作者：吳說區塊鏈

近日，知名風險投資機構 a16z 宣佈將旗下加密投資部門 a16z Crypto 更名為 a16z Frontier，投資範圍從 Crypto 擴展至 AI、機器人等前沿科技領域。這一變化也反映出部分加密 VC 正在重新審視投資方向。

本期吳說播客邀請水滴資本聯合創始人大山，以及某 Crypto VC 從業者小楊，討論加密一級市場的真實生存狀況。兩位嘉賓分別來自不同規模的投資機構，卻面臨相似的問題：大量項目難以持續運營，投資人退出困難，傳統 Crypto 投資機會減少，資金與注意力逐漸轉向 AI 等新興領域。

水滴資本自 2017 年成立以來，累計投資接近 300 個項目，目前管理資金規模達數億美元。大山透露，仍保持良好運營狀態的被投項目不足三分之一，約 20%–30% 的項目涉及跑路、歸零、違約或投資人權益受損。2026 年，水滴資本投資的十餘個項目中，僅三四個屬於 Crypto 領域，其餘主要集中在 AI 和芯片。大山認為，Crypto 不再需要成為數字經濟的主角，而應成為 AI Agent 支付、數據隱私和操作驗證等領域的基礎設施。

相比之下，小楊所在基金規模約 2000 萬美元，累計投資約 100 個項目，其中 2024 年就投資了 70 多個，但自 2025 年第一季度後已停止新投資。小楊表示，約三分之二的被投項目仍在運營，但超過一半難以與投資人保持有效溝通。基金帳面收益接近持平，實際退出仍面臨困難。兩位嘉賓均認為，未來投資應更加關注創始人誠信、真實用戶需求和可持續商業模式，而非短期市場熱點。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。

第一部分：水滴資本大山 —— 從 Crypto 投資轉向 AI

從 5000 ETH 起步，累計投資近 300 個項目

貓弟：能否介紹一下水滴資本的發展歷程、資金規模和投資風格？

大山：水滴資本成立於 2017 年，是國內較早的一批 Token Fund。最初幾個聯合創始人湊了大約 5000 ETH，主要用 ETH 和 BTC 投資，2019 年之後才逐漸使用 USDT。

2021 年，我們在香港建立了 LPF 合規架構，2023 年又與傳統金融機構合作成立合規基金。目前如果算上自有資金和合作管理的基金，整體規模達到幾億美元，涵蓋一級市場、二級市場、量化和 RWA 等方向，其中一級市場基金規模大約幾千萬美元。

截至目前，我們累計投資接近 300 個項目。團隊大約 15 人，整體控制在 20 人以內。

水滴資本的名字來自劉慈欣的《三體》。我們幾個聯合創始人都是《三體》的粉絲，當時認為區塊鏈可能像小說中的「水滴」一樣，成為顛覆傳統金融體系的技術，因此取名 Water Drip。

貓弟：這些年的投資方向經歷了哪些變化？

大山：2017 年 ICO 熱潮時，我們主要投資公鏈和各種「區塊鏈+」項目，包括 Cosmos、Polkadot 等生態。2018 年、2019 年開始關注區塊鏈與傳統行業結合，之後進入 DeFi、Layer 2 等領域。

比特幣生態也是我們比較有代表性的投資方向。我們早期參與過比特幣挖礦，後來成立了專門的比特幣生態基金 Satoshi Lab，投資閃電網絡、RGB 和比特幣 Layer 2 等項目。

銘文興起時我們也參與過，但認為它更接近 Meme Coin，因此沒有大規模投入。雖然比特幣生態熱度有所下降，但閃電網絡、RGB 等技術仍在發展，我們會繼續關注。

整體而言，我們越來越傾向於投資有實際應用的項目，而不是估值很高、只有技術概念的項目。

加密 VC 經歷大洗牌，為什麼水滴資本仍在擴張？

貓弟：過去兩年很多 Crypto VC 都比較困難，水滴資本為什麼反而在擴張？

大山：2018 年國內有上百家加密投資機構，但當年活躍的很多基金現在已經消失了。水滴資本能夠堅持下來，一方面是因為早期投資比特幣和挖礦積累了一定資產，另一方面是團隊規模小，運營成本比較低。

我們過去發行過四隻基金，有的回報達到十倍、二十倍，也有的沒有回本，但沒有因此大規模裁員。

最近兩年確實增加了人員，不過主要面向 AI、芯片、美股和上市相關業務，而不是擴大 Crypto 投資團隊。我們現在除了香港，在美國、日本也有同事。

我一直希望團隊控制在 20 人以內。現在 AI 可以幫助完成很多研究和輔助工作，不需要大量員工。同時，我比較喜歡扁平化管理，希望每週都能與每位同事直接溝通，團隊太大反而會降低效率。

投資近 300 個項目後，創始人誠信比技術更重要

貓弟：經歷這麼多投資後，你認為最重要的選項目標準是什麼？

大山：如果我重新選擇，首先看創始人是否誠實，其次才是賽道趨勢和投資時機。

過去我們踩過很多坑。有些項目創始人的履歷不真實，融資材料存在誇大，或者沒有兌現承諾。我們有時明知道團隊在吹牛，但看到知名機構參與，還是抱著跟風賺錢的心態投資，最後往往損失慘重。

更麻煩的是，即使項目成功發幣、幣價上漲，投資人也未必能賺錢。有些團隊不按約定解鎖代幣，有些隱瞞財務情況，甚至私下賣幣，導致投資者無法正常退出。

所以項目成功和投資者獲得回報是兩回事。創始人是否值得信任，比技術能力和融資背景更加重要。

貓弟：投資時機應該如何判斷？

大山：Crypto 很多細分賽道的生命週期只有幾個月到一兩年。過去大量技術概念最終沒有形成真實需求，但 DeFi、DEX、資產代幣化等方向已經證明具有長期價值。

例如，零知識證明本身很有價值，但不意味著每項技術都需要單獨建立公鏈、發行代幣。很多技術完全可以作為基礎設施融入現有生態。

我們過去也曾在最終被證偽的賽道中賺錢，因為進入得早、退出得及時。但我認為真正成功的投資，應該是投資者獲得回報，項目也確實解決問題並長期存在。

投資太晚容易接盤，太早則可能等不到市場成熟。找到合適的時間點非常重要。

項目跑路、違約，近三成投資遭遇問題

貓弟：近 300 個被投項目中，有多少還在正常運營？

大山：我們今年上半年做過統計，仍然運營良好、持續開發、代幣正常交易且資金能夠支持長期發展的項目，不到三分之一，大約六七十個。

如果算上那些曾經成功發幣、正常履約，但後來因為經營困難停止活躍的項目，整體履約情況正常的應該超過一半。

但大約 20%–30% 的項目涉及跑路、歸零、違約或者投資人權益受損，比例非常高。

這些問題很多都與創始人誠信有關。有些團隊拿到融資後沒有按照約定管理資金，有些從一開始就想著炒作套現，還有些資金耗盡後就停止溝通。

貓弟：遇到項目方違約，你們通常如何維權？

大山：如果金額不大，可能只能放棄，因為跨境訴訟成本很高。但如果涉及較大金額，我們也會採取法律手段。

我們曾經在美國打過一場官司，花了 90 多萬美元律師費，最終追回 130 多萬美元。雖然扣除成本後收益有限，但至少表明我們會追究責任。

還有項目未經授權使用水滴資本的名字宣傳融資，吸引散戶購買代幣。遇到這種情況，我們甚至主動向警方報案，澄清自己並未參與投資。

這些經歷讓我們更加重視盡職調查，包括核查創始人背景、財務狀況和信用記錄。

2026 年大幅減少 Crypto 投資，轉向 AI 和芯片

貓弟：2026 年水滴資本投資了多少項目？為什麼減少 Crypto 投資？

大山：今年投資了十幾個項目，純 Crypto 相關的大約只有三四個，其餘主要是 AI 和芯片。

即使是這幾個 Crypto 項目，也主要圍繞 AI Agent、Agent 支付和代幣化股票等實際應用。

我們在 Crypto 一級市場的投資減少了，但整體投資金額反而增加了，只是更多資金投向了 AI 和芯片。

從 2024 年開始，我們就在研究這些新方向。區塊鏈發展了十幾年，基礎設施已經相對成熟，過去兩三年也沒有特別重大的底層技術突破。作為 VC，我們需要尋找新的技術機會。

Crypto 不再是主角，未來應該為 AI 服務

貓弟：你認為 Crypto VC 轉向 AI 是行業趨勢嗎？

大山：我認為更重要的是對 Crypto 的定位發生了變化。

過去我們認為區塊鏈會徹底改變傳統金融，甚至取代華爾街的部分機構。但現在看來，雖然比特幣、DeFi 等取得了很大進展，區塊鏈並沒有完全改變傳統金融體系。

我現在認為，Crypto 更適合做數字經濟的基礎設施，而不是主角。未來的主角可能是 AI，尤其是 AI Agent 經濟。

區塊鏈應該思考如何服務 AI，包括 Agent 之間的支付、數據安全、隱私保護和操作記錄。

我不再看好那些只在 Crypto 內部自循環的項目，例如為了融資而開發新的公鏈，或者單純依靠發行代幣和炒作吸引用戶。

未來更值得關注的，一類是服務傳統金融的 RWA，另一類是服務 AI 的基礎設施。

AI Agent 支付、數據隱私與零知識證明的機會

貓弟：具體有哪些方向值得關注？

大山：首先是數據隱私和 AI 安全。很多政府、醫院、學校和企業希望使用 AI，但不敢直接把敏感數據交給大模型。

區塊鏈、加密技術和零知識證明可以幫助保護數據，並記錄關鍵操作，讓 AI 系統更加透明、可審計。這些技術未來可能與專門的硬件和算力結合，我們已經投資了一些相關項目。

另一個重要方向是 AI Agent 支付。對於普通用戶來說，信用卡、支付寶等傳統支付工具已經足夠方便，不一定需要 Crypto。

但 Agent 不一樣。它們沒有傳統意義上的身份證和銀行帳戶，也很難像人類一樣完成 KYC。未來 Agent 之間可能大量購買數據、計算和其他服務，需要自動化支付和結算，Crypto 可能是更自然的解決方案。

某種程度上，過去我們建設的很多區塊鏈基礎設施，可能不是為人類準備的，而是為未來的 AI Agent 準備的。

貓弟：AI Agent 什麼時候可能真正帶動 Crypto 發展？

大山：我認為需要先等 AI Agent 普及。現在 Agent 已經能夠訂票、寫研報、發送郵件，甚至執行鏈上交易，但真正高頻使用的人還不多。

當 Agent 大規模進入工作和生活，支付、身份驗證、數據安全和操作審計等需求才會真正出現。

這個過程可能需要一到三年，也可能更快。下一輪 Crypto 的發展機會，可能出現在 AI Agent 大規模普及之後。

第二部分：小型 Crypto VC 小楊 —— 項目失聯、退出困難與投資暫停

2000 萬美元基金，2024 年投資 70 多個項目

貓弟：能否介紹一下你們基金的規模、團隊和投資策略？

小楊：我們是一家規模約 2000 萬美元的小型 VC，主要投資 Crypto 和前沿科技領域的早期項目，包括基礎設施、DeFi、AI、數據安全和隱私等。

投資階段以 Pre-Seed 和 Seed 為主，資金來自個人 LP、家族辦公室及其他 VC，團隊大約 10 人。

基金大概從 2023 年開始投資，我在 2024 年加入。僅 2024 年，我們就投資了 70 多家公司，累計投資約 100 個項目。

但 2025 年只投了不到 10 個項目，基本集中在第一季度。此後我們停止了所有新投資，不僅是 Crypto，AI 等其他領域也沒有繼續投資。

為什麼停止投資？約三分之一項目已難以正常運營

貓弟：為什麼 2025 年之後突然停止投資？

小楊：主要是現有投資組合已經有約 100 個項目，需要投入大量精力進行管理。同時，我們越來越清楚地認識到早期投資的風險，基金負責人的精力也逐漸轉向其他事務。

從 2025 年開始，一些被投項目陸續停止運營或收縮業務。即使賽道本身有潛力，也不意味著每個團隊都能把產品做出來，或者獲得下一輪融資。

因此，我們決定暫停新投資，把精力集中在現有項目上，幫助他們尋找合作機會、對接資源。

貓弟：目前約 100 個項目中，還有多少在運營？

小楊：根據實際跟蹤情況，大約三分之二仍在運營。但其中有些只是勉強維持，可能堅持不了太久。

更嚴重的是，超過一半的項目很難與投資人保持有效溝通。有些團隊雖然還在更新 X，但已經很少回覆消息，我們只能通過官網和社交媒體判斷他們是否還在運營。

真正能夠持續向投資人匯報進展的項目，比表面上仍在運營的項目少得多。

項目方長期失聯，小型 VC 很難維權

貓弟：如果項目方不回覆消息，你們會怎麼處理？

小楊：我們會通過郵件、即時消息和其他聯繫人嘗試聯繫，但有些團隊無論如何都不回覆。

因為我們的單筆投資金額比較小，相比大型基金，在項目方眼中的重要程度可能沒有那麼高。

法律手段也很困難。即使對方回覆，告訴你項目仍在開發，也很難核實實際進展。完全失聯時，更難收集證據採取行動。

所以我覺得小型 VC 在投後管理中非常弱勢。

貓弟：早期投資時，你們如何評估項目？

小楊：我們比較重視創始人和團隊，很多項目來自長期合作關係或熟人推薦。

早期投資很重要的是投人，希望創始人即使最初方向失敗，也有能力調整業務，也就是 Pivot。

但我們也會評估技術是否解決真實問題，以及有沒有可持續的收入模式。技術先進不代表項目一定能夠成功。

基金帳面接近持平，真實退出回報可能更差

貓弟：投資約 100 個項目後，基金整體是盈利還是虧損？

小楊：從帳面來看，還有一點盈利，但幅度不大，基本接近持平。

如果考慮項目實際運營情況，以及未來能夠真正退出的金額，我認為可能存在虧損。

主要問題是很多代幣還沒有解鎖，或者項目尚未進入退出階段。帳面估值不等於實際能夠變現的金額。

早期 VC 通常依靠少數成功項目覆蓋其他投資的損失。我們比較幸運的是，投資組合中有 20 多個純 AI 項目，部分表現不錯。如果這些項目未來能夠順利退出，整體仍可能獲得正回報。

貓弟：哪些項目回報最好？有沒有完全歸零的投資？

小楊：目前帳面回報較好的包括 Caplabs、Prime Intellect 和 Excel Labs 等項目，其中不少來自 AI 領域。

虧損方面，我們曾投資一個與時尚行業有關的 AI 圖形分析項目，投入接近 30 萬美元，最終估值歸零，基本沒有回報。

這說明 AI 也不是穩賺不賠的方向，早期投資始終存在很高的不確定性。

未來一兩年暫無投資計劃，Crypto VC 普遍放緩

貓弟：未來是否考慮恢復投資？其他 Crypto VC 的情況如何？

小楊：據我了解，至少今年和明年應該都不會恢復新投資。我們還有幾十個項目需要持續跟蹤，會把精力放在現有投資組合上。

雖然停止了投資，但團隊沒有因此裁員。

從我接觸到的情況看，很多 Crypto VC 的投資頻率都在下降，有些已經很久沒有投資新項目。部分基金進行了人員調整，也有機構維持原來的團隊。

我也聽說過一些基金因為虧損嚴重而面臨解散，但這些消息沒有核實，不能代表整個行業。

貓弟：未來還看好哪些投資方向？

小楊：我們更關注真實用戶需求、技術落地和可持續收入，而不是短期熱點。

目前比較關注 AI 生成、數據技術、智能金融基礎設施，以及影視等領域。但關注這些方向不代表馬上恢復投資。

融資數千萬美元的明星項目，最終停止運營

貓弟：你在這家 VC 工作兩年多，最大的感受是什麼？

小楊：很多項目在融資之後，對投資人的溝通並不積極。有些不主動更新進展，甚至投資人詢問時也不回覆。

我們並不是只想監督項目，也希望幫助他們對接資源和合作夥伴。但有些團隊不願意與投資人建立長期合作關係。

對於小型 VC 來說，這種情況尤其明顯。項目融資順利、市場關注度高時，我們的投資金額較小，很難獲得足夠的話語權。

貓弟：有沒有比較典型的案例？

小楊：我們曾投資過一個知名項目，融資規模達到數千萬美元，市場關注度很高，但後來停止運營。

當時我們與團隊開會，詢問一些基本的業務進展和運營情況，對方態度非常不好。我們連續提出幾個問題，對方都直接回答「不方便透露」。

雖然我們的投資金額不大，但作為投資人，至少應該有權了解項目的基本情況。現在回頭看，這個項目最終失敗，我並不意外。

貓弟：這種不尊重投資人的情況普遍嗎？

小楊：其實並不普遍。大多數項目即使回覆不及時，至少仍然保持基本尊重。

但對於小型 VC 來說，遇到這種情況很難處理。尤其當項目融資規模很大、市場關注度很高時，我們很難要求對方定期匯報。

我也很想知道，大型 VC 是否同樣面臨這些問題，還是因為我們的投資金額太小，才更容易被項目方忽視。