撰文：龍玥
美國AI算力租賃市場正在呈現明顯的「短貴長便宜」特徵。
10月10日，根據高盛互聯網分析師Eric Sheridan在SpaceX季度預覽報告中的圖表，一吉瓦算力的年化收入，短期現貨租賃約為400億至500億美元，長期合同約為200億至300億美元，而超大規模雲廠商（hyperscaler）自建產能的盈虧平衡門檻僅約120億美元。
但高盛分析，谷歌等超大規模雲廠商以高昂溢價租用算力，根本原因是自建產能跟不上，一旦自建產能追上，現貨溢價將消失。其預測，SpaceX一家的算力規模將從2026年二季度的1.4吉瓦，增長至2027年底約7吉瓦，2028年底約10.6吉瓦——四年內擴張逾7倍。整個行業的算力供給正在快速增加。
現貨價格：每吉瓦500億美元
高盛報告顯示，SpaceX在過去一個季度宣布了兩筆新的算力託管合同，並告知投資者這些合同「以歷史討論區間300億至500億美元/吉瓦的高端定價」。
SpaceX並非孤例。
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Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定價約為400億至500億美元/吉瓦。
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CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定價約為400億美元/吉瓦。
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IREN披露近期三年期合同定價超過200億美元/吉瓦，在談合同約為250億美元/吉瓦。
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Nebius長期合同定價同樣在200億至250億美元/吉瓦區間。
德意志銀行分析師Edison Yu在其「Got compute?」報告中進一步拆解了SpaceX各筆合同的GPU小時定價，得出谷歌和Reflection AI的合同約為每兆瓦5000萬至5100萬美元，另外兩家未披露客戶約為每兆瓦6000萬至6100萬美元——折算下來高達每吉瓦610億美元，GB300芯片的小時租金接近14美元。
「現貨價格」是「長協價格」的2倍
短期現貨價格約是長期合同價格的兩倍。長期協議的定價下限目前維持在約200億美元/GW。
這種期限結構倒掛，在大宗商品市場有一個專有名詞：反向市場（backwardation）。它通常意味著市場將當前短缺視為暫時現象。
換句話說，買家願意為「不承諾」支付溢價，恰恰說明需求雖然真實，但連買家自己也不確定這種需求能否持續。
對超算雲運營商而言，高盛測算超算雲全包資本開支約為每吉瓦420億美元。以400億至500億美元/年的現貨收入計算，約一年即可收回全部建設成本；即便按200億美元的長期合同底價，也只需兩年。
但有一個關鍵細節不容忽視。高盛在報告中特別提示：
這些託管合同大多數雙方均可在90天內取消，因此我們假設收入按當前價格確認至合同到期（多數為2029年）的做法，存在過於樂觀的風險。
一份年化500億美元的收入合同，法律上是一份季度租約。
高盛回報測算：雲廠商每GW所需收入約116億美元
高盛科技分析團隊上月嘗試測算超大規模雲廠商資本開支所需的AI收入規模，結論是：六大美國超大規模雲廠商（Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累計實現約1.42萬億美元AI收入，折算約為每吉瓦每年116億美元，才能在2026至2027年AI算力投入上實現15%的投入資本回報率（ROIC）。
即便將ROIC目標提高至30%，並採用最高資本開支假設，這一數字也不超過每吉瓦186億美元。
而當前短期超算雲租金是這一門檻的2至4倍。
這意味著什麼？
谷歌以每吉瓦約450億美元的價格租用SpaceX算力（德意志銀行測算為500億美元），而高盛的ROIC框架顯示，谷歌自建數據中心只需每吉瓦約120億美元的回報即可。
沒有人會為一種商品支付4倍溢價，除非別無選擇。分析指出，谷歌租用算力，是因為自建速度跟不上。一旦自建產能追上，租用溢價將消失，超算雲收入也將隨之大幅縮水。
連最樂觀的Token經濟學也撐不起現貨價格
摩根大通分析師Gokul Hariharan給出了一個相對樂觀的框架：前沿模型廠商的推理業務毛利率為60%至80%，每吉瓦算力可產生200億至400億美元年化Token收入（相比2025年的100億美元）。
但做一個簡單的數學驗算：
如果算力成本佔Token收入的20%至40%（即60%至80%毛利率），那麼一家以每年450億美元租用一吉瓦算力的實驗室，需要從這一吉瓦上銷售約1100億至2250億美元的Token，才能覆蓋成本並盈利。
這是摩根大通自身樂觀預測區間的3至11倍。
結論只有一個：沒有人以每吉瓦450億美元的價格租用現貨算力來服務付費客戶並盈利。他們租算力是為了訓練下一個模型，資金來源是下一輪股權或債務融資——主要是債務。
這也正是Rothschild Redburn分析師Alexander Haissl上月對CoreWeave和Nebius發出賣出評級時的核心論點。他直接指出：
訓練需求能夠持續，前提是外部資本保持充裕。
AI收入：同一筆錢被數了好幾遍
超算雲收入、超大規模雲廠商收入與AI「行業」它們在很大程度上是同一筆錢，但被計算了多次。
追蹤一美元終端用戶支出的流向：
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企業付費給Anthropic，Anthropic按總收入（含雲合作夥伴分成）入賬；
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雲合作夥伴（AWS、谷歌）將其份額計入雲收入；
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若該合作夥伴算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用一吉瓦，後者計入託管收入；
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SpaceX和CoreWeave向英偉達付款，英偉達計入數據中心收入。
將整個產業鏈的「AI收入」加總，得到的數字是終端用戶實際支付金額的數倍。
而本週AI股票大跌，導火索就是英國《金融時報》報道OpenAI截至9月底的年化收入約為500億美元，低於此前流傳的約700億美元月度經常性收入（MRR）數字。
高盛TMT專家Sean Johnstone解釋了差距來源：
Anthropic更接近總收入口徑（含雲合作夥伴的全部客戶支出，合作夥伴分成計為成本）。OpenAI更接近淨收入口徑（主要是自身份額）。當部分投資者試圖將兩者統一口徑、對OpenAI數據進行總收入還原時，就產生了8月約400億美元、隨後約700億美元的更高數字……這一事件凸顯了市場對兩家使用不同報告口徑的私人公司收入軌跡的高度敏感性。
據彭博報道，即便是500億美元這一數字，也是「基於更短時間段的年化銷售額預測」，本身就是一種向上拉伸的計算方式。
現貨價格無法支撐整體建設規模
最終，數學本身說明了問題。
以高盛1.42萬億美元收入需求除以每吉瓦每年116億美元，可以推算出六大超大規模雲廠商2026至2027年資本開支對應約41吉瓦AI算力。
以不同價格為這41吉瓦定價：
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按高盛15% ROIC門檻（約116億美元/吉瓦）：每年約4700億美元AI收入
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按長期託管合同底價（200億美元/吉瓦）：每年約8100億美元
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按當前短期超算雲現貨價（約450億美元/吉瓦）：每年約1.8萬億美元
對比現實：頭部三家AI實驗室7月合計年化收入約1000億美元；投資人Brad Gerstner認為年底需達到1800億至2000億美元才能「維持AI交易邏輯」；高盛投資組合策略團隊表示市場「現在需要看到」約3000億美元年化AI收入的證據。
當前超算雲現貨價格，是稀缺算力的邊際價格，而非整體建設規模能夠實現的平均價格。
高盛TMT團隊的總結：
未來回報應越來越多地來自精選贏家……而非持有任何與AI資本開支相關的標的。
容量擴張將壓縮稀缺溢價
高盛預測，SpaceX一家的算力規模將從2026年二季度的1.4吉瓦，增長至2027年底約7吉瓦，2028年底約10.6吉瓦——四年內擴張逾7倍。
整個行業的算力供給正在快速增加。
分析指出，在航運和其他大宗商品市場，「沒有什麼比創紀錄的價格更能治癒創紀錄的價格」。期限曲線已經在告訴市場AI算力的走向：長期合同價格僅為現貨價格的一半。
唯一的問題是：終端用戶收入能否在信貸市場之前先行到位——還是說，那些以現貨價格為永久狀態定價的芯片抵押債務工具，會率先自行發現答案。
值得注意的是，高盛TMT團隊已將Oracle和Broadcom的信用利差列為監測債務驅動AI資本開支風險的關鍵指標。Oracle五年期信用違約互換（CDS）週四收於261個基點，創歷史新高。
