作者：Bootly
比特幣金庫公司，正在經歷一場殘酷篩選。
不久前，納斯達克對KindlyMD（NAKA） 的最低股價合規提醒，把「比特幣金庫公司」這條賽道推向一個更殘酷、更現實的階段：從講故事、拿溢價，到被迫回答「現金流從哪裡來、融資還能不能繼續、極端行情會不會賣幣」的硬問題。
依照納斯達克規則，該公司需要在2026年6月8日前讓股價至少連續10個交易日收在1美元及以上，以恢復合規。
對以資本市場融資能力為生命線的「金庫公司」而言，這類通知往往會引發融資折扣、流動性收縮與估值再定價的連鎖反應。
市場的耐心，似乎正在耗盡。
模仿者集體承壓：市場正在“用腳投票”
如果說Strategy（MSTR）是這個模式的源頭，那麼過去一年，市場上湧現的，是一整批試圖複製其路徑的追隨者。但近期的股價表現顯示，投資人正在對這些「模仿者」給予更嚴苛的定價。
過去一個月，KindlyMD（NAKA）股價下跌約39%；
與Eric Trump 關聯的American Bitcoin（ABTC）跌幅接近68%；
Anthony Pompliano 參與的ProCap Financial（BRR）跌幅近70%。
這種失速並非個例，而是一種板塊性現象。即便是在以太坊金庫公司中，情況也並未好轉。以Bitmine Immersion Technologies（BMNR） 為例，這家以持有ETH為核心資產的公司，自去年10月加密市場大幅回檔以來，股價已下跌逾三成，而同期以太坊價格跌幅約為25%。
這意味著，在下行週期中，這類公司不僅未能提供“緩衝”，反而往往呈現高於底層資產的波動性。
誰在溢價，誰在被折價
如果進一步拆解不同公司的處境，差異在兩個指標上反映得特別清楚：持幣規模與mNAV（市值/資產淨值）。前者決定公司在加密資產敘事中的體量，後者反映市場是否仍願意為其持續融資能力支付溢價。
從Bitcoin Treasuries 等公開數據來看，不同公司的分化已經非常明顯。
主要比特幣金庫公司核心數據對比
| 公司 | 主要資產 | 持幣規模 | 持幣市值（估算） | 目前市值 | mNAV |
|---|---|---|---|---|---|
| Strategy（MSTR） | BTC | 671,268 BTC | ≈577億美元 | ≈460億美元 | ≈0.8x |
| KindlyMD（NAKA） | BTC | 5,398 BTC | ≈4.65億美元 | ≈1.61億美元 | ≈0.35x |
| American Bitcoin（ABTC） | BTC | 5,098 BTC | ≈4.39億美元 | ≈20億美元 | ≈3.5x |
| ProCap Financial（BRR） | BTC | 4,951 BTC | ≈4.35億美元 | 低於持幣價值 | ＜1x |
註：持幣與估值數據基於Bitcoin Treasuries 等公開追蹤口徑，市值為階段性區間估算。
這組資料傳遞出的訊號並不複雜：
市場不再為「是否持有比特幣」本身定價，而是在重新評估企業的資本結構、融資彈性與持續經營能力。
KindlyMD 的mNAV 跌至0.4 倍以下，意味著其股票已被市場視為「低於帳面資產價值的高風險載體」；而American Bitcoin 雖仍維持高溢價，但劇烈的股價回撤表明，這種溢價本身極不穩定。
在所有公司中，Strategy（MSTR） 的變化最具代表性。年內，其mNAV 曾一度高於1.5 倍，但隨著比特幣在第四季度進入高波動區間，該指標迅速向資產本位靠攏，並在近期回落至0.8 倍左右。
這項變更並非簡單的“估值修正”，而是市場關注點的轉移：
從“還能買多少幣”，轉向“在波動期是否會被迫賣幣”。
正是在這種背景下，Strategy 宣佈設立約14.4 億美元的現金儲備，用於涵蓋未來約21個月的分紅和債務利息支出，以明確降低在極端行情中出售比特幣的可能性。
背後現實：多數公司其實買在高位
如果把視角拉遠，產業整體的脆弱性在統計數據中體現得更為直接。
根據Bitcoin Treasuries 的匯總，在目前約100 家擁有可測算成本基礎的比特幣金庫公司中，有65 家是在當前價格之上購入比特幣，也就是說，行業整體正承受著大規模的未實現虧損。
更值得注意的是，在最近一輪市場加速下跌階段，已有至少5家公司合計出售了1,883枚比特幣。這行為本身，已經與「長期持幣、穿越週期」的敘事形成明顯張力。
正如Hivemind Capital 創辦人Matt Zhang 所言，這一階段更像是一次「行業出清」。他在雅虎財經採訪中透露，其團隊今年評估了100多家數位資產金庫公司，最終只對十餘家進行了投資，並直言其中相當一部分可能會逐漸變得「無關緊要」。
在他看來，未來即便越來越多傳統企業將比特幣或以太坊納入資產負債表，這本身也不足以構成長期競爭力。真正的分水嶺在於：是否擁有穩定的經營性現金流，是否能在不依賴持續融資的情況下維持金庫結構。
Galaxy Digital 的分析師指出，這場產業震盪實際上是一個「達爾文式篩選時期」。隨著風險偏好走弱、融資成本上升，那些沒有業務支撐、僅依靠資產升值說故事的公司，將被迫整合、出售或徹底退出市場。
這一判斷，也與部分機構研究的結論高度一致：金庫策略並未被否定，但已經從“概念套利”，升級為一場圍繞資本結構、現金管理與風險控制的綜合競賽。
結語
KindlyMD 收到的那封納斯達克通知，或許只是個開始。它提醒市場，也提醒這些公司：
在流動性寬鬆、資產單邊上漲的階段，「買幣」本身就足以支撐估值；但當週期反轉，市場真正關心的，是你能否在震盪中活下來。
這一輪調整，不會讓所有比特幣金庫公司消失，但一定會重新定義誰還能站在台上。
在年末回看，這或許正是第一批「比特幣金庫公司」被市場拷打的時刻，也是下一階段產業分化的起點。
