26%。到週一上午 9 點，經過隔夜和盤前交易，定價比例升到 91%。6 月 15 日週一，Strategy 開盤漲 7.5%，永續到週日晚已經漲了 6.4%。9 月 21 日週一，Circle 開盤漲 6.9%，永續只動了 0.1%。

所以，永續是有用的方向信號，卻是糟糕的週末價格。正確、連續的價格餵價，是這裡的約束。永續越能定好週末價格，股票代幣就越能當抵押品；抵押品越需要對沖，永續交易量也會越大。

把你的股票帶上鏈

2025 年 6 月底，外國投資者持有 19.86 萬億美元美國股票，占美國股票總值的 18.3%。股票代幣目前只等於外國人持有量的 0.016%。5000 億美元是 2.5%，1 萬億美元是 5%。

靠加密資金到不了那裡。如果所有穩定幣的十分之一轉入股票代幣，大約只能增加 310 億美元，還會因為缺口創造更多一些。其餘增量，必須來自券商帳戶裡已經持有的股票。

這只有在成熟公司發現代幣化股票有利可圖時才會發生。一家公司賺到錢，閘門就會打開。

2021 年，Franklin Templeton 把一隻美國政府貨幣基金上鏈，成為首隻用公鏈記錄股份所有權的美國註冊基金。此後三年，它基本是孤軍奮戰。2024 年 3 月，BlackRock 推出 BUIDL，當時代幣化國債只有 17 個產品、11 億美元。隨後 WisdomTree、Fidelity、Invesco、JPMorgan 跟進，如今代幣化國債已有 109 個產品、150 億美元。Franklin 證明管道能用，BlackRock 入場讓所有人動了起來。

股票這邊，誰先動？看 Robinhood。它是唯一已經在發行股票代幣的大型傳統券商，現在覆蓋 120 多個國家。9 月，它的代幣交易量 66 億美元，占所有鏈上股票代幣成交量的 42%。Robinhood Chain 9 月費用超過 3000 萬美元。費用確實在降，但至少我們知道可能性有多大。

最有轉化潛力的是 Interactive Brokers。它有 519 萬帳戶、9300 億美元客戶權益，2024 年底多數帳戶在美國之外。如果客戶把其中 5% 轉成代幣，市場大約會擴大 15 倍。

它的 CEO 在 2025 年 7 月說，股票代幣「看起來是個絕佳機會，能比買普通股做得差得多」。原因是股票代幣價格差，而流動性薄，價格差自然難免。它的客戶已經能 24/5 交易，借款利率 5.38%，一年前確實沒動力提供代幣。但情況在變。公司隔夜交易量從一年前的 380 萬升到第二季度的 1090 萬。客戶明顯想要更多交易時間，代幣是更容易的方式之一。

穩定幣已經說明，等待的成本太高。Circle 2018 年 9 月推出 USDC，當時穩定幣只有幾十億美元，如今它占供應量 24%。PayPal 2023 年 8 月推出 PYUSD，當時供應量 1240 億美元，如今只占 0.9%。Stripe 2024 年 10 月花 11 億美元買下 Bridge，而不是自建基礎設施。當傳統玩家看到代幣化股票找到產品市場契合的證據，他們會坐不住。

加密交易所已經意識到潛力。Binance、Robinhood、Kraken、Coinbase、OKX、Bybit、Bitget 都在賣股票代幣。我們認為，Robinhood 對代幣化股票，就像 2018 年的 Circle 對穩定幣。

真正的股份，終於上鏈了

到了第四階段，面具摘掉。公司的過戶代理把股份本身記錄在鏈上，沒有離岸發行人，沒有獨立託管人，也沒有對別人帳戶的索取權。代幣就是股份。

這帶來什麼？你拿到股份附帶的權利，包括投票和股息。代幣和股份之間沒有套利缺口，因為它們是同一個東西。只要過戶代理批准兩個錢包，股份可以任何時間移動，幾秒結算。公司還能看到真正誰持有，而不是一行「Cede & Co」。

有人做了嗎？有，一小批。Galaxy 和 Forward Industries 通過 Superstate 在 Solana 上記錄股份。Superstate 是過戶代理，會隨代幣移動更新登記冊；Exodus 也通過它接入 Solana。Securitize 同樣是過戶代理，已經為 Currenc Group 和自己做過：它的股票自 7 月 2 日在 NYSE 上市以來，就是 Avalanche 和 Solana 上的代幣；10 月 8 日，不到 100 個錢包持有 3.29 億美元 SECZ。Figure 則在自己鏈上發行股份。

原生股份在鏈上已經有用。Forward Industries 的股份是 Kamino 上最大的單一股票抵押品，規模 2300 萬美元，超過 Kamino xStocks 市場全部十種 xStocks 的總和。

在岸市場也在動。DTC 的代幣化服務原定 10 月全面推出；Nasdaq 計劃 2027 年第二季度推出股權代幣；SEC 9 月豁免允許美國場所在許可池中交易代幣化股票，上限是股票日成交量的 0.25%—2.5%。但這些都還不能讓你把股份放進開放借貸市場。一旦有人做到，離岸包裝就失去主要存在理由，Alpaca 租給所有發行商的託管層也一樣。

錢都流向了前端應用

鏈上股票到達用戶之前，中間可以有多達十家企業。

圖中所列公司裡，除 Backpack 外，每家都把股票放在 Alpaca。Alpaca 是美國券商，通過 API 向應用出售券商管道：執行交易、清算，並自己持有股票。Backpack 用 RQD Clearing，這是另一家美國清算公司，通過中介券商 Atomic Vaults Securities 提供類似服務。

金融公司賺錢，要麼靠守護客戶資產，要麼靠幫資產移動。Launchpad 成了股票分發機制，靠交易費賺錢。在 Robinhood Chain 上，Pons 和 Long 讓任何人發行以股票代幣計價的 memecoin，所以每次買 memecoin，也等於買了股票代幣。StonkFun 在 Solana 上用 xStocks 做同樣的事，pump.fun 9 月初也加入股票代幣對。

Launchpad 每筆交易都收費。Pons 9 月收入 2300 萬美元，StonkFun 收入 2700 萬美元。它們還能推動股票代幣本身。9 月初，一個 memecoin 池持有 Robinhood Chain 上所有代幣化 HIMS 的 53%，約 3.9 萬美元買盤就把代幣推到 132.64 美元，而紐約收盤價只有 28.84 美元，直到 BBVI 鑄造更多代幣。Pons 的日費此後從峰值跌了約 90%。

再看發行人。它們幾乎不賺錢。Robinhood 鑄造免費，代幣前 90 天之後贖回收 0.05%。xStocks 主要費用設為零，Binance 轉換免費，Ondo 不收鑄造或銷毀費，而是賺報價和成交價之間的價差。穩定幣發行人能賺背後國債的利息，9 月發行商一共賺了 7.407 億美元。股票代幣發行人持有股票，但股息歸你。它像穩定幣發行人，卻沒有利息收入，所以每個大發行人都依附交易所或應用。

Backpack 說明發行有多不賺錢。它 6 月推出 Backpack Securities，在 SpaceX 上市當天發行首個代幣。其代幣 6 月在 Solana DEX 上交易 11.2 億美元，7 月 10.4 億美元。有一陣，它幾乎包攬 Solana DEX 上代幣化 SpaceX 和 Micron 的大部分交易。但這些交易發生在它不擁有的 DEX 上。在自己的交易所，它現貨股票交易約每月 100 萬美元，9 月股票和指數永續 1.65 億美元。按標準費率，這些永續最多賺約 12 萬美元。Backpack 不披露收入。它的代幣價值約 3000 萬美元，約占所有股票代幣 1%，9 月鏈上股票代幣成交份額不超過 5%。贏得幾個名字的交易，並沒有贏得資產或費用。

錢在應用裡。

Kraken 應用對 xStocks 收 1% 點差，Kraken Pro 對同一代幣收 0.08%。Robinhood Wallet 對交換收 0.8%，再加 0.05% 給路由器。發行人在任何路線上，都拿不到錢。同一個交易所，根據你打開哪個應用，賺 10 美元或 80 美分。高級用戶帶來大得多的交易量，因此費率低得多。應用放棄費用差，是為了擁有高價值客戶。

Ondo 展示了另一面：它從合作夥伴那裡「租」客戶。今年夏天，Bitget 付錢給客戶，讓他們把 Ondo 代幣換成自己的代幣。Bitget 稱，它在 2025 年 12 月處理了 Ondo 代幣化股票成交量的 89%。

十九種英偉達股票代幣

第二個收錢的地方，是每隻股票的默認代幣。英偉達以 19 個合約、8 個發行人、11 條鏈的形式存在。借貸市場和永續場所只接受少數幾個，流動性會向被接受的標準集中。

貸款人持有 Solana 上 xStocks 英偉達代幣的 40%，Robinhood 版本的 10%，Binance 版本的不到 1%。在 Solana 上，xStocks 是 Kamino、Jupiter Lend 和 Bybit 接受的抵押品，也掌握 DEX 流動性。穩定幣也這樣整合，USDT 和 USDC 現在占供應量 82%。最終，我們預計每隻股票會有兩三個代幣。目前，xStocks 最有資格成為股票代幣裡的 USDC。

人人都想當券商，直到沒人需要券商

最沒有優勢的位置是鏈和託管人。

鏈已經商品化。截至 10 月 5 日的 30 天裡，Robinhood Chain 的 gas 費跌了 98%，但股票代幣餘額沒變。鏈會變成券商等價物，每筆交易賺幾個基點嗎？我們不這麼認為。

託管人看起來根本不賺錢。Alpaca 的客戶沒有一家披露支付託管費。它靠訂單流和股票借貸賺錢，再把一部分分給下游。Binance 拿到 Alpaca 為客戶訂單流收入的一半，以及股票借貸利潤的 65%。它的弱點是容易被替換，客戶也開始擁有自己的券商。Binance 有 Nest Trading，但仍把訂單路由給 Alpaca；Ondo 則買下券商 Oasis Pro。過戶代理可以完全替代託管人。