作者： The Kobeissi Letter

編譯 Odaily 星球日報 Golem

The Kobeissi Letter 每週都會收到數以千計的提問，但最近有一個問題出現的頻率最高，在油價超過 100 美元/桶、借貸成本回到 2002 年水平、且通脹率幾乎是美聯儲 2%目標兩倍的情況下，標普 500 指數為何還能保持距離歷史高點僅差約 2%？

如果我們告訴你，標普 500 指數可能在接近歷史高位的同時，又仍身處「底部」，你會作何感想？但事實就是如此，而且 The Kobeissi Letter 相信，這是當今市場上最重要的機遇之一。

我們正在見證一個歷史性的市場悖論：一種「牛熊共存」的市場狀態。下文將詳細闡述其中奧義。

伊朗戰爭——第 229 天

2 月 28 日以來的標普 500 指數

今天是伊朗戰爭爆發的第 229 天。自戰爭開始以來，標普 500 指數已上漲了 900 點。自 3 月 30 日觸及低點以來，該指數更是上漲了近 1500 點，市值增加了 14 萬億美元。

與 229 天前相比，當今世界已發生了翻天覆地的變化。通脹率幾乎翻了一番，美聯儲正在加息，我們正深陷世界歷史上最嚴重的能源危機之中，與此同時，我們也正處於世界歷史上規模最大的技術革命之中。

然而，如果詢問大多數投資者，他們會普遍認為，與 8 個月前相比，當前市場的基本面已經惡化。

宏觀經濟——預期的歷史性轉變

2026 年初，市場曾預期美聯儲今年至少會降息 3 次，總計降息 75 個基點。這曾是支撐股市看漲邏輯的一個核心要素，投資者當時預期資本成本會降低，投資活動將增加，且科技公司將創下資本支出（CapEx）的歷史新高。

美聯儲利率預期（2026 年 10 月 15 日）

今年以來，美聯儲已加息一次，市場預計到 2027 年 6 月還將再加息 3 次。若計入 9 月份的那次加息，總計加息幅度將達到 100 個基點。這意味著利率預期發生了 175 個基點的劇烈變動。然而，標普 500 指數依然處於歷史高位。

布倫特原油、10 年期國債收益率、柴油

推動這一轉變的因素是油價的歷史性飆升，柴油價格較 2026 年 1 月的低點已上漲超過 80%，布倫特原油價格則達到每桶 106 美元。隨著通脹率翻倍、美聯儲持續加息，加之美國財政赤字逼近 2 萬億美元，借貸成本已大幅飆升。儘管如此，標普 500 指數仍處於歷史高位。

那麼，究竟是為什麼呢？

標普 500 指數中的大多數成分股表現不佳

雖然標普 500 指數新高，但絕大多數成分股的交易價格遠未接近歷史高點。

標普 500 指數中跌幅達 10%或以上的股票佔比

如上圖所示，目前標普 500 指數中，有 84%的股票價格較其歷史最高點下跌了至少 10%。

房地產板塊跌幅居首，97%的股票下跌了至少 10%，緊隨其後的是原材料板塊（96%）、公用事業板塊（94%）以及非必需消費品板塊（92%）。此外，標普 500 指數成分股中，有 59%的股票較各自高點下跌了至少 20%，41%的股票跌幅超過 30%，17%的股票跌幅超過 50%。

以下是自 3 月 30 日標普 500 指數觸底以來的回報貢獻情況。

標普 500 指數回報貢獻（自 3 月 30 日觸底以來）

自 3 月 30 日以來，標普 500 指數的漲幅有 70%是由僅 10 隻股票貢獻的。在這期間，標普 500 指數累計上漲了 23%，而這 10 隻股票就貢獻了其中的 16 個百分點。其中，英偉達（NVDA）貢獻最大，佔標普 500 指數漲幅的 13%，即貢獻了 3 個百分點。

然後是美光科技（MU）、蘋果（AAPL）和微軟（MSFT），它們各自貢獻了標普 500 指數漲幅的 9%，即各貢獻了 2 個百分點。AMD（AMD）和 Alphabet（GOOGL）的回報貢獻佔比則分別為 8%和 7%。

與此同時，其餘 490 隻股票在 3 月 30 日以來的標普 500 指數漲幅中僅佔 30%，貢獻了 7 個百分點。

因此，標普 500 指數中的「大多數」成分股實際上正處於熊市之中，在我們看來，對於標普 500 指數而言，這其實是一個利好。我們將在下文解釋原因。

標普 500 指數本應在 9000 點之上

若非伊朗戰爭的影響，標普 500 指數本可能達到 9000 點以上。

這或許是歷史上韌性最強的標的。儘管通脹率接近 4%，汽油價格不斷上漲，且美聯儲正在加息，但標普 500 指數距離歷史高點僅差 2%。試想一下，如果伊朗戰爭結束、油價回落、美聯儲重回降息軌道，標普 500 指數又會達到怎樣的高度呢？

在伊朗戰爭持續的過去 7 個月裡，企業盈利增長堪稱史無前例，2026 年第二季度，標普 500 指數的綜合盈利增長率高達 52%。

標普 500 指數盈利增長（2026 年第二季度）

這是自 2021 年第二季度以來的最高增長率。當時，全球經濟正從歷史性的封鎖中復甦，美國政府也推出了總額達 4 萬億美元的刺激計劃。

換言之，在全球能源危機和美聯儲加息週期的背景下，我們所見到的增長水平，竟然與當年 4 萬多億美元刺激計劃以及全球經濟在經歷近乎停滯的狀態後重新啟動所帶來的增長相當。

事實是，AI 的前景比大多數人所意識到的更為強勁，儘管通脹已連續 67 個月保持在 2%以上，但企業盈利的增長足以支撐這一光明前景。

英偉達市盈率

以英偉達過去 12 個月的市盈率為例。儘管在此期間其股價上漲了 21%，但該公司的市盈率反而下降了 46%。目前，英偉達的預期市盈率約為 24 倍，與標普 500 指數 22 倍的水平基本持平，但要考慮的是，英偉達在過去五年裡股價累計漲幅高達 900%。

許多大型科技股的情況皆是如此，而正是這些股票在支撐著整個市場。

如下圖所示，標普 500 指數與標普 500 信息技術板塊目前的預期市盈率幾乎持平。從歷史來看，這些股票的估值通常都高於標普 500 指數整體水平。

標普 500 指數與標普 500 信息技術板塊預期市盈率

在 The Kobeissi Letter 看來，那些推動股市走高的大型科技股，儘管股價處於或接近歷史高點，但其估值中實際上已包含了相當大的折價。我們認為，若非過去七個月裡宏觀經濟因素的影響，這些股票的交易價格本應高得多。

再加上標普 500 指數中超過 80%的成分股較其歷史高點已下跌超 10%，這一觀點就更具說服力了。一旦市場廣度（即參與上漲的股票數量）出現哪怕輕微的改善，買盤壓力便會迅速增加。此外，即便不考慮這種轉變，那些主導了大部分價格走勢的大盤科技股，與標普 500 指數整體相比，也顯得相對「便宜」。

這就是為什麼我們認為，對於標普 500 指數而言，市場集中實際上是一個利好，至少在當前階段，它並不構成問題。

3 月 30 日觸底是送給投資者的一份「禮物」

此前，當標普 500 指數跌破 6400 點時，就 The Kobeissi Letter 針對該指數乃至整個股票市場就發出了強烈的買入信號。The Kobeissi Letter 當時在一篇文章指出，債券市場是看漲的核心原因之一，此外，導致整體股市下跌的科技股的拋售似乎也缺乏理性。

隨後，標普 500 指數出現了「V 型」反彈，The Kobeissi Letter 繼續上調標普 500 指數的目標點位至 7800 點，並預判特朗普政府將會干預債券市場。

如今，特朗普政府確實正在嘗試干預債券市場（儘管目前尚未奏效），後續進一步的干預舉措已不可避免。歸根結底，今天 The Kobeissi Letter 對於標普 500 的看漲觀點在 3 月 30 日就已形成，隨著我們展望 2027 年，這一觀點正愈發受到印證。

投資者尋求更多資產配置

除了前文提到的股市中已存在的「折價」因素外，面對美國持續存在的通脹，投資者更傾向於持有各類資產。

美國的 CPI 通脹率已連續 67 個月高於美聯儲 2%的目標。上一次美國通脹率低於 2%還要追溯到 2021 年 1 月，當時全球經濟正處於封鎖狀態。

美元自 2021 年以來購買力縮水

在此期間，美元的價值縮水了 22.5%。換言之，2021 年花費 100 美元就能買到的商品和服務，如今需要 129 美元才能買到。因此，從長期來看，投資者不僅不會減少，反而更希望增加對股票和實物資產的持有。

因此，如果出現伊朗衝突結束、全球能源危機緩解的跡象，將引發一系列連鎖反應，推動市場走向牛市。

能源價格將隨之下跌，通脹預期也會回落，美聯儲的貨幣政策立場可能轉向更偏向「鴿派」，科技股中存在的「折價」因素將隨之消除，市場上漲的廣度也將進一步擴大。與此同時，AI 革命仍在加速推進，許多大型科技股儘管股價上漲，但基於預期盈利的估值反而變得更具吸引力（即變得更「便宜」了）。

此外，從宏觀背景來看，市場對資產持有的需求也正處於歷史高位。

我們處於牛市中的底部

總而言之，我們認為標普 500 指數正處在「牛市中的熊市」裡。

標普 500 指數牛市進入第五年

儘管標普 500 指數的牛市已持續至第五年，但 The Kobeissi Letter 認為，當前股市中依然存在著顯著的「折價」空間。這種折價現象宛如一場「隱形」熊市，壓制了全球規模最大、增長最快企業的股票估值。

在這樣的背景下，一旦條件成熟，標普 500 指數極有可能迎來一輪劇烈的上漲行情，2027 年將是充滿重大變數的一年。

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