作者：donn（Tze Donn Ng，Brevan Howard Digital 投資人）

編譯：深潮 TechFlow

來自知名對沖基金 Brevan Howard Digital（BH Digital）的投資人 Tze Donn Ng（@tzedonn）發表深度長文，提出了穿透市場迷霧的“加密終局雙峰模型”。他指出，能夠跨越週期沉澱真實需求的代幣，實際上只有兩條截然不同卻又高度清晰的攀爬路徑：左側是以精神領袖、瀕死涅槃與狂熱社區為支柱的純粹“信仰資產”；右側則是具備鏈上可驗證真實利潤、排除了股權抽水並實施強制回購分紅的“現金流資產”。

在本文中，作者不僅對 BTC、ZEC、HYPE、PUMP、LIT 以及 SKY 進行了手術刀般的分類解剖，更對大量打著“投資於增長”幌子推遲分紅的項目提出了犀利質詢，並對美股 RWA、鏈上賭場及下一代永續 DEX 代幣做出了前瞻推演。深潮 TechFlow 對此進行了全文深度編譯，為每一位在二級市場尋找真阿爾法的投資者提供一份極具穿透力的框架指南。

加密貨幣的代幣發行遊戲已經被徹底攻克了。Pump.fun 式的拉高拋售工廠已經實現了高度自動化，每一次代幣發布都被機器人搶先捆綁（Bundled），而唯恐錯失情緒（FOMO）的 KOL 們也早已把通過旁路錢包秘密出貨的手法磨練得爐火純青。代幣的平均持有時長，如今僅僅以秒來計算。

整個行業在製造新代幣上已經變得極其高效，但想要創造出某種具備持久生命力、值得投資者持有超過一年的資產，卻變得前所未有地困難。

在思考代幣如何形成經久不衰的真實需求時，我發現從兩個截然不同的核心維度來切入極其有效：其一是支撐該資產的信仰力量強弱；其二是流向代幣持有者的經濟價值積累是否真實可靠。

信仰資產：超越現金流的共識宗教

所謂信仰資產，是指那些沒有任何底層現金流，其價值完全源於群體共同信念的資產。它們的價值成立，僅取決於其他人是否堅信它們具有價值。

作為一個並不盲信比特幣教條的理性投資者，我之所以會買入 BTC，僅僅是因為我認為有足夠多的人對它抱有堅不可摧的信念。

然而，究竟是什麼將 WIF 或 BONK 這種轉瞬即逝的短命 Meme，與 BTC 這種具備永恆持久性的超級 Meme 徹底區分開來？

回顧歷史，那些能夠跨越週期的持久信仰資產，普遍具備以下五個高度重合的標誌性特徵：

**第一，擁有神聖的精神圖騰與神級領袖。**對於信仰資產而言，必須有一位超越凡俗的精神領袖。BTC 擁有中本聰，ETH 擁有 Vitalik，SOL 擁有 Anatoly 每天在推特上與以太坊極簡主義者激烈辯論，而 HYPE 則擁有 Jeff。信仰資產的領軍人物必須具備一種超現實的崇高感，每當人們提及該代幣時，這個名字必須在你的腦海中條件反射式地瞬間浮現。

**第二，經歷過瀕死時刻並浴火重生。**BTC 經歷過 Mt. Gox 門頭溝事件的驚天崩盤，ETH 經歷過 The DAO 的分裂與重構，SOL 曾深陷 FTX 帝國的崩潰廢墟，但它們無一例外全部死裡逃生。HYPE 曾遭遇 JellyJelly 攻擊，幣價一度被砸至個位數，全市場都在質疑它是否會就此徹底灰飛煙滅。從鬼門關前僥倖生還的考驗，會過濾掉所有投機客，唯獨留下最狂熱的死忠信徒，並由此鑄造出你最核心、最硬核的共識基石。

**第三，讓早期信徒實現暴富。**價格上漲是最好的商務拓展（Number go up is the best BD），而那些被你帶向財富自由的人，會自然演變成你最狂熱的布道者。BTC 在 2013 至 2018 年為早期參與者帶來了 200 倍回報，ETH 在 2020 至 2022 年實現了 40 倍漲幅，SOL 同樣走出了百倍神話。HYPE 則在具備充足流動性體量的前提下實現了 30 倍增長，並向早期信徒派發了極為豐厚的大額空投。

**第四，建立擁有專屬符號與獨特圈層梗的狂熱社區。**即便有了真金白銀的財富激勵，你依然需要能夠病毒式裂變的 Meme。你需要社區心領神會的內部黑話，讓成員產生身處排他性精英俱樂部的認同感；你需要人們為了更宏大的願景而盲目追隨。BTC 擁有“激光眼”，ETH 擁有“.eth”域名，SOL 擁有“◎”與“.sol”，而 HYPE 則擁有那群活躍甚至略帶挑釁的“.hl”支持者。

**第五，極簡而直擊人心的一句話口號。**傳播一種數字宗教，需要極其凝練的一句話號召。BTC 的口號是“數字黃金”；ETH 的旗幟是“世界計算機”；SOL 曾被稱為“以太坊殺手”或“去中心化納斯達克”；而 HYPE 的定位則是“全球金融之殿堂（house of all finance）”。

在近期市場中，ZEC（大零幣）在某種程度上逼近了上述標準：它曾遭遇屏蔽池重大漏洞的生死考驗；在一年內幣價從 $40 美元狂飆至 $1200 美元；同時擁有“隱私版比特幣”以及“即將到來的抗量子計算比特幣”等極具辨識度的敘事口號。

這些特質是絕不可能被人為工業化偽造的。你絕不能僅僅因為自己創建了一個社區，就極其尷尬地單方面宣布它是一種宗教。在這一賽道中，我個人較為關注 PRL（即所謂的“AI 比特幣”），並將其視作一項早期非對稱押注，觀察它後續是否能夠逐步沉澱出上述特徵。

不過，想要登上持久代幣的高峰，其實還有一條更為直截了當的路徑可循。

現金流資產：可驗證的真實經濟剩餘

在加密世界裡，能夠產生真實正向現金流的資產極其罕見。其原因主要有兩點：

其一，向市場兜售代幣與宏大敘事來獲取退場流動性，遠比腳踏實地打造一家擁有正向自由現金流（FCF）的實體業務要輕鬆得多；

其二，如果團隊真的擁有一台日夜開動印鈔、且完全不需要外部融資擴張的現金牛業務，那麼選擇不發行代幣、直接把所有淨利潤裝進自己的私人腰包，反而能省去無窮無盡的合規與治理麻煩。

那些利潤極其豐厚的團隊，例如 DexScreener、Axiom、Trojan，長期以來都樂於將 100% 的商業利潤全額佔為己有。全行業一直默許這種潛規則，直到 Hyperliquid 的橫空出世徹底打破了僵局。

Hyperliquid 用無可辯駁的事實向市場證明：你可以打造出一家具備極其強悍現金流的商業帝國，並且將價值持續賦能給代幣，最終獲得的市值槓桿與生態成果，遠遠超越你貪圖眼前私利把短期利潤裝進腰包的結局。

在篩選這一類資產時，核心必須追問以下五個關鍵問題：

**其一，經濟學底座：是否存在持久的經濟剩餘與商業利潤？**HYPE 與 PUMP 是這一維度最好的典範，它們全年每天都能穩定創造 $100 萬至 $200 萬美元的真金白銀利潤。永續合約 DEX 的收入通常更具可持續性，且週期波動較小，在引入美股等 RWA 股票永續合約後更是如此。發幣平台（Launchpad）的收入持久性往往飽受質疑，市場此前斷定 PONS、STONK 以及 GP 等平台收入無法持續是正確的，但 PUMP 卻在持續證偽這一刻板偏見。

**其二，數據透明度：這些經濟剩餘是否能夠在鏈上透明驗證？**最純淨無瑕的收入是完全在鏈上發生的，例如 HYPE 和 PUMP，因為它們只需要極低的信任成本。反觀像 GRASS 這樣的項目，其收入完全產生於鏈下（與頭部 AI 實驗室簽署的私下商業合同），市場難免會質疑這些收入的真實成色，儘管我確信它們真實存在。

**其三，代幣 vs 股權權屬：經濟剩餘究竟賦能於代幣還是被股權公司截流？**是否存在一個傳統的股權實體在背後悄悄抽乾價值？這在近期引發了廣泛辯論：Venice 剛剛通過股權完成融資，卻向社區免費派發代幣；GRASS 也不得不緊急召開溝通會，澄清所有商業價值均歸屬於代幣持有者。

最典型的反面教材是 SHFL：它確實是一家收入極佳的博彩業務，但所有的真金白銀全部流向了註冊在庫拉索群島的傳統股權公司（該公司剛剛派發了高達 $1800 萬美元的現金股息），而二級市場的代幣持有者僅僅獲得了一個聊勝於無的抽獎資格。

**其四，價值捕獲路徑：價值是通過回購還是分紅直接沉澱給代幣？**這不言自明，但通過智能合約強制執行的自動回購與分紅（例如 HYPE、LIT、SKY），在透明度與確定性上遠遠超越了完全依賴團隊主觀意志的自由裁量回購（如 PUMP）。

**其五，信任與成長代際：如果推遲分紅投資於業務增長，團隊是否真正值得信任？**這一模式與傳統風險投資最為相似。GRASS、ENA、CHIP 以及 CARDS 等代幣均處於這一象限。它們明確聲明所有商業價值最終歸代幣所有，但目前正在將利潤全力再投資於規模擴張。

這高度依賴於對項目方團隊的道德信任，因為代幣持有者並沒有法律保護傘，往往甚至連董事會和審計財報都不復存在。正因如此，像 Blockworks 推出的代幣透明度框架（TTF）顯得格外重要。

過早苛求一個早期初創項目將所有利潤分光吃淨，無疑會遏制其長期的成長天花板。但代幣持有者偏愛當下確定性的現金分紅同樣無可厚非。如果持有者無法確認留存收益最終如何反哺自身，所謂“投資於增長”實際上是在要求投資者同時押注團隊的業務能力以及未來的良心。自動回購在今天化解了這一巨大的不確定性，我也非常讚賞 CHIP 近期在明確代幣價值沉澱邏輯上所做出的積極改進。

在當下的市場中，同時完美滿足上述五個嚴苛條件的黃金樣本只有 HYPE、LIT、PUMP 以及 SKY。能夠將這五項全部打勾的新代幣鳳毛麟角。

PAPER 曾是近期最優秀的嘗試之一，它原本完全具備創造龐大收入的潛力，但遺憾的是團隊最終廢棄了該代幣，因為其機制設計反向催生了惡意攻擊交易所的套利漏洞。

我認為現金流代幣賽道正處於爆發前夜的大變革期。HYPE 開創了高價值增值代幣的範式先河，PAPER 則讓大家窺見了這種架構的巨大魅力。試想一下，如果像 Polymarket 這樣每月狂攬約 $2000 萬美元利潤的高現金流業務正式發幣，並將所有利潤全額沉澱給代幣，那將釋放出何等驚人的估值勢能。

事實上，Shuffle 團隊最近正在內部探討推出一個純鏈上的去中心化賭場。如果這樣一套系統真正落地，並且將 90% 的博彩淨收益每天全部用於在公開市場自動回購代幣，SHFL 將瞬間躍升至整張評估清單的最頂端。買入那些處於清單底部的項目，本質上是在押注其團隊未來會痛改前非、主動向右上角進階。

放眼未來，我正密切注視著新一代永續合約 DEX 代幣的問世，例如 VAR（Variational）與 XTEN（Extended）。其他值得持續跟蹤的優質交易標的還包括 ARCUS、ENTROPY 以及未來潛在發幣的 POLYMARKET。

加密終局：兩座高山與代幣進化終局

在漫長的加密發展史中，想要成為能夠穿越多個熊牛週期的持久硬通貨，歸根結底只有兩條狹窄的登頂通道：

BTC、ZEC 以及早期的 HYPE，選擇的是在左側的“信仰之山”上完成攀登；而 HYPE、LIT 與 PUMP，則正在沿著右側的“現金流之山”穩步邁向頂峰。

縱觀所有數字資產，HYPE 無疑是持有體驗最為舒適的標的，因為它在作為高確定性現金流資產的同時，正在展現出蛻變為持久信仰資產的巨大潛質。

反觀絕大多數其他代幣，雖然一次又一次試圖攀登高峰，但最終都無可避免地墜入深淵。這其中既包括早已淪為過剩存量博弈的新公鏈 Layer 1 代幣，也包括那些沒有真實協議收入、更談不上向持有者回饋價值的“上古遺老型”DeFi 代幣。

許多純靠概念驅動的敘事投機品（例如各類淺層 AI 概念幣），試圖一遍又一遍地衝上左側的信仰之山，但在冷酷的地心引力與時間法則面前，終究只會重重摔向谷底。

Metaplanet於10月回購約9645萬股，斥資約253億日元

熱門文章