Variant 投資合夥人：牛市下半場，邊際美元正湧向哪兩大陣營？

Variant 投資合夥人 Alana Levin 認為，隨著加密市場底部大概率已於今年 7 月形成，市場關注點已由「何時見底」轉向牛市動力及受益資產；她的基準假設是市場正處於新一輪牛市早期。她預計，邊際資金主要流向兩類資產：本身具貨幣或價值儲存屬性的資產（以比特幣為核心），以及具備真實業務收入和利潤的協議。對前者，投資者可用相對比特幣的市值比例進行估值；對後者，則會更重視收入是否依賴加密投機、牛市退潮後的留存能力、單位經濟模型及利潤率。她認為，深度受益於 RWA、穩定幣擴張，具備機構用戶與合規通道，並已經歷上一輪熊市的項目，可能獲得更高估值溢價。

對於映射傳統商業模式、尤其是 AI 技術棧的鏈上項目，Levin 表示多數更可能是敘事驅動的短期交易，並質疑其是否真正需要區塊鏈；若核心商業價值沉澱於公司股權、代幣僅獲得有限回購或收益，營收增長不代表代幣能捕獲價值。她同時認為，基本面較強的核心資產未必會再出現過去周期中超過 90% 的跌幅，未來回撤幅度可能更接近成熟金融市場常見的 10% 至 30%，但這仍屬作者對市場演變的預期。

作者：Alana Levin（Variant 投資合夥人）

編譯：深潮 TechFlow

**深潮導讀：**隨著加密市場在 2026 年夏季完成關鍵築底，投資者的核心質詢已從「何時見底」轉向「牛市動力來自何方」。Variant 投資合夥人 Alana Levin 指出，當前市場正在形成深刻的機構級共識：邊際美元將主要湧向兩大陣營，本身充當貨幣/價值存儲的資產（以比特幣為核心錨定點），以及具備真實盈利能力的協議。而面對第三類追逐 AI 概念的敘事型項目，投資者應當警惕其代幣與股權收益脫節的套利陷阱。更為重要的是，優質項目在過去週期的驚人韌性表明，加密市場正在告別過去動輒 90% 以上的慘烈暴跌，轉向類似於成熟傳統金融市場 10% 至 30% 的溫和回撤形態。本文對 2026 年第四季度的加密流動性市場進行了深入剖析。

市場底部確立，核心提問範式轉移

在思考市場趨勢時，我的習慣通常是從尋找當前最核心的問題入手。

整個夏季，圍繞加密市場最牽動人心的核心疑問莫過於：市場究竟何時觸底？我在 7 月初曾撰文指出，當時比特幣價格為 $5.9 萬，以太坊為 $1600，Zcash 為 $420，市場底部已經觸手可及。

如今，這一問題已經得到了清晰的答案：底部大概率已經確立，而且確實發生在了今年 7 月的某個時刻。因此，投資者腦海中首要關注的焦點已經徹底轉移。當前最值得深入思考的核心命題是：

• 這一輪牛市是真正揚帆起航，還是一次極具欺騙性的誘多拉升（Pump Fake）？

• 如果我們正處於全面牛市的初始階段，哪些類型的項目最具備捕獲超額紅利的能力？

圍繞第一個議題，市場自然延伸出諸多後續追問：牛市能夠維繫多長時間？支撐行情的底層動力究竟是什麼？又有哪些潛在黑天鵝可能刺破泡沫？這些問題我將在後續的專門文章中展開。當下，讓我們先確立一個基準假設：我們確實正處於新一輪加密牛市的早期階段。

邊際增量資金的兩大核心蓄水池

當前市場正在達成越來越廣泛的共識：最能夠吸引市場上每一筆新增邊際美元流入的資產，主要集中在兩大明確類別：

• 本身就是貨幣的資產（Protocols that ARE money，例如以比特幣為代表的數字價值存儲）。

• 能夠真實賺錢的協議（Protocols that MAKE money，具備真實業務現金流與費用收入）。

這兩類資產群體被公認為最有可能捕獲後續資本流入的核心蓄水池。而緊隨其後的二階思考便是：當全市場的所有參與者都深信這兩類資產才是必須持有的核心標的時，市場會產生怎樣的二階效應？

二階效應深度考量：價值錨定與收入品質拷問

對於「本身就是貨幣」的資產而言：比特幣毫無爭議是當下數字價值存儲（Store of Value，SOV）的絕對王者。任何試圖角逐數字儲備貨幣地位的競爭性資產，都不可避免地要相對於比特幣進行估值比較，即：該資產的總市值佔比特幣市值的百分比是多少，以及該比例如何隨時間演進？純粹的價值存儲資產在理論上擁有無限的上行空間（因為其潛在可觸達市場 TAM 本身就是整個人類的貨幣總量），因此，「相對於比特幣的市值佔比」為投資者提供了一個最紮實的橫向錨定基準。

對於「能夠賺錢」的協議而言，投資者的審視維度則完全不同。特別地，我預計二級市場投資者將開始極其嚴苛地拷問協議收入的真實品質：

• 收入究竟是完全依賴於高投機性的純加密原生場景（例如 Pump），還是深度受益於更廣泛的傳統金融活動順風（例如 Hyperliquid 等高頻金融基礎設施）？

• 一旦整體加密牛市潮水退去，該協議的商業模式是否具備足夠的留存韌性？

• 協議的單位經濟模型與真實利潤率結構（Margin Profiles）到底如何？

換句話說，加密投資者如今提出的質詢，正在高度趨同於傳統美股公開市場對上市公司提出的嚴格要求。

估值溢價分化與傳統企業類比資產的投機陷阱

對上述品質問題的不同解答，將直接導致協議估值倍數出現顯著的溢價分化。那些同時具備以下三項特徵的項目，最有望享受更高的營收倍數與市盈率估值溢價：

業務深度暴露於真實世界資產（RWA）和穩定幣的持續擴張，而非僅僅依賴加密原生的內卷投機；
擁有清晰明確的機構級用戶落地視野與合規通道；
已經完整穿越了上一輪殘酷熊市的磨礪，且依然由富有遠見的創始人兼 CEO 掌舵。

此外，市場上還存在未被上述兩大主流歸納的第三類資產：在鏈上映射傳統非加密商業模式的項目。這類資產大概率將純粹淪為敘事驅動的波段交易（Narrative Trades）。我必須極力強調的是：這類標的絕大多數只適合作為短期交易籌碼，而非適合長期堅守的價值投資。

這類項目在理論上的吸引力在於，投資者可以輕易指著非加密傳統領域的成熟估值發問：「如果這個鏈上版本也能達到同等規模，那得有多大空間？」

當前最典型的代表便是試圖對標 AI 產業技術棧各個層級的項目：包括路由協議、去中心化推理、GPU 算力網路、資料採集以及互動前端。坦白講，我對絕大多數此類業務是否真正需要區塊鏈抱有極大的懷疑。更致命的是，這類項目往往存在極其可疑的「代幣與股權割裂」（Token vs Equity Split）問題：核心商業價值在法律上天然沉澱在實體公司的股權中，而項目方僅僅象徵性地拿出微薄收益在二級市場隨意回購代幣。一個項目能賺取營收，絕不等於代幣能夠捕獲價值！這是加密行業上演了無數次的古老戲碼。儘管它們在狂熱期仍可能是不錯的博弈籌碼，但我個人會將其視作一種逃頂反向指標：一旦看到這類項目全線瘋漲且跑贏大盤，往往意味著整個市場的理性自律已然崩潰，頂部風險正在急劇逼近。