撰文：@definikos

編譯：AididiaoJP，Foresight News

金庫損失路由圖，不回答「會不會虧」。它只回答虧了之後的事：帳面什麼時候認，損失先落在哪個餘額，中間有什麼吸收層，存款人最後看到什麼，誰又走不掉。

每個策略分倉，在第一筆存款之前，都該先把這張表填上一行。

同一筆壞帳，五種認虧時點

假設有 300 萬美元壞帳，對應 1 億美元存款。

在 Morpho 的孤立市場裡，最後一批抵押品被清算的那一刻，所有存款人立刻承擔 3% 的損失。

在 Aave 按資產統一歸集的共享資金池裡，存款人的 aToken 餘額帳面不動。壞帳被核銷，資金池記上一筆赤字，Umbrella 中的緩衝質押被削減。覆蓋之後仍剩下的缺口，由存款人作為剩餘資不抵債承擔，而不是直接按比例扣減存款餘額。註：Umbrella 是 Aave 的壞帳緩衝機制：用戶質押資產賺取獎勵，代價是協議出現壞帳時，對應質押會被削減用於填補缺口。

在 Morpho Vault V1.1 的策展金庫裡，份額價格完全不動，最後跑掉的存款人把損失留給留下的人。

隊列式金庫靠預言機定期提交的估值報告定價。下一份估值出來之前，帳面什麼都不會變。如果這次估值跌幅超過預設的可疑區間，報告會被隔離，金庫直接凍結。

在帶 10% 次級層的分級結構裡，300 萬美元壞帳全部落在 1000 萬美元的次級層上，次級層虧損 30%，優先級不受影響。

每次損失金額都一樣。變的是損失走哪條路徑、什麼時候認虧。什麼時候認虧，和損失落在哪一層一樣，決定最終誰買單。

只要損失已經發生、卻還沒入帳，能以舊價格退出的人，就會把自己那份損失轉嫁給留下來的人。

每個結構問五個問題

這張圖對每種結構都問同樣五件事：

觸發：什麼事件讓損失在帳上被確認？

不是「資產實際虧了」就算，而是要等一個鏈上事件把虧損寫進會計。壞帳清算、估值報告、減值、治理投票，都可能成為觸發點。觸發沒發生，損失就還掛在帳外。

首落：損失最先落在哪個餘額上？

虧損確認後，先變的是哪個數字。可能是市場的總存款、資金池的赤字、金庫的份額價格，也可能是某個次級層。先落點不同，後面誰承擔就完全不同。

吸收層：首落點和存款人之間，還有什麼先擋著？

損失不一定直接落到存款人頭上。中間可能有抵扣、可罰沒的質押、次級層、第一損失層。這些層越厚，存款人看到的損失越小；層用完了，才輪到存款人。

觸達：存款人實際看到什麼？

帳面表現和真實損失可能不是一回事。存款人看到的可能是份額價格下跌，可能是贖回隊列被凍結，也可能帳面仍按面值顯示、但背後的索取權已經受損。

認虧時點：這筆損失什麼時候才算數？

是同一區塊立刻認，還是等下一次互動、下一份報告、治理投票，甚至永遠不認？認虧越晚，越多人有機會按舊價格退出，把損失留給後來留下的人。

只要預言機一直按面值給抵押品報價，系統就看不到抵押品已經貶值，壞帳清算也就不會觸發。損失不會入帳，會一直留在帳外，直到有人強行推動清算，或強制更新價格。

借貸市場：損失先落在哪裡

孤立市場

Morpho 的孤立市場裡，清算人拿走借款人最後一批抵押品後，如果債務還沒還完，剩餘部分會在同一筆調用裡被核銷，由該市場全體存款人按比例承擔。

壞帳公式可以寫成：

BD = D − C·p / LIF

其中 D 是債務，C·p 是抵押品價值，LIF 是清算激勵。

舉例：1000 萬美元債務，抵押品價格跌到 730 萬美元，LIF 為 1.044、LLTV 為 86%：

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300 萬美元，也就是 1 億美元市場的 3%。

壞帳和存款人之間，沒有任何準備金或基金先墊著，損失會直接落到這個市場的存款人頭上。按理說，認虧時點就是清算發生的同一個區塊。但這要同時滿足三個條件：

• 第一，預言機得認定這個倉位已經抵押不足、處於不健康狀態；
• 第二，清算人得覺得最後那點抵押品還值得接手，扣掉清算獎勵後不虧；
• 第三，預言機調用不能報錯。

三個條件缺一個，這筆損失就不會在當下確認，可能一直掛在帳外，變成「永遠不認」。

共享資金池

Aave 自 v3.3 起，如果清算後帳戶抵押品歸零、債務還有剩餘，會把剩餘債務燒掉，並在儲備上記一筆赤字。

這筆赤字單獨記帳，不直接改動 aToken 的兌換比例。所以存款人打開帳戶，看到的餘額還是原來的面值，不會立刻少一塊。

接下來由 Umbrella 來補這個窟窿，順序是：先用 DAO 預先留出的赤字抵扣額度，這部分相當於第一層緩衝；額度用完後還不夠，UmbrellaCore 就會自動削減該資產池裡用戶質押的 aToken，用來填剩下的缺口。

注意，即使質押者已經申請退出、正在 20 天冷卻期裡等解鎖，這部分質押仍然可能被削減。冷卻期不等於安全期。

兩層之後還剩的，就是剩餘資不抵債，只有治理能注資。

每個存款人的未覆蓋缺口可以寫成：

h = max(0, B − O − Z) / S

B 是壞帳，O 是抵扣，Z 是可罰沒質押，S 是總存款。

舉例：500 萬美元壞帳、10 萬美元抵扣、300 萬美元質押、5 億美元存款：

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%。

0.38% 只是算出來的平均缺口，不會有人帳戶上被直接扣掉 0.38%。只要池子裡還有錢，提款仍按 1:1 兌付，先走的人按面值拿回。窟窿不會消失，只是留給最後還沒走的人。誰最後還持有存款頭寸，誰承擔全部未覆蓋損失。

金庫會計：同樣的壞帳，不同的認虧時點

策展金庫架在孤立市場之上。市場負責確認損失，金庫版本決定份額價格什麼時候看到損失。

Vault V1.0：損失當場認，所有人立刻按比例分攤。

壞帳清算一發生，份額價格馬上被砍。比如 1 億美元金庫虧 400 萬美元，份額價格立刻跌 4%。所有當前持有人按比例承擔，不管你有沒有跑掉。

Vault V1.1：損失記帳但不改價，最後走的人承擔。

壞帳發生時，損失被記進 lostAssets 這個科目，但份額價格不動。先提款的人仍按舊價格拿錢，等於按面值退出。窟窿留在金庫裡，最後還沒走的人承擔。除非策展人（curator）自己掏錢補上這個缺口。

Vault V2：等到下一次計息，發現實際資產低於帳面資產時才認。

V2 不在壞帳清算那一刻記帳，而是等到下一次計息週期。屆時系統比較適配器的實際資產和金庫記錄的帳面總資產：如果實際資產已經低於帳面總額，差額才被記為損失。

遞延會把損失變成排隊。假設遞延了 X，金庫資產 A，在確認前按面值提走 W，留下的人承擔的損失是：

h = X / (A − W)

舉例：1 億美元金庫虧 400 萬美元，先提走 6000 萬美元：

4 / 40 = 10%，而如果立刻記帳只有 4%。

V2 還有自己的版本。在市場確認壞帳之前，壞帳貸款還在繼續計息，把份額價格抬高。新存款人按這個價格進來，早走的人拿走沒有對應資產的利息。把 maxRate 設為 0 能停止繼續計息，但已經計進去的拿不回來。

贖回要排隊的金庫：損失等估值報告才認

在有策略權限控制的金庫架構上，沒有任何場所會直接把損失寫進份額價格。損失要到下一份報告才落地：提交方逐項估值時，把倉位價格調低。然後由安全參數決定怎麼路由。

• 波動落在可疑區間內，照常接受。
• 落在可疑區間與最大偏離之間，報告被隔離，存款、贖回和費用全部凍結，直到獨立覆核人簽字。
• 超過最大偏離，直接回滾。

任何按尚未包含該損失的報告定價的贖回批次，仍按舊價格支付。

嵌套金庫：損失要認兩次

母金庫把錢投進子金庫，子金庫再去投底層資產。子金庫虧損後，要先在子金庫層面認一次；母金庫則要等到自己的下一次計息或出報告，才把虧損傳上來。等於同一筆損失要認兩次，中間隔著一段時間差。

在這段時間裡，母金庫的份額價格還按舊價顯示。能按舊價退出的人，就把損失留給了後來留下的人。

換算到母金庫層面的損失，就是母金庫投在子金庫裡的權重，乘以子金庫的虧損。比如母金庫有 20% 的資產投在子金庫，子金庫虧 10%，母金庫層面就是 2% 的損失。

你自己寫進結構的吸收層

分級結構

有次級層 J 時，損失這樣分：

L_J = min(Loss, J)，L_S = max(0, Loss − J)

池子 100，次級 10，虧 15：次級全沒，優先級承擔剩下的 5；優先級本金 90，損失約 5.6%。

但觸發權通常不在你手裡。Neutrl 在 8 月 13 日暫停 NUSD 鑄造和贖回，9 月 17 日以 0.51 的贖回率重開。在 Strata 上，約佔結構五分之一的 jrNUSD 被清零，srNUSD 承擔剩餘。暫停期間，NUSD 的跟蹤價格仍在 0.998 附近，所以發行人給出新價格之前，損失分攤的瀑布根本沒法啟動。

第一損失質押

發起人質押只有在有人真正把它燒掉時，才是次級層。否則它和其他份額一起按比例虧。

舉例：2 億美元金庫，循環分倉佔 NAV 的 10%、槓桿 4 倍，抵押品打 10% 折扣：

10% × 4 × 10% × 2 億 = 800 萬美元損失。

如果燒掉 300 萬美元質押：

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%，由存款人承擔。

如果燒質押比減記晚一份報告，那麼夾在中間、按舊價定價的那批人先吃損失，燒質押補償的是留下的人。

別人決定的損失

循環分倉

槓桿分倉會先放大損失，再路由。近似關係是：

ΔE/E ≈ L·w

4 倍槓桿、10% 抵押品折扣，分倉權益直接損失 40%，還要加上清算獎勵和解倉滑點。金庫要到下一份報告才看見。

抵押品發行人

跨鏈 LRT、合成美元、RWA 基金，損失多大由發行人、管理人或投票決定，常常比事件本身晚幾週。

當跨鏈橋鑄出無背書代幣時，發行人決定是全體持有人分攤缺口，還是讓某條鏈的包裝資產獨自承擔。Aave 的 rsETH 事件報告算了統一分攤的情形：

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%。

合成美元靠儲備基金吸收兩類虧損：一是負資金費，二是底層抵押品不足以支撐負債時的背書缺口。但儲備基金不是無限的，文件通常只寫它用來覆蓋虧損，不寫耗盡之後怎麼辦。

Neutrl 給出的實際答案，是下調贖回率。NUSD 在 8 月 13 日暫停鑄造和贖回，9 月 17 日重開時，贖回率定為 0.51。也就是說，1 NUSD 不再按 1 美元兌付，只能拿回 0.51 美元。儲備基金補不上的部分，透過贖回率一次性轉給持有人。

這說明合成美元的「1 美元」不是保證，而是一個目標。儲備基金厚的時候，錨定看起來穩；儲備基金耗盡後，損失怎麼分，取決於發行人怎麼定贖回率。文件不寫，不等於風險不存在，只等於規則由發行人臨場決定。

私人信貸

私人信貸的路徑相反。Maple 上，在減值期間提款的出借人，把減值後的價值變成永久損失；之後任何回收，按比例分給留下來的出借人。

100 萬美元、10% 減值，走的人拿 90 萬美元。如果借款人後來還了，留下的人恢復到 100 萬美元，走的人把損失鎖死。

這裡，早走鎖定損失，留下的人才能拿到回收款。

損失路由地圖

小結

同樣一筆壞帳，落在哪個餘額、中間有幾層緩衝、存款人看到的是份額價格下跌還是帳面不動、什麼時候認虧，決定了最後誰買單。

第一筆存款之前，每個策略分倉都該把五個問題寫清楚：什麼事件觸發損失、損失先打在哪、中間有什麼吸收層、存款人實際看到什麼、這筆損失什麼時候認。

五個問題沒填清楚，你以為買的是收益，實際買的是別人按舊價格跑掉後留下的排隊位置。