ICE 入股、L2 上線、千倍槓桿機制：Hyperliquid鏈上金融迭代之路

作者：Owen，GO2MARS 的 WEB3 研究

Hyperliquid 下一階段的關鍵有兩點：能否為訂單簿的使用定價進行收費，能否在合規市場和離岸市場之間保持統一的流動性。

引言：一條交易所鏈，開始出現 L2

提到 Hyperliquid，大多數人想到的是最大的去中心化永續合約交易所。2025 年它全年交易量約 2.9 萬億美元，佔鏈上永續交易量約八成，交易量超過 Coinbase。

但 Hyperliquid 同時也是一條公鏈。它的訂單簿直接跑在自己的 L1 上，HyperEVM 上還聚集了借貸、DEX、質押等一批應用。現在，這條公鏈有了第一條 L2：11 月 9 日，Hyperliquid 上最大的質押協議 Kinetiq 將上線 Elysium，處理能力目標約為 HyperEVM 的 100 倍，還能讀取 Hyperliquid 的整本訂單簿。

Elysium 並不是孤立的事件。過去一個月，Hyperliquid 的角色正在發生變化，它不再只是一家交易所，越來越多的團隊開始把它當作基礎設施，在上面搭建自己的產品：

• Papertrade 只借用 Hyperliquid 的價格，10 月 10 日推出了「1000 倍槓桿、虧損即挖礦」的產品，上線一週名義交易量就突破 1 萬億美元；
• 華爾街看中了它的撮合引擎，10 月 29 日紐交所母公司 ICE 宣佈入股 Trade[XYZ]，計劃基於 Hyperliquid 的技術，為美國用戶開設受監管的永續合約市場；

一個幣圈賭場，一家華爾街證券交易所，一條新鏈，看上去毫不相干，其實都在分層使用 Hyperliquid。本文就沿著這條線索，講清楚這條交易所鏈正在發生的變化，以及它會把 Hyperliquid 帶向哪裡。

一、Hyperliquid 的架構：先有交易所，後有鏈

Hyperliquid 的起點和大多數公鏈相反：團隊先想做一個交易所，發現現有的鏈跑不動，才自己造了一條鏈，把訂單簿、撮合和清算直接寫進鏈裡。

這條路現在有不少公司在走。Robinhood 推出了自己的鏈來發行股票代幣，Circle 在做穩定幣支付鏈 Arc，Ondo 也在建自己的資產鏈。但它們大多只把資產放上鏈，交易仍在自家系統裡完成。Hyperliquid 的交易引擎就跑在鏈上，訂單簿可以被鏈上的其他程序直接調用，後面的故事都從這一點展開。

Hyperliquid 由兩部分組成：HyperCore 和 HyperEVM，其中：HyperCore 是 Hyperliquid 自建的交易系統，只能調用預設功能；HyperEVM 是以太坊兼容環境，專門給外部協議部署合約。（架構如下圖所示）

從圖中可以看出以下幾點：

第一，HyperCore 上有三類市場：官方原生市場、HIP-3 下第三方部署的永續市場、HIP-4 下第三方部署的預測市場。它們共用同一套撮合引擎和保證金帳戶，第三方開的美股、原油合約和官方的 BTC、ETH 合約跑在同一個交易系統裡，用戶一個帳戶就能交易。

第二，HyperEVM 上的合約可以實時讀取 HyperCore 的訂單簿價格、倉位和餘額，也能向 HyperCore 發送下單指令。別的鏈上的合約要拿交易所價格，只能靠外部預言機轉發；在 Hyperliquid 上，合約和交易所在同一條鏈裡，可以直接調用。

第三，這些功能自 2025 年以來逐步開放，生態逐步完善。（時間線如下表）

第四，最近一個月的三個案例很有代表性，標誌著 Hyperliquid 的基礎設施已基本搭好，生態開始進入應用拓展階段：

• Papertrade 部署在 HyperEVM 上，只讀取 HyperCore 的中間價，交易由自己的資金池承接；
• Trade[XYZ] 通過 HIP-3 直接在 HyperCore 開市場，ICE 計劃中的美國市場也基於 HIP-3，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎；
• Elysium 是結算到 HyperEVM 的 L2，通過自己的節點讀取 HyperCore 的整本訂單簿，之後還將支持直接下單。

這三個案例對應外部接入 Hyperliquid 的三種深度：借價格、借撮合、為訂單簿單獨建鏈。後文三章按這個順序展開。

二、價格層接入：Papertrade

Papertrade 在 10 月 10 日上線，部署在 HyperEVM 上，只有 BTC 和 ETH 兩個市場。它不在 Hyperliquid 下單，只在開倉和平倉時各讀一次 Hyperliquid 的中間價，盈虧全部和一個 USDC 資金池結算，說白了就是用戶和池子對賭。

它的賣點有兩個：一是最高 1000 倍槓桿；二是虧損即挖礦，PAPER 代幣沒有預挖，也不分給團隊和投資人，只有虧錢平倉或被清算時才會鑄出來，質押 PAPER 可以分到資金池的收益。按照設計，虧錢的人會慢慢變成莊家的股東。

2.1 公平啟動下的規則與籌碼分配

Papertrade 號稱公平啟動，但細看規則和數據，普通用戶很難佔到便宜。

第一，規則對散戶不友好。倉位最低 1 萬美元，開倉後不能補保證金，開平倉都要排隊且大單優先，賺到的錢還要打折。研究員 @xizhe_chan 統計了 13.4 萬筆賺錢的訂單，價格動得越小，被扣得越多：

第二，籌碼被早進場的大戶拿走。越早虧錢，拿到的 PAPER 越多：開盤時虧 1 美元能鑄 100 枚，十小時後只剩 40 枚，10 月 17 日只剩約 12 枚。大戶普遍用兩個帳戶同時開多和開空，一邊虧錢挖幣，一邊拿回本金，成本只有直接爆倉的三成左右，再靠分紅迅速回本：

到 10 月 20 日，持幣最多的 1000 個錢包拿著 88% 的 PAPER，分走了 91% 的分紅。

第三，上線十天就改了規則。Paragon、Aster 先後上線 PAPER 盤前合約後，Papertrade 宣佈 PAPER 只能質押分紅，不能轉出，也不能賣。團隊的理由是，如果外部能做空 PAPER，攻擊者就能一邊操縱價格抽乾資金池，一邊做空 PAPER 獲利。但不少人正是衝著 PAPER 日後能賣，才故意虧錢挖幣，規則一改，這部分預期全部落空。

市場反應很直接。Papertrade 的日收入從上線首週最高約 2500 萬美元，跌到 10 月 22 日的 17.8 萬美元，TVL 下滑超過七成：

2.2 啟示：HyperEVM 生態的第一個原生應用

Papertrade 熱度雖短，但對 Hyperliquid 生態有三點啟示。

第一，HyperEVM 有了真正原生的應用。此前 HyperEVM 上的借貸、DEX 大多是其他鏈協議的分叉，Papertrade 則完全建立在 HyperCore 的價格之上，離開 Hyperliquid 就不成立。

第二，在 Hyperliquid 上做交易產品的門檻大大降低。Papertrade 沒有做市商和訂單簿，只靠讀取 Hyperliquid 的價格，上線一週名義交易量就突破 1 萬億美元。外部團隊不必自建流動性，也能推出新的交易品類。

第三，Hyperliquid 的價格本身成了核心資源。過去大家認為一條鏈的核心資產是區塊空間，Papertrade 讓人看到，HyperEVM 上的合約可以直接讀取 Hyperliquid 訂單簿的實時價格，不必再依賴外部預言機轉發，這是一種更原生的鏈上價格來源：

當然，價格被依賴得越多，守護它的壓力也越大。Papertrade 上線當晚，就有人在 Hyperliquid 上用大單推動 ETH 價格，同時在 Papertrade 開大倉獲利，這類價格操縱現象是後續 HyperEVM 的應用需要重點考慮的問題。

三、撮合層接入：Trade[XYZ] 與華爾街

Papertrade 借的是價格，華爾街（ICE）想借的是整套交易系統。Trade[XYZ] 是 HIP-3 上最大的部署者，直接在 HyperCore 裡開設美股、指數、原油、外匯等永續市場，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎和保證金系統，價格從外部引入，其中 S&P 500 合約拿到了標普道瓊斯的正式授權。

3.1 HIP-3 上線一週年：規模擴張與市場集中

HIP-3 是 Hyperliquid 於 2025 年 10 月推出的開放機制，任何團隊只要質押 50 萬枚 HYPE，就能在 HyperCore 上開設自己的永續合約市場。上線一年，HIP-3 累計成交約 6650 億美元，佔 Hyperliquid 永續交易量的比例從 0.2% 漲到今年 7 月的 51.3%。推動它增長的是幾輪行情：年初的金銀，3 月伊朗衝突時週末無處交易的原油，以及 6、7 月的 SpaceX 上市和存儲晶片股。

交易的內容也在不斷輪動：3 月，大宗商品佔 HIP-3 交易量的 64%；到 7 月，個股和 Pre-IPO 合約已佔到 62%，SPCX 上市當天，合約成交了 14 億美元，相當於當天 HIP-3 總量的三成。7 月之後，HIP-3 的佔比回落到三成左右，七成以上的交易仍來自官方原生市場。

集中度則幾乎沒有變化。作為 HIP-3 上線的首個第三方市場，Trade[XYZ] 的份額長期在九成左右，10 月已升至約 97%。它的優勢主要體現在上新速度和流動性兩方面：

• 上新快，能搶到熱點。 HIP-3 的新市場名額由所有部署者共用，每 31 小時拍賣一個，拍到後由部署者自己決定上什麼資產。Trade[XYZ] 資金充足，8 月拍出的 23 個名額裡它一家就拿下 8 個，拿到後部署也很快：從鏈上註冊新市場到第一筆成交，中位數只要 3.3 天，65% 的市場在一週內上線，47% 在三天內上線。
• 流動性好，一上線就能交易。 HIP-3 市場和 Hyperliquid 官方市場的流動性並不共享，每個市場都有獨立的訂單簿，深度要靠部署者自己拉做市商來建。Trade[XYZ] 能拉來做市商、投入資金，讓新市場一開始就有窄價差和深訂單簿。流動性好，交易者就來；交易者多，做市商更願意來，這個循環一旦形成，後來者很難打破。

除此之外，Trade[XYZ] 還有很強的品牌優勢和產品可信度。它由當年為 Hyperliquid 搭建現貨資產基礎設施的 Hyperunit 團隊打造，並拿到了標普道瓊斯指數公司的正式授權，推出了首個持牌的 S&P 500 永續合約。因此，Trade[XYZ] 雖然是第三方部署者，卻被市場視為與 Hyperliquid 關係最緊密的一家，某種程度上已經成為 HIP-3 生態的代名詞。

3.2 從防範到接入：華爾街的三條路

Trade[XYZ] 最大的賣點，是傳統交易所給不了的 7×24 小時交易。美股和 CME 原油期貨週末休市時，Hyperliquid 是少數還能交易這些資產的地方。3 月伊朗衝突期間，JPMorgan 分析師就注意到，有傳統交易者轉到 Hyperliquid 交易原油。

華爾街的應對也在變。從 3 月到 11 月，圍繞 Hyperliquid 出現了三條路，一條比一條離它更近：

第一條路：藉助中心化交易所，繞開 Hyperliquid，自己補上 7×24 交易。 ICE 在 2026 年 3 月入股 OKX，先在 OKX 上推出原油永續合約，又與 OKX 成立合資公司，準備把紐交所代幣化股票和 ICE 期貨帶給 OKX 的用戶。與此同時，ICE 和 CME 向國會議員表達了對 Hyperliquid 可能操縱油價的擔憂，推動它接受 CFTC 監管。這時的 Hyperliquid，還是需要防範的對手。

第二條路：直接接入 Hyperliquid。 月底，CFTC 允許永續合約作為期貨在美國上市，合規路徑打通，ICE 的態度也隨之轉變。ICE CEO 公開稱這家只有 11 個人的交易所「比 Nasdaq 還大」，還說雙方已經談過多次。10 月 29 日，ICE 入股 Trade[XYZ]，計劃推出美國市場 ICE[XYZ]：Hyperliquid 提供撮合技術，Trade[XYZ] 設計市場，ICE 運營交易所並負責清算，方案尚待 CFTC 批准。Hyperliquid 由此從對手變成了 ICE 的交易服務提供商。

第三條路：持幣加經紀商通道。 華爾街接入 Hyperliquid 的方式，除了交易所下場，也有持幣方往前走一步。持有約 3890 萬枚 HYPE 的上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）原本只是一家 $HYPE 財庫公司，靠股市融資買幣、質押。11 月 5 日，它申請成為期貨經紀商，想把美國用戶帶進 HIP-3 市場。這樣一來，PURR 既持有 HYPE，又能為 Hyperliquid 導入交易量：用戶交易越多，手續費回購越多，它持有的 $HYPE 也隨之受益。

從圖中可以看出，ICE 始終站在中心，牢牢握住基準價格、清算和合規，其餘環節交給合作方：OKX 負責中心化撮合，Trade[XYZ] 設計和運營 HIP-3 市場，Hyperliquid 提供鏈上撮合引擎，Hyperliquid Strategies 則補上美國用戶的入口。 在這張版圖裡，Hyperliquid 和 OKX 的位置相同，都是 ICE 接入的交易場所，只是一個在鏈下、一個在鏈上。Hyperliquid 也由此從被防範的對手，變成了華爾街主動接入的交易基礎設施。

3.3 分工格局：持牌機構負責清算，鏈上負責撮合

在 ICE 之前，已經有持牌機構找上了 Hyperliquid。9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣佈將通過旗下的 Bitnomial（CFTC 持牌交易所兼清算所）部署 HIP-3 市場，並在後續獲得 Hyperliquid 的 HIP-3 准入白名單，成為首個受 CFTC 監管的部署者。不過相比出身加密行業的 Payward，ICE 則是紐交所的母公司，它入股 Trade[XYZ]，再加上此前對 OKX 的佈局，才真正標誌著華爾街的主流交易所正式下場。

把這幾次合作放在一起，分工邏輯很清楚：

可以看到，持牌機構守住的都是自己最有優勢的環節。和 OKX 合作時，ICE 握住的是原油基準價格。到了美國市場，ICE 和 Payward 都把清算與合規留在自己手裡。清算是傳統交易所裡監管最重、門檻最高的一環：清算所要管理客戶保證金、承擔違約風險，需要雄厚的資本、成熟的風控和監管牌照，新進入者很難涉足。ICE 旗下本就運營著多家清算所，Bitnomial 也同時持有交易所和清算所牌照。

撮合則越來越像一項標準化服務，誰的引擎快、流動性好，就用誰的。ICE CEO 在財報電話會上也把這些永續市場定位為期貨業務的補充。

對 Hyperliquid 來說，這意味著鏈上撮合開始被持牌機構當作基礎設施採用，之後很可能還有更多機構沿著同樣的路徑接入。

問題也出在這裡。受監管的美國市場必須做 KYC、設准入門檻，HIP-3* 的白名單就是為此設計的。這樣的市場即使跑在 Hyperliquid 的撮合引擎上，能進來交易的也只有通過准入的美國客戶和做市商，Hyperliquid 現有的大量離岸交易者進不來，深度只能重新積累。也就是說，華爾街帶走的是 Hyperliquid 的撮合技術，它最有價值的流動性網絡未必能跟著一起過去。

四、訂單簿層接入：Elysium

Papertrade 借的是價格，華爾街借的是撮合，Kinetiq 則更進一步：在 Hyperliquid 旁邊另建一條鏈 Elysium，專門用來接入它的訂單簿。

4.1 Elysium 項目概況與市場預期

Elysium 由 Hyperliquid 上最大的質押協議 Kinetiq 打造，8 月 24 日在 X 上首次公佈，9 月 22 日開放測試網，計劃 11 月 9 日上線主網。它基於 Arbitrum 的技術棧搭建，結算到 HyperEVM，用 $HYPE 支付手續費，出塊目標約 100 毫秒。

圍繞它的討論大致分成三種聲音：

• 看多的人押注 $KNTQ。 Elysium 手續費收入的一半將用於回購並銷毀 Kinetiq 的代幣 $KNTQ。公佈當天 $KNTQ 上漲約三成，10 月 28 日又在兩週漲近 48% 後創下 0.4547 美元的歷史新高。

注：Elysium 目前沒有自己的代幣，相關交易主要圍繞開發方 Kinetiq 的代幣 $KNTQ。主要在 Hyperliquid 現貨上交易（除 Kraken、MEXC 外，主流中心化交易所尚未上線），另有一個通過 Chainlink 跨鏈到 Base 的版本可在 EVM 鏈上交易。

• 生態視角看重它的試驗意義。 有社區觀點認為，HyperEVM 一直缺少 Hyperliquid 官方的大力推動，生態略顯沉寂；Elysium 是生態內團隊自發補位的一次嘗試，Kinetiq 有資金也有拓展能力，拉來一批頭部應用首日接入，能為 HyperEVM 生態帶來一波新的關注。
• 懷疑的人盯著真實數據。 有社區用戶統計，測試網上線約三週累計 3000 萬筆交易，30 天手續費合計只有約 269 枚 HYPE，按同樣活躍度換算，主網每月能用於回購 $KNTQ 的資金約 1.1 萬美元，與 KNTQ 約 3.5 億美元的完全稀釋估值相去甚遠，更讓人懷疑 Kinetiq 聲稱的「Elysium 每年為 Hyperliquid 帶來上億美元收入」。更有趣的是——KNTQ 團隊和投資人代幣的鎖定期將在 11 月 27 日到期，就在主網上線後不久，這又將帶來新的一輪拋壓。

三種聲音指向同一件事：市場現在押注的是預期，而不是收入，這些預期要等主網上線後的真實交易來檢驗。

4.2 Hyperliquid 現貨交易的短板：新幣上不了 HyperCore，HyperEVM 跑不快

Elysium 要補的，是 Hyperliquid 長期存在的現貨短板。Hyperliquid 的永續合約做到了全球前列，現貨交易量卻一直落後，問題出在兩層：

• 新幣只能在 HyperEVM 上起步。 HyperCore 的現貨訂單簿適合交易成熟資產，新幣要上去，得先競拍上幣名額，還要有專業做市商持續掛單。剛發行的代幣做不到這些，只能先在發幣平台和 AMM 交易池裡交易，而這些應用都只能部署在 HyperEVM 上。
• HyperEVM 又被刻意限速。 HyperEVM 和 HyperCore 跑在同一條鏈上、由同一組驗證者處理。為了不讓應用的運算擠佔交易的計算資源，Hyperliquid 限制了 HyperEVM 的處理能力：小區塊約 1 秒一個，應用也只能讀到訂單簿最優一檔的報價。這對借貸、質押夠用，卻承載不了每秒要多次刷新報價的專業做市池。

結果是，新資產很難在 Hyperliquid 生態裡成長起來。Kinetiq 就指出，Solana 上專業做市池承接的現貨交易量，遠超 Hyperliquid 的現貨市場。

4.3 Elysium 的解法：給應用提速，為新資產鋪路

第一步，補上速度。Elysium 主打高速，處理能力目標約為 HyperEVM 的 100 倍，但要看清快在哪裡：它比的是 HyperEVM，而不是 HyperCore。Elysium 的出塊目標約 0.1 秒，而 HyperCore 下單到確認的中位延遲本就只有約 0.2 秒，交易引擎從來不慢。

提速並非沒有代價。和 HyperEVM 相比，Elysium 能讀到更完整的訂單簿，但數據的可信度要打折。

也就是說，Elysium 用信任換來了速度和數據：HyperEVM 讀到的價格由 Hyperliquid 共識保證；Elysium 讀到的整本訂單簿來自它自己運行的節點，沒有經過鏈上驗證。Hyperliquid 官方也把提升 HyperEVM 吞吐量列為後續方向，Elysium 押注的是官方的升級不會來得那麼快。

第二步，打通新資產的回流路徑。 有了更快的環境，Elysium 設計了一條新資產從誕生到回流 Hyperliquid 的路線：

具體來說：

• 新幣先在 Elysium 的發幣平台和普通 AMM 交易池裡發行，承接最早期的交易；
• 交易活躍、形成一定規模後，進入 Elysium 的專業做市池，由做市商提供更深的報價；
• 之後，滿足條件的資產升級到 HyperCore 的現貨訂單簿，最後上架 HIP-3 永續合約。

上述路徑下，Elysium 負責孵化，Hyperliquid 負責承接成熟資產，交易量最終回到 HyperCore。如果這條路走得通，Hyperliquid 就實際上多了一條穩定的新資產來源。

這同樣是 Kinetiq 自己的出路。它的質押業務已經見頂，TVL 比 2025 年 10 月的高點低了六成以上，所以做 Elysium，讓 Kinetiq 從一個質押協議變成一條鏈的運營方，也為 $KNTQ 找到了新的收入來源。

總的來看，Elysium 對 Hyperliquid 來說是在補現貨和新資產的缺口，對 Kinetiq 來說則是在質押之外開闢第二條增長線，兩者的利益在這裡暫時是一致的。

4.4 Elysium 的本質：把訂單簿接入權做成一條鏈

Elysium 雖然是一條新鏈，它真正賣的不是區塊空間，而是接入 Hyperliquid 訂單簿的能力。和 Papertrade 放在一起看就很清楚：

從只借一檔報價，到要讀整本訂單簿、還能直接下單，外部對 Hyperliquid 訂單簿的依賴正在加深。不過這一切仍是承諾：性能尚未經過主網驗證，流動性能否聚集也要看 Hyperliquid 官方是否接納，而鏈上收入的大頭歸 $KNTQ，並不歸 $HYPE —— Elysium 的落地情況還需要繼續觀察。

五、Hyperliquid 角色轉變：由交易所到交易基礎設施

綜合前三步來看，外部團隊接入 Hyperliquid 的方式各不相同，但有一個共同點：它們已不再把 Hyperliquid 僅僅視為一個交易平台。Hyperliquid 的角色正在發生轉變，在交易基礎設施中逐漸承擔起三種功能：

作為價格來源，它在為休市的市場報價。 Papertrade 敢只靠 Hyperliquid 的價格搭起一個交易平台，前提是這個價格足夠活躍、可信。這種可信度已經延伸到加密資產之外：週末美股和原油休市時，Hyperliquid 是少數還在報價的地方；SpaceX 等公司上市前，Pre-IPO 合約就已開始交易，事後看與開盤表現相當接近，Trade[XYZ] 還以此向美國 SEC 提交了意見。

作為撮合服務商，它把合規留給了持牌機構。 ICE 的方案裡，撮合留在 Hyperliquid，清算和客戶准入交給 ICE 和期貨經紀商；Hyperliquid Strategies 申請期貨經紀商資格，要做的正是把美國客戶合規地帶進來；官方也在準備帶准入門檻的 HIP-3 市場，由獨立運營方負責合規。鏈本身不做合規，由持牌機構在上面一層對接監管，一個離岸的鏈上交易所因此不用改變自己，也能進入美國市場。

作為上市目的地，它承接在外部成長起來的新資產。 Elysium 設計的新資產路徑，終點是 HyperCore 的現貨和 HIP-3 永續合約；HIP-3 部署者每 31 小時競拍一個上架名額，爭的也是在 Hyperliquid 訂單簿上開市場的機會。外圍團隊負責搭建入口、孵化資產，成熟之後再遷移到 Hyperliquid 交易。

這三種功能建立在同一個前提之上：Hyperliquid 訂單簿的深度與活躍度。外部團隊願意圍繞它開展業務，看重的正是這一點；一旦訂單簿失去優勢，這三種功能也將隨之動搖。

這也是 Hyperliquid 與其他交易所自建鏈的根本區別。Robinhood、Circle 等公司的鏈主要承載上鏈資產，撮合仍在各自系統內完成，外部團隊無從調用；Hyperliquid 則將訂單簿本身置於鏈上，使其價格、撮合與流動性都能被外部使用。

——這與 Jeff Yan 的設想一致：他在 10 月的 TOKEN2049 上表示，Hyperliquid 希望成為各類金融產品接入的開放基礎設施，而非與前端平台競爭，開發者無需自建撮合和清算系統，即可直接使用其市場與流動性。

六、$HYPE 的價值：生態擴張，誰在受益？

接入 Hyperliquid 的團隊越來越多，生態在快速擴張，但擴張帶來的收益並不會自動流向 HYPE。要看清這一點，先要弄清 $HYPE 的支撐從何而來，再看新業務和中間層各自分到了什麼。

6.1 $HYPE 的價格支撐：手續費、回購與 DAT 財庫

$HYPE 不對應任何公司的股權，協議收入也不會直接分給持有者。它的價格支撐建立在 Hyperliquid 的業務之上：平台能賺多少錢，這些收入又如何轉化為對 $HYPE 的需求。目前來看，這種支撐主要來自三個方面：

• 手續費收入是根本。 用戶在 Hyperliquid 上交易產生的手續費，是它最主要的收入。2025 年 Hyperliquid 全年永續合約交易量約 2.9 萬億美元，截至今年 10 月 28 日的 30 天裡，歸屬於 HYPE 持有者的收入約 6394 萬美元，在所有協議中排名第一。10 月起，用戶存入的 USDC 所產生的利息也成為新的收入來源，而且與交易量無關。
• 回購把收入變成買盤。 Hyperliquid 約 97% 至 99% 的淨手續費會進入援助基金，在市場上持續回購 HYPE；而生態內的 USDC 利息 90% 也用於回購。在這個模式下，收入越高，回購越多，交易活躍度由此直接轉化為對 $HYPE 的買盤。

需要指出的是：$HYPE 回購的規模相當可觀。今年 6 月以來，Hyperliquid 每月投入回購的資金在 3800 萬到 7400 萬美元之間，援助基金截至 10 月 13 日已累計買入超過 4800 萬枚 HYPE，花費約 13.65 億美元。

• DAT 財庫是協議之外的大買家。 納斯達克上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）是專門持有 $HYPE 的數字資產財庫公司，通過股票市場融資買入 $HYPE，持倉從 2025 年 12 月上市時的 1250 萬枚增至 10 月 28 日的約 3890 萬枚，平均成本約 56 美元，全部用於質押。這部分買盤與協議收入無關，取決於它能在股票市場融到多少錢。

6.2 新業務的價值分配：中間層分流與 HyperCore 回流

$HYPE 的回購資金來自 HyperCore 上的手續費，只有在 HyperCore 成交的交易，才會轉化為對 $HYPE 的買盤。因此，新業務能為 $HYPE 捕獲多少價值，取決於兩點：交易在哪裡成交，收入又如何分配。

按這個標準看，新業務創造的價值有兩個去向，一部分隨交易量回到 HyperCore，一部分留在搭建這些業務的中間層，而目前後者佔了不小的比重：

HIP-3 是唯一已經把大量交易帶回 HyperCore 的業務，但收入並未同步回來。為了吸引部署者和用戶，多數市場處於增長模式，費率大幅下調，剩下的手續費還要與部署者對半分，因此交易量佔比遠高於手續費佔比：

此外，新業務的交易量高度集中在少數團隊手中，由此產生的收入也隨之集中。Trade[XYZ] 一家就佔據了 HIP-3 超 90% 的份額，並拿走其中一半的手續費。這在一定程度上是 Hyperliquid 擴張期的階段性結果：官方以降費和分成鼓勵第三方入場，先把市場做大。

總的來看，Hyperliquid 是在用讓利換擴張。新業務短期內對 $HYPE 的貢獻有限，最終能帶來多少，取決於中間層能把多少交易量帶回 HyperCore。

七、結語：訂單簿是 Hyperliquid 最核心的資產

Papertrade、ICE 和 Elysium 接入 Hyperliquid 的方式各不相同，要的卻是同一樣東西：它的訂單簿。Papertrade 讀取訂單簿的價格，ICE 使用訂單簿背後的撮合引擎，Elysium 想讀到整本訂單簿並直接下單。即使是 Elysium 這條 L2，用途也和以太坊上的 L2 不同。以太坊的 L2 用來分擔主網的交易，Elysium 用來更快、更完整地接入 Hyperliquid 的訂單簿。大多數公鏈的價值在於區塊空間，Hyperliquid 被外部爭搶的則是訂單簿。

訂單簿能被這樣使用，需要滿足兩個條件：

• 第一，它在鏈上，外部程序可以直接調用。Robinhood、Circle 的鏈只承載資產，撮合仍在自家系統裡完成，外部無從調用。
• 第二，它足夠深、7×24 小時開放，任何人都能參與，所以週末的原油、上市前的 SpaceX，都是先在這裡形成價格。華爾街正是因為第二點注意到 Hyperliquid。CFTC 在 5 月放開永續合約後，ICE 從推動監管 Hyperliquid，轉為入股在它上面開設市場的 Trade[XYZ]。

但訂單簿被外部依賴，並不意味著 Hyperliquid 會自動受益。目前至少有兩個問題還沒有解決。

首先，它的風險和收益不對稱。外部產品讀取 Hyperliquid 的價格不需要付費，可一旦大量資金按這個價格結算，操縱價格就有利可圖，Papertrade 上線當晚已經出現過這種情況。外部引用的規模越大，Hyperliquid 訂單簿面臨的操縱壓力越大，收入卻歸外部產品所有。

其次，合規會把流動性切開。ICE 和 Payward 用的是 Hyperliquid 的撮合技術，但合規市場必須設准入門檻，離岸的交易者和做市商進不去。Hyperliquid 最有價值的是統一的流動性，這恰恰是合規市場最難繼承的部分。撮合技術可以輸出，流動性未必能一起帶過去。

這兩個問題最終都會體現在 $HYPE 的價值上。$HYPE 的價值來自 HyperCore 的手續費和回購，只有在 HyperCore 成交的交易才算數。眼下 Hyperliquid 對外降費、分成、開放價格讀取，用讓利換來了更多接入方，相當一部分收入留在了 Trade[XYZ]、Kinetiq 和 PAPER 質押者手裡。這是先擴張、後回收的打法，能不能回收，要看這些接入方最終能把多少交易量帶回 HyperCore。

所以 Hyperliquid 下一階段的關鍵有兩點：能否為訂單簿的使用定價並收費，能否在合規市場和離岸市場之間保持統一的流動性。 兩點都做到，開放出去的訂單簿會成為它最難被替代的優勢。做不到，它就可能只是為別人提供價格和撮合的底層引擎，生態越熱鬧，價值流失得越多。