撰文：Andjela Radmilac
編譯：Chopper，Foresight News
比特幣礦工曾耗費數年拿下廉價電力、建設變電站、協商電網接入通道，以支撐自身業務運轉。如今，AI 企業對這些電網接入資源極度渴望，它們甚至願意讓日漸老舊的礦場變成價值不菲的資產。
比特幣礦機 ASIC 晶片幾乎無法用於 AI 模型訓練，但礦場的土地、變電站以及電力協議，能夠幫數據中心開發商節省數年的等待時間。
今年早些時候，SWI Group 收購比特幣挖礦企業 Genesis Digital Assets，並於 10 月 12 日宣布完成 8 億歐元增資，用於擴張 AI 基礎設施業務。兩週後，該公司在英偉達柏林 GTC 大會上推出 SWI Compute 業務，披露已下單價值約 10 億美元的英偉達設備，並敲定首批客戶，部分合約仍在最終敲定中。Genesis 由此不再單純從事比特幣挖礦，轉而押注一個體量更大的賽道：算力售賣。
從表面上看，這筆交易極具吸引力：把一座為高耗電設計的工業場地，轉交給願意支付更高電價的客戶。但現實是，僅僅換一批設備插上電，無法直接把比特幣礦場改造為 AI 數據中心。改造工程需要大規模翻新、適配高密度硬件的冷卻系統、精密的網絡設施、建設融資，還需要客戶願意對最終產品做出承諾。在場地正式投產前，所有承諾的收入都只是一個承諾而已。
Core Scientific 與 AI 雲服務商 CoreWeave 的合作協議，清晰展示了收益的分配方式。CoreWeave 會出資支持場地建設，再通過租金抵扣的方式拿回這筆投入；而 Core Scientific 需要舉債數十億美元完成場地建設，一旦交付延期，還會面臨違約罰金。
這就是礦場資產估值大幅抬升、但礦場所有者卻拿不到大部分增值收益的核心原因：電力資源吸引客戶入場，但合約條款決定最終誰能分到利潤。
比特幣挖礦設備持續貶值
比特幣挖礦本就是一門容錯率極低的生意。運營方依靠專用 ASIC 礦機競爭區塊獎勵，而獎勵價值取決於比特幣價格、以及礦機相對全網其他設備的算力效率。
無論市場牛熊，礦機都要持續消耗大量電力，電費帳單不會隨行情好轉或惡化而消失。早期一批上市挖礦企業曾被市場視作機構配置比特幣的間接標的，在直接購買 BTC 渠道受限的時候，機構可以通過投資礦企來佈局。
但市場的殘酷性遠超預期，如今這類企業已經不再是純粹的加密資產衍生品標的，它們正在轉型為高性能算力樞紐。日益激烈的競爭疊加 AI 行業無止境的算力需求，大量礦企轉型，做起數據中心場地租賃業務。
Core Scientific 的 SEC 文件量化了原有挖礦業務吸引力下滑的現狀。一季度，受比特幣價格、單位算力挖礦收益、二手礦機價值下行影響，該公司對挖礦設備及基礎設施計提 2.665 億美元減值。 其中 1.516 億美元來自礦機本身，1.149 億美元來自配套挖礦基建。與此同時，新上線的 AI 託管業務已經開始產生營收。
該公司挖礦業務在毛利潤層面已經陷入虧損，AI 託管業務則貢獻了利潤。
挖礦硬件會隨著時間貶值，但已經落地的電網接入權不會。恰恰相反，這類資源會愈發稀缺 —— 開發商不能憑空買到電網容量。電力公司需要評估輸電承載力、敲定升級方案並明確費用承擔方，就算手握充足資金採購 GPU，也無法跳過這些流程。
礦工真正的核心資產是電力資源，AI 正在重塑挖礦行業格局。但大量待落地項目堆積，也讓這些電力接入資源的真實價值極難評估。 6 月，德州監管機構批准相關電網擴容方案，同時下令對約 474 吉瓦的數據中心申請項目開展審計，當地已經凍結了一大批數據中心接入審批。
已經通電投產的容量、獲批待啟用的容量、僅僅拿到排隊名額的容量，三者完全不是一回事。如果全部打包進同一個電力宣傳數字裡，會讓項目組合看起來遠比實際情況更容易產生 AI 業務收入。
SWI Group 的公告稱，Genesis Digital Assets 旗下 15 處場地合計擁有超過 1.3 吉瓦已通電、獲批的電力接入資源。而該集團半年報披露的鎖定電網容量約為 1.2 吉瓦。兩份披露沒有對數值差異做出解釋，也沒有分場地拆分，區分哪些是當下即可投入使用的容量，哪些還需要額外工程改造。
SWI 收購這些電力容量的方式也不是簡單的一口價。初期 5 億美元投資拿下 Genesis 約 38.3% 股權，同時獲得部分優先股 77.2% 的清算優先權。清算優先權決定資產變現後的分配順序，優先級高於普通股權。
後續 SWI 取得控制權，但單純用收購金額除以 1.3 吉瓦，根本算不出單位可用電力的真實成本。就算算出整個公司的估值，也不等於一座成熟 AI 數據中心的造價。Genesis 的資產包裡包含挖礦業務、礦機、土地、電力資產、以及各類未來用電權益。 這些都只是基礎原料，想要轉化成盈利的 AI 業務，還需要持續投入巨額資金。
將比特幣礦場改造為 AI 數據中心，成本高昂
在外行人眼裡，比特幣礦場和數據中心看上去相似，但二者是完全不同的業態。 比特幣礦場部署成千上萬台獨立礦機，必要時可以隨時關停；AI 數據中心則需要精密冷卻、高速網絡、冗餘供電系統，還要滿足極高的可用性保障，保證高密度 GPU 集群穩定運行。收購現成礦場，僅僅是省去從零拿地報批的一部分時間。
數據中心除伺服器耗電外，冷卻、配電系統同樣會消耗電力。能源使用效率 1.25 的場地，從電網取電 100 兆瓦，只有 80 兆瓦供給算力設備，剩下 20 兆瓦用於場地配套。如果拿這個 100 兆瓦的電網接入規模，和別家 100 兆瓦可用於算力負載的 IT 容量直接對比，會誤以為兩處資產價值相當，實則差異巨大。
英偉達 GB300 NVL72 參考架構採用液冷機櫃方案。保障電力供給只是基礎，冷卻、網絡、建築標準，大多原生比特幣礦場都不具備。
CoinShares 在 9 月挖礦報告中估算，把挖礦基礎設施改造到適配 AI 算力標準，單位兆瓦改造成本遠高於新建普通礦場：新建挖礦基建單兆瓦成本 70 萬至 100 萬美元，AI 改造費用顯著更高。成本量級的差距，解釋了為什麼手握通電礦場，和擁有一座完工的 AI 數據中心，估值天差地別。
相關統計顯示，在簽約的超 4 吉瓦算力項目裡，目前僅有約 550 兆瓦進入計費階段。Hive 一筆 3.5 億美元 AI 合作協議，也需要先投入 1.85 億美元改造資金，後續才能拿到大部分合約收入。
託管合作模式下，運營方提供建築、電力基建、冷卻等配套服務，客戶自備算力硬件。而直接售賣 AI 算力，則需要企業自行採購 GPU，持續尋找客戶填滿算力，同時還要承擔硬件迭代老化、貶值的風險。
Core Scientific 的模式是為第三方設備提供託管收取服務費；SWI 則計劃直接對外售賣算力。二者都依託原有礦場基礎設施轉型，但資本投入規模、硬件風險敞口完全不同。
Core Scientific 的合約揭示 AI 收益如何分配
Core Scientific 已有部分改造場地投產，它和 CoreWeave 簽署的協議文件清晰展示了收益分配邏輯。 截至 7 月中旬，Core Scientific 共有 437 兆瓦容量開始向客戶計費。
該公司二季報數據顯示，AI 託管業務季度收入 1.367 億美元，其中許可服務費 9880 萬美元，轉收電費 3510 萬美元，其餘來自其他配套服務。這筆代收電費同時會記為等額支出，計入營收但不產生毛利。也就是說，超過四分之一的託管收入，只是代收的電費，並不是場地運營方的服務收益。
按照協議條款，CoreWeave 項目的基礎許可費起步價為每月每千瓦 100 美元，每年上浮 3.5%，電費由 CoreWeave 自行承擔。 CoreWeave 還可以出資或者報銷獲批的建設支出，針對業主方配套設備，最高可獲得每兆瓦 150 萬美元的租金抵扣額度。這筆額度最多可以將月度基礎租金減半，直到額度全部用完。
舉個例子：1 兆瓦容量，基礎月費 10 萬美元。在 50% 建設抵扣額度生效後，當月實際支付 5 萬美元。如果全額動用 150 萬抵扣額度，按每月抵扣 5 萬美元計算，需要 30 個月才能全部用完，還沒有計入租金逐年上漲以及其他合約條款。
本質上，承租方出錢建設數據中心，再通過長期租金減免，慢慢收回這筆建設資金。這種客戶出資模式，可以幫 Core Scientific 不用全額承擔建設資金。但一份長達 12 年合約上標註的名義租金，前期並不能足額落袋；帳面營收，也不等於實際到手現金。財報裡提到，預付款、建設抵扣額度、直線法收入確認規則，都會造成帳面收入和現金流的差異。
合約同時約定了延期賠付。特定情形下，單日延期罰金為 2 萬美元，後續上調至 3 萬美元；持續延期，CoreWeave 甚至有權取消訂單。部分場地的土地租賃依賴原有電力協議，哪怕已經投入巨資改造，一旦電力接入失效，場地價值也會遭受重創。 協議還附帶完工兜底承諾，如果項目建設資金不足，Core Scientific 需要補足資金完成交付。
對應的資金投入規模十分龐大。2026 上半年，Core Scientific 資本開支 9.542 億美元，其中 1.809 億美元由 CoreWeave 出資。 5 月，其旗下融資子公司發行 33 億美元擔保票據，票面利率 7.75%，底層資產是指定數據中心項目的相關資產與收益權。按初始本金計算，每年利息支出約 2.558 億美元。 本金償還安排在租金開始計費、承租方抵扣額度消耗完畢之後才啟動，但利息不會因為抵扣週期而暫停。
CoreWeave 不用從零開發土地基建就能拿到算力場地，還能通過租金優惠收回建設投入；貸方持有債權，依託項目資產和預期租金獲得利息收益。Core Scientific 保留資產所有權，享有長期現金流的潛在收益，但同時承擔建設、融資的全部責任。這些利益分割方式，從對外公佈的 AI 合約總額上完全看不出來。
公開市場已經開始重新定價這類融資風險。路透社 10 月 22 日報道，10 月空頭在 5 家 AI 基礎設施企業合計浮盈約 60 億美元，CoreWeave、Core Scientific 都屬於空頭重點佈局標的。
10 月 26 日另一篇路透報道，埃隆・馬斯克警示貸方不願意繼續為專業 AI 雲運營商提供資金之後，盤前 CoreWeave 下跌 4.5%，Core Scientific 下跌 1.7%。
短短兩天的股價波動不能直接判斷企業能否償還債務，但它說明市場對 AI 合約的樂觀情緒很容易和背後沉重的融資風險發生碰撞。債券投資者關注的是：項目能否按期完工、電力能否穩定供給、客戶租金能不能覆蓋債務本息。Cipher 一筆 8.5 億美元 AI 押注案例也顯示了另一種融資路徑，礦工轉型會讓股東背負新增債務，或是遭遇股權稀釋。
SWI 旗下 Genesis 的項目還處在更早階段，不過這家公司正在快速搭建完整算力業務版圖。SWI 披露上半年利潤 6.316 億歐元，大部分來自 Genesis 這筆投資帶來的資產重估收益。10 月 26 日，SWI 宣布下單價值約 10 億美元的英偉達算力設備，敲定首批客戶；同時官宣和西班牙合作方 Templus 落地 13 兆瓦算力項目。
這套戰略已經不止於出租場地和電力，SWI 希望深度掌控算力業務本身。好處是除場地租金外，還能賺取算力銷售的收益；代價是兩層業務都需要持續投入資金，同時暴露在算力利用率下滑、硬件快速淘汰的風險之下。
SWI 沒有披露 Genesis 旗下哪些場地會部署這批 GPU、1.2G 吉瓦容量裡有多少具備經濟改造價值、改造後何時產生 AI 收入，也沒有說明 8 億歐元增資中有多少資金定向投入 Genesis。 股權融資會稀釋原有股東權益，債務融資則讓債權人優先享有未來現金流。無論哪種方式，融資條款最終決定股東最後能拿到多少收益。
比特幣礦工手裡確實握著 AI 廠商極度渴求的資源，已落地的電網接入權在新用途下價值遠超挖礦時代。 但市場容易犯一個誤區：默認這份增值會自動歸屬礦企股東。
從電網接入資源，到客戶最終付款，中間穿插施工方、硬件供應商、承租方、貸方，每一方都有合約，都對現金流享有分配權。Core Scientific 的申報文件展示了項目投產之後各方的收益分配格局，SWI 證明資本願意押注這個賽道，但沒法證明收購的礦場資產能穩定帶來回報。
手握最大規模電力資源組合並不代表最後能盈利。真正賺到錢的，是那些可以把兆瓦級電力資源落地投產，又不會把大部分收益拱手分給客戶、工程方和貸方的企業。
