作者：danny

2025年10月10日至11日，超過190億美元槓桿倉位被清算，約160萬個交易帳戶受影響。CoinDesk統計的樣本代幣平均盤中跌幅約47%，主要平台永續OI從2,170億美元降至1,230億美元。受影響交易所與量化機構、腰斬幣種的全行業完整數量不計其數。

一年後的今天，市場是否恢復到衝擊前的運行狀態？

本文將從交易成本、盤口承載能力、參與者和資金行為等因素來討論這個老生常談的問題：市場回來了嗎？

一、怎樣才算恢復：論文給出的依據與本文的判據

Sarr和Lybek在IMF工作論文《Measuring Liquidity in Financial Markets》（2002）中，把市場流動性分為交易成本、即時性、深度、廣度與韌性，該文強調沒有一個指標能夠覆蓋全部維度。BIS在2024年關於債券市場的實證研究中，進一步以價差回歸正常水平的速度檢驗韌性，並使用危機前後90日窗口比較衝擊。

廣義的「市場信心」還需要區別對上漲的樂觀與對市場的信任。Guiso、Sapienza和Zingales發表於《Journal of Finance》的《Trusting the Stock Market》（2008），把信任與是否參與、參與後的配置規模聯繫起來。Baker和Wurgler（2006）通過多個代理變量提取共同情緒因素，並剔除部分宏觀影響。Bekaert和Hoerova（2014）則區分預期波動與方差風險溢價，避免把市場平靜當成是風險厭惡的消退期。

我們把以上的觀點抽象和歸納為可以檢驗和識別的數值標準：

災前主基準設為2025年9月10日至10月9日；週年窗口為2026年9月10日至10月9日。另用90日基準、5%/10%/20%的容忍幅度，以及70%/80%/90%的樣本覆蓋率檢驗結果是否穩健。

二、流動性：價差先恢復，流動性晚得多

Two-Regime Liquidity Recovery After a Perpetual Futures Liquidation Cascade: Evidence from Hyperliquid and the October 10, 2025 Event 的研究論文提供了比盤口的觀測數據和分析結論。Lim（2026）使用Hyperliquid公開交易數據，對BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE五份永續合約建立92日分鐘面板。事件後、11月3日另一輪賣壓開始前的23日窗口中，五份合約的報價價差全部回到災前1.2倍以內，其中三份回到1.1倍以內；但五份中有四份的最優報價檔深度，從事後第1—7日到第17—23日繼續收縮，末段僅為災前66%—79%。

這份獨立研究雖然不能直接說明流動性是否回到災前水平，但它明確了一個判斷邏輯：報價看起來恢復正常，不代表掛單資本回來了。

我們把同一合約、同一時段的訂單簿放在一起，恢復的差異會看得更清楚。除了以上的數據之外，本文還對 Binance的BTCUSDT、ETHUSDT和UNIUSDT作比較：事前取2025年10月10日00:00—06:00 UTC，一年後取2026年10月10日相同時段。每個快照先合計買賣兩側同幅度的名義深度，再取時間中位數。

UNI在三個檔位都超過事前的深度水平，5%深度約為兩倍；BTC三個檔位均低於基準。ETH處於兩者之間，2%深度略高於事前，1%深度則少了約13%。將2026年觀察窗擴展至10月10日全天，三者1%深度恢復比例分別為81.4%、86.8%和120.0%，方向沒有改變。不過，ETH的5%比例會從同小時的92.8%降至全天的89.5%。

ETH總深度接近基準，買賣兩側卻沒有同步恢復。1%買盤中位數從1.242億降至0.906億USDT，僅為事前72.9%；賣盤從0.953億升至1.012億，達到106.2%。BTC的對應比例為94.4%和76.8%，UNI為109.6%和138.4%。依照本文「不能以賣盤補足買盤」的規則，ETH不能憑雙邊總量接近事前就認為恢復到災前水平。

有意思的事如果按幣數與按金額計算，將會看到不同的畫面。BTC雙邊1%掛單數量中位數從約4,246枚升至4,737枚，增加11.6%；ETH從約50,792枚升至76,946枚，增加51.5%；UNI則增加32.7%。因為價格下跌的原因，雖然BTC、ETH掛單幣數增加，USDT名義深度下降，如果將一年前的價格比較的話，其實深度有明顯的改善。

UNI的數據還提供了另一個衝擊截面的分析。2025年10月10日20:50—22:00 UTC，其雙邊1%深度中位數僅15.83萬USDT，比早盤基準少93.9%；最低有效樣本為1.81萬USDT，少99.3%。到10月11日，全天中位數回到基準69.8%，12日為85.9%，一年後的10月10日為120.0%。

綜上所述，訂單簿的深度似乎支持流動性正在恢復，只不過恢復情況分化：UNI超過事前短窗，ETH近端買盤有缺口，BTC的USDT深度落後於掛單幣數的恢復。

三、信心：第三季度開始轉向，但不是所有玩家回來了

7月至9月的數據呈現出先後次序。Coinbase在8月初發布的7月回顧中記錄：永續、交割與期權OI回升，現貨與永續成交卻下降；山寨幣OI相對指標約為0.6—0.7，修復集中在主流幣。8月，持倉與成交開始共同增加；BTC ETF過去七日淨流量僅在兩天為負，ETH對應指標僅在一天為負。

9月，BTC與ETH現貨ETF分別淨流入約26億和9億美元；山寨幣OI相對指標月均升至0.86，月末超過1.0，較8月均值0.71抬升。Coinbase觀察到期權偏斜在8月明顯轉向，9月保持其報告所稱的正向狀態，但月末有所回落。這些數據都共同支持風險偏好改善的趨勢。

因此，比較可靠的表述是：2026年第三季度，資金流與風險偏好出現相互印證的轉向；但散戶與機構整體參與恢復到災前的結論，則沒有足夠證據。

四、恢復幅度：把災前規模設為100

下表將上述的數據做了一個恢復指數的參照表，大家自己感受一下：

穩定幣來自CoinDesk兩期穩定幣報告；整體成交與OI來自其Exchange Review系列；CME來自官方季度披露；Coinbase兩期成交均取2026Q2財報演。

本文之所以沒有將這些數據組成同一個「復甦指數」，而是將穩定幣、成交和持倉情況單獨比較，是為了避免一個增長的指標抵消另一個縮水的指標。

五、股票永續：新增市場的強勢增長

CoinDesk在一份由Bullish委託的研究中披露，股票永續成交從2025年約160億美元，2026年增至超過5,900億美元。另一份10月研究的股票永續樣本OI約27億美元。

同時，Coinbase財報可比表顯示，非加密衍生品成交從2025Q3的20億美元增至2026Q2的336億美元，約為16.8倍。

六、結論

不同時間窗口的證據呈現出一個修復次序：事後數週，部分價差先恢復而深度滯後；到2026年Q3，資金流與風險偏好共同改善。到了10月上旬，統計樣本顯示BTC、ETH近價深度較暴跌日回升，但與事前短窗相比，名義金額沒有全面恢復；UNI卻在多個檔位超過基準。

綜上，10.11後的一年中，信心出現修復跡象；訂單簿深度恢復情況分化嚴重；股票永續形成新增業務。

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