作者：孟岩
2026 年 8 月 18 日，SEC 提出《Regulation Crypto Assets》（加密資產監管條例），試圖結束過去多年主要依靠執法行動監管代幣發行的局面，建立一套專門針對加密資產的公開融資制度。10 月 20 日，公眾意見徵集期結束。
新規最重要的變化有四項：
一是為初創項目提供註冊豁免，允許四年內融資最多 500 萬美元，無須審計或通過持牌中介。
二是為較成熟項目提供兩級融資豁免，每年融資上限分別為 2000 萬美元和 7500 萬美元，配套不同程度的資訊披露、財務報告和審計要求。
三是建立證券屬性退出安全港（Safe Harbor）。項目方完成或永久終止承諾的開發工作後，可以通過提交 Form TR，使相關代幣不再因原投資合同而被視為證券。
四是聯邦規則在特定範圍內排除州級證券註冊要求，降低跨州發行和交易的合規障礙。
公眾怎麼看？
挪威 BI 商學院研究者 Mert Erinc 建立了公開追蹤網站，利用三個獨立 AI 評審，對意見書逐條分類。
截至 10 月 20 日，SEC 已收到 171 份意見，其中 165 份完成編碼。
按整體立場分類：
- 明確支持：8 份，佔 5%
- 有條件支持：115 份，佔 70%
- 明確反對：14 份，佔 8%
- 混合立場：3 份，佔 2%
- 程序性或離題意見：25 份，佔 15%
值得注意的是，70% 的有條件支持，並不意味著 70% 贊成原文通過。它們普遍接受改革方向，但要求修改具體條款。
納斯達克明確支持，稱安全港是「精心設計的機制」，認為披露要求分級得當。SkyBridge Capital 名下的信件稱提案「周到、適度、早該出台」。Hyperliquid 政策中心敦促盡快通過，但希望寫明提交 Form TR 不等於承認此前是證券。Ava Labs 稱其為「重要的第一步」，同時認為「加密資產」定義過寬。
Coates、Coffee、Cox、Fox、Seligman 五位證券法學者聯名認為提案存在根本缺陷。他們認為，初創豁免背離近百年證券法傳統，募資豁免改一改 Regulation A 即可。John Reed Stark 與杜克大學的 Lee Reiners 要求全面撤回。Public Citizen 批評安全港是「監管漏洞」，取代州法等於庇護不良行為者。獨立社區銀行家協會（ICBA）則主張，除非證明各項便利措施基於風險評估，否則不應定稿，並要求設置自動失效條款。介於兩者之間的 Davis Polk 律所認為「有更好的辦法，而且不必推倒重來」。
如果進一步看修改方向：
- 要求放鬆監管：44 份，佔 27%
- 要求收緊監管：49 份，佔 30%
- 同時要求放鬆和收緊：23 份，佔 14%
- 其餘主要要求澄清、維持原案或不適用該分類。
贊成方認為，現有證券法規不適合所有代幣發行。 新規能夠降低創業融資成本，為普通投資者提供合法參與渠道，並明確代幣何時可以脫離證券監管。
反對方則存在兩種截然相反的立場：一部分認為新規仍然過度監管，把去中心化項目納入傳統證券框架；另一部分擔憂豁免過於寬鬆，將削弱投資者保護，甚至為欺詐和內幕拋售創造機會。
放鬆與收緊的爭論集中在四個問題。
第一，融資額度。放鬆派希望提高 500 萬美元的初創融資上限，並排除空投、質押獎勵等非融資性代幣分發；收緊派擔憂豁免規模過大。
第二，資訊披露。放鬆派強調降低成本；收緊派要求通過 SEC 的 EDGAR 系統統一披露，加強財務審計及持續報告。這是收緊呼聲最集中的領域，83 封要求收緊、僅 8 封要求放寬，主要訴求是初創披露須提交 EDGAR、Tier 1 財報也應審計。州法優先 19 封要求放寬，發行方資格 15 封要求放寬，焦點是沒有法人實體的 DAO 能否適用。
第三，內部人出售。新規沒有強制鎖倉期，Center for Audit Quality 等審計機構也提出補充要求。內部人轉售有 20 封要求收緊，主張設持有期或鎖定期。
第四，也是爭議最大的安全港。97 份意見涉及證券屬性退出機制，36 封要求放寬、28 封要求收緊。放鬆派希望擴大退出條件，更充分承認網路功能性與去中心化；收緊派要求獨立驗證，防止項目方僅憑自行聲明就永久退出證券監管。Bitwise 希望以外部可觀察的事實判斷退出，Public Citizen 等則認為退出門檻過低。
我的判斷是，新規最終落地的可能性較高，但需要經過修改。估計距離最終落地也就幾個月了。
原因在於，改革方向已經形成明確的監管政策基礎，絕大多數實質意見集中於如何修改，而非全面否定制度。然而，SEC 仍須處理投資者保護、法律授權及潛在司法挑戰，最終時間表存在不確定性。
如果落地，美國加密行業將獲得三項重大變化：代幣公開融資有了專門的合法路徑，即重啟合規 ICO；項目從證券監管退出有了明確程序；聯邦與州之間的監管邊界更加統一。
這項改革最深遠的意義，是嘗試為加密項目建立一條從融資、開發到成熟網路的完整監管路徑。對圈內很多人來說，更容易理解的概念就是「重啟合規 ICO」。
當然，監管確定性並不等於投資安全。下一階段真正決定新規質量的，將是資訊披露、內部人約束和證券屬性退出條件這三道防線。未來想必也還是會魚龍混雜，上天入地。但是不管怎麼說，一旦這個新條例落地，crypto 行業將走進新的時代。我心心念念的 AI + 通證經濟，也應該會有一片用武之地了。
