作者：Nancy，PANews

近兩個月，比特幣價格自階段性低點顯著反彈，全網算力也在經歷上半年調整後重回升勢，比特幣礦業逐漸顯露出復甦跡象。

然而，與挖礦業務回暖不同的是，曾憑藉Neocloud（新一代AI雲服務商）轉型敘事贏得資本追捧的礦企，如今正遭遇一場新的生存考驗。隨著市場對Neocloud高槓桿擴張模式、融資可持續性及AI基礎設施盈利前景的質疑不斷升溫，單憑AI轉型敘事支撐估值的邏輯，正面臨越來越嚴峻的拷問。

礦工收入改善、全網算力回升，礦業出現短期復甦信號

今年以來，隨著挖礦盈利空間持續收窄以及市場持續低迷，越來越多的比特幣礦企開始出售比特幣儲備，並將業務轉向AI與高性能運算（HPC）領域，以尋求新的增長動力。據BlocksBridge此前報導，截至2026年Q2，上市礦企的實際算力下降了23%，被轉移、改造或閒置的挖礦算力硬體總價值高達約15億美元。

礦企的「叛逃」，導致全網算力一度明顯下滑。不過，比特幣價格的強勢反彈，以及全網算力重回上升趨勢，礦工的收入和營運環境正逐步修復。

CryptoQuant近期發布的報告顯示，自7月比特幣價格反彈以來，礦工盈利可持續性指標已從「極度低薪酬」區間回升至「薪酬較為合理」區間。同期，礦工每日總收入從約2700萬美元增至近期的4800萬美元，漲幅約78%；日均交易手續費收入也從約19.5萬美元升至27.5萬美元。不過，手續費收入仍遠低於2025年的高點，礦工收入依然主要依賴區塊補貼。

隨著挖礦收入改善，礦工不再被迫拋售求生，拋售動機顯著減弱。CryptoQuant指出，8月21日前後，礦工錢包曾出現約2.9萬枚BTC的大規模流出，但此後類似的極端流出事件不再出現，單日流出峰值降至約1.2萬枚BTC。同時，老牌礦工的資金轉移規模也有所收縮，進入9月後，與中本聰時代相關的礦工及沉睡地址轉移量約為600枚BTC，較1月高峰下降約70%；與此同時，持有100至1000枚BTC的中型錢包，其比特幣總餘額從2025年12月的約6.4萬枚降至9月初的約5.1萬枚，但此後趨於穩定。

除礦工收入回暖外，全網算力也在反彈。Hashrate Index數據顯示，截至10月25日，比特幣全網7日平均算力近8個月來首次重回1 ZH/s。

對此，研究諮詢機構BlocksBridge Consulting認為，算力回升主要得益於部分礦企持續擴張挖礦業務，以及中小型礦工承接大型礦企退出後釋放的算力資源。儘管部分大型礦企正加速轉向AI業務，但這並不意味著整個行業都在收縮比特幣挖礦。以Bitdeer為例，其自營挖礦與聯合挖礦業務同步擴張，單月合計增加約9.5 EH/s算力。與此同時，部分大型礦企出售或閒置的礦機，可能透過二手市場流入中小型營運商手中，並重新投入挖礦。對於擁有低電價和閒置機架空間的礦工而言，折價購入二手設備有助於降低前期投資成本，提升重新部署礦機的經濟性。

新一代比特幣挖礦硬體在算力與能效方面的持續提升，也為礦業提供了一定緩衝，有助於抵消部分礦企退出所帶來的算力流失。目前，部分先進礦機的算力已超過1 PH/s，多家廠商推出的新一代機型能效也已低於10 J/TH。更強的計算能力與更低的單位能耗，有助於提升礦工的盈利能力和市場競爭力。此外，傳統金融機構的參與，也為部分上市礦企提供了融資與資本支持，增強其應對行業週期波動的能力。尤其是部分頭部比特幣礦企中，傳統金融巨頭已成為重要的機構股東。

需要注意的是，儘管短期復甦信號亮眼，但隨著更多算力重新投入網路，以及全網算力回升推動挖礦難度升至歷史高位，礦工盈利空間再度承壓。

Neocloud遭遇唱空融資遇冷，礦企的AI豪賭迎生存大考

曾因AI轉型敘事備受追捧的比特幣礦企，如今正面臨一場嚴峻的生存考驗。

隨著AI轉型逐步進入基本面檢驗階段，財報表現、現金流狀況與融資能力，正成為衡量企業轉型成色的關鍵指標。尤其對於依賴高額債務融資推動擴張的Neocloud企業而言，融資可持續性已成為懸在頭頂的達摩克利斯之劍。一旦市場流動性收緊、融資成本攀升或信用狀況惡化，企業不僅可能面臨擴張受阻，還可能陷入資金鏈斷裂的危機。

眼下，美股Neocloud板塊正遭遇拋售潮和做空危機。據金融數據分析公司ORTEX最新統計，本月做空美國Neocloud和AI資料中心公司的空頭頭寸，已斬獲高達60億美元的帳面浮盈。其中，CoreWeave、IREN、Nebius Group、Applied Digital和Core Scientific五家主要AI基礎設施公司的空頭頭寸，約占這些公司自由流通股的20%至26%。

其中，英偉達支持的算力租賃巨頭CoreWeave正陷入本輪AI基建信貸定價與信任危機的暴風眼，本月遭遇了上市以來最嚴重的股債雙殺，股價跌至去年5月以來新低。伯恩斯坦指出，CoreWeave面臨高達760億美元的資金缺口，巨大缺口疊加龐大的債務負擔，導致其無擔保債券收益率已飆升至15%甚至16%的困境區間。

近期，矽谷多位知名人士也公開表達了對Neocloud商業模式及行業前景的擔憂。10月25日，華盛頓大學研究員Yuchen Jin援引一位算力初創企業從業者的說法指出，即便最終未能訓練出頂尖的AI模型也沒關係，也可以透過轉售算力獲利。由於早早鎖定了GPU產能，隨著H100、B200和B300的租賃價格已升2至3倍，企業只需轉售這些算力資源，就能輕鬆賺一大筆錢。

馬斯克隨後回覆稱，未來將會看到大量計算資源在尚未完全建成的資料中心裡閒置。他還進一步發文指出，過去幾週，債務融資市場幾乎已經全面切斷了對這類公司的資金供給，凡是無法從AI資料中心業務之外獲得可觀收入的企業，基本都很難再獲得融資。SpaceX雖然透過舉債籌集了400億美元用於GPU，但我們擁有投資級信用評級，同時還有Starlink和火箭發射業務帶來的收入。他預計，超200家Neocloud企業將迎來一輪慘烈的淘汰與整合，部分企業或許能夠存活下來，但絕大多數恐怕難逃出局的命運。

矽谷知名風險投資人Chamath Palihapitiya同樣指出，Neocloud企業普遍面臨組織管理混亂、資本實力不足等問題，而超大規模雲端服務商則因組織架構僵化、官僚流程繁瑣，難以快速回應市場需求。他預計，現有項目管線正在出現延誤，並可能在2027年集中顯現，屆時市場或出現比目前預測更多的閒置算力和滯留算力資源。與此同時，超大規模雲端服務商可能優先滿足自身算力需求，而不是向第三方提供算力，2027年或將成為AI算力行業加速出清與整合的關鍵一年。

市場研究公司Gartner更大潑冷水，到2030年底，成本壓力與缺乏差異化商業模式將迫使超過80%的Neocloud提供商停止獨立營運，核心原因在於行業營收缺口將達數萬億美元級別。僅在2026年，AI服務商在基礎設施上的投入就將接近1萬億美元，2027年至2030年間還將追加約6萬億美元，累計投資規模高達約7萬億美元。為了覆蓋上述資本支出、融資成本，並實現12%的投入資本回報率（ROIC），資料中心所有者需要在2030年前累計創造8.5萬億美元的營收。而同期可歸因於企業和消費者AI業務的收入最多只有3.6萬億美元，不到所需水平的一半。

曾憑藉AI轉型敘事贏得資本追捧的比特幣礦企，如今正站在新的十字路口。例如，CoreWeave、TeraWulf、IREN、Core Scientfic、Bitfarms和Cipher等均面臨著不同風險問題，包括債務融資收緊、資本開支持續攀升、客戶集中度較高以及交付和執行不確定性等。

隨著Neocloud行業的融資環境趨緊，市場對其商業模式和盈利前景的質疑聲不斷，這些礦企也迎來了轉型以來最嚴峻的信用與資本考驗。面對即將到來的行業洗牌，它們能否守住融資渠道、兌現轉型預期，並在新一輪競爭中存活下來，仍是一個未知數。

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