作者：Zen，PANews
機器人行業的兩家明星企業，最近接連傳來重要消息。
10月27日，據彭博社報導，美國機器人AI初創公司Physical Intelligence正在洽談至少10億美元融資，目標估值約200億美元。這家成立僅兩年多的公司，目前還沒有收入。
一天之後，已經登陸科創板的宇樹科技公布第三季度財報。前三季度營收達到18.17億元，同比增長55.71%，第三季度淨利潤卻同比下降17.37%。
與許多尚未形成穩定銷售的機器人初創企業相比，宇樹已經取得了初步的商業化成果。2025年，公司售出超過5000台人形機器人，並實現了盈利。但這份成績放在資本市場面前，依然顯得單薄：截至10月29日，宇樹總市值達到2679億元，約為上一年營業收入的158倍。
兩家公司分別代表通用AI模型和機器人硬體製造兩條技術路線，但它們面臨著同一個現實：現有的商業化成果，距離資本市場賦予的估值都相當遙遠。
宇樹賣出上千台機器人，仍撐不起數千億估值
今年8月19日，宇樹科技正式登陸科創板，首日開盤價達到1100元，較150.80元的發行價上漲近630%，總市值一度超過4400億元。
隨後，股價從高位一路回落，10月15日盤中最低跌至404.03元，較上市首日開盤價下跌超過六成。僅僅一週之後，行情又發生逆轉，10月23日股價漲停，26日繼續大漲7.69%。截至10月29日，股價回升至662.39元，市值約2679億元。
短短兩個多月，宇樹市值經歷了數千億元的起伏，而同期公司的基本面並未發生足以解釋如此劇烈波動的變化。
10月28日發布的第三季度財報顯示，宇樹前三季度營收18.17億元，歸母淨利潤3.87億元。其中第三季度營收6.65億元，同比增長69.93%，淨利潤同比下降17.37%至1.13億元。
值得注意的是，前三季度歸母淨利潤270.54%的同比增幅，還受到上年同期一次性股份支付費用的影響。宇樹曾因向員工持股平台低價增資，在2025年一次性確認約3.49億元股份支付費用，拉低了當年的利潤基數。剔除非經常性損益後，公司今年前三季度歸母淨利潤實際上同比下降18.78%，經營活動現金流淨額也下降54.69%。
造成利潤壓力的重要因素之一，是研發投入的增加。第三季度，宇樹研發投入達到1.27億元，同比增長249.58%，資金主要流向具身智能模型、算力和新產品研發。
從經營規模來看，宇樹已經走在全球人形機器人行業前列。2025年，公司實現營收約16.99億元，其中人形機器人貢獻8.68億元，四足機器人貢獻6.98億元。全年人形機器人出貨5511台，實際銷售5215台。
然而，與數千億元的估值相比，這些收入依然微不足道。以10月29日約2679億元的市值計算，即使將2026年前三季度營收簡單年化至24.23億元，宇樹的市銷率仍達到約111倍，按照同期年化歸母淨利潤計算的市盈率則約為520倍。
宇樹自己也對估值風險發出了警示。在10月27日發布的股價異常波動公告中，公司披露，截至10月26日，其滾動市盈率達到465.22倍，遠高於通用設備製造業38.54倍的平均水平。宇樹同時提醒，人形機器人行業仍處於商業化早期，若大規模應用進度不及預期，未來存在估值回歸風險。
零收入、200億美元估值，矽谷資本押注機器人的「大腦」
宇樹至少已經擁有真實的收入和利潤，Physical Intelligence的估值則幾乎完全建立在對未來的想像之上。
這家成立於2024年的公司，核心團隊來自Google DeepMind、史丹佛大學、加州大學柏克萊分校等機構，目標是開發能夠適配不同機器人硬體的通用AI模型。
2024年11月，Physical Intelligence完成約4億美元融資，估值達到20億美元。2025年11月，公司估值升至56億美元，今年早些時候又提高到115億美元。如今，新一輪融資談判正試圖將其估值推向200億美元。如果交易順利完成，Physical Intelligence的估值將在短短兩年內增長近十倍。
更令人意外的是，Physical Intelligence目前尚無收入。這家公司受到追捧，主要源於其通用機器人基礎模型的潛在商業價值。
目前大多數機器人仍然需要針對具體任務開發程式、訓練控制系統。Physical Intelligence希望借助視覺—語言—動作模型（VLA），讓機器人根據視覺資訊和人類指令完成操作，並能夠將學到的技能遷移到不同任務和設備上。簡單來說，它試圖為不同品牌的機器人提供一套可以共享的「大腦」。
近年來，Physical Intelligence先後推出π0、π0.5等系列模型，展示了衣物摺疊、物品整理等操作能力。今年10月13日，Physical Intelligence又開放Pi API測試版，允許外部開發者上傳資料、微調模型，並在自己的機器人上運行。
Physical Intelligence也開始了商業化探索，已經與Weave Robotics、Ultra等企業合作，在洗衣店、電商訂單包裝等場景開展實際測試。
不過，完成技術演示、實現實際部署與形成可持續收入，是三個完全不同的階段。Physical Intelligence尚未披露成熟的商業定價體系，模型的跨硬體適配能力、長期運行穩定性、推理成本以及客戶付費意願，也都需要進一步驗證。
然而，以200億美元估值計算，即使未來市場願意給予20倍市銷率，Physical Intelligence也需要實現每年10億美元收入。對於一家尚無營收的企業而言，這意味著它必須從技術研發走向產品銷售，再將模型服務推廣至足夠多的機器人和應用場景。
風險投資天然傾向於提前尋找下一代技術平台。矽谷資本對人工智慧基礎模型的持續押注，也讓Physical Intelligence這樣的企業獲得了充足的資金支持。
只是，未來機器人行業是否會形成規模龐大的第三方模型市場，以及Physical Intelligence能夠從中分得多少收入，目前都沒有明確答案。
千億估值背後，具身智能的資本氣候變了
支撐機器人企業高估值的核心理由，是一個潛在規模極其龐大的市場。而除了對產業前景的樂觀預期，資本市場自身的交易機制，也在一定程度上放大了機器人企業的估值。
宇樹的股權結構尤其值得關注。根據上市公告書，公司發行後總股本約4.04億股，上市初期可以自由交易的股份只有3008.77萬股，佔總股本的7.44%。
截至10月29日，宇樹總市值雖然達到2679億元，但無限售流通股對應的市值只有約199億元。有限的流通盤放大了股票價格對資金供需變化的敏感程度，也讓宇樹在上市後經歷了劇烈的市值波動。
Physical Intelligence則處於另一種市場環境。作為未上市企業，其估值主要由少數投資機構協商確定，即使尚無收入，只要投資者願意為未來技術潛力買單，估值就有機會在連續融資中不斷上漲。
過去兩年，這種邏輯推動機器人企業估值一路攀升。而進入2026年下半年，資本市場對具身智能的態度，也開始出現一些微妙的變化。
放眼全球市場，資金仍在持續湧入。根據Crunchbase於10月27日發布的統計，2026年第三季度全球機器人初創企業融資額達到99億美元，超過去年的同期兩倍。今年前三季度累計融資額同比增長約185%，中國和美國仍是最大的兩個融資市場。
而估值與資金的增速，也帶來了市場對估值的疑慮。9月21日，路透社報導，中國監管機構已對部分人形機器人企業的IPO申請採取更嚴格的審查。除了估值過高，監管相關人士特別關注部分企業透過地方政府支持的資料採集中心、合資項目獲得的收入，是否能夠代表獨立客戶的持續商業需求。
一位受訪投資人透露，部分具身智能項目在一級市場的估值已經下調30%至50%。另一位消息人士甚至估計，如果剔除資料採集中心帶來的收入，部分機器人企業的估值可能下降60%至70%。這些屬於業內人士的估計，尚無充分的公開財務資料能夠獨立驗證。
這場估值爭議並非中國市場獨有。美國人形機器人企業Agility Robotics此前宣布擬透過SPAC上市，交易估值約25億美元。然而，其向美國SEC提交的文件顯示，公司2025年收入僅約178萬美元，營業虧損約1.40億美元。即使已經將機器人部署到真實倉儲環境，這家企業的收入距離支撐數十億美元估值同樣十分遙遠。
錢還在不斷湧入機器人行業，但越來越多的投資者開始更仔細地追問這些公司的商業模式和潛力，未來能否撐起如今的高估值？過去由一輪輪融資推高的估值，如今開始接受財務資料和公開市場的檢驗。
頭部公司如宇樹與Physical Intelligence仍然站在這輪資本熱潮的中心，而其他部分初創機器人企業已經開始遭遇估值下調和更加嚴格的融資審查。
36氪旗下硬氪近期的一篇調查報導，就揭示了這一變化的諸多細節：一些此前積極投資具身智能的頭部機構開始收緊資金，部分財務顧問（FA）不再願意承接機器人融資項目。過去可能一個月完成的融資，如今需要三至六個月。
此外，據《證券時報》10月29日報導，最近兩個月，部分具身智能企業的早期股東開始折價轉讓老股，報價僅為上一輪融資估值的6.5折至8折，其中甚至包括一些頭部企業。
具身智能的技術競爭才剛剛開始，資本市場卻已提前展開了一場關於未來利潤的爭奪。
如今，這場爭奪正在出現新的分歧：有人仍願意為遙遠的未來支付更高價格，也有人開始重新審視，今天的估值究竟能夠兌現多少。
