透視Rebase類代幣：非對稱機會成博弈窗口，緊縮比擴張更常見

非稀釋性的彈性供應模型“走紅”幣圈。

這種經濟模型被稱為Rebase，其核心結構可以籠統地表述為，在一定週期內，當市場價格偏離基準價格或偏離基準價格一定範圍時，智能合約會直接或間接增加/減少代幣供應量以促使市場價格回歸基準價格。採用Rebase供應模型的代幣旨在保持幣價基本穩定，因此，這些代幣也被歸為算法穩定幣。

算法穩定幣並不是新鮮事物，早在2018年，市場上就出現了諸如Basecoin、Reserve、Carbon Money、Fragments等無資產抵押的算法穩定幣。但當時的主流穩定幣仍以資產抵押為主要模式，比如中心化發行的USDT、PAX、TUSD等，或去中心化發行的DAI、sUSD等。兩年後的今天，無抵押的去中心化算法穩定幣再次走入大眾的視線，展示了去中心化這一理念在除了DeFi以外的區塊鏈業態中的擴張態勢。

但是，算法穩定幣的再現並不意味著其解決了自身長期面臨的問題。這些問題中最核心的是，價格穩定是否是行業發展的普適需求？其次，穩定機制的效用是否具有長期性和穩定性？哪種機制更具有結構優越性？ PAData將通過對各種Rebase機制的對比討論其背後的市場表現和博弈機會。

主流Rebase機制的比較：閾值、週期和代幣結構

Rebase機制的構成包括錨定標的、基礎價格、代幣結構、Rebase閾值、Rebase週期這五個基本要素。根據對AMPL、BASE、BAC、RMPL、ESD、YAM、REB2、DEBASE、DSD和COIL這10個概念幣的Rebase機制分析，美元仍然是最主流的錨定標的，一共涉及6種概念幣，其中，除了AMPL和COIL分別錨定2019年和2020年適應消費者價格指數通脹的1美元以外，其他4種概念幣都直接以1美元作為錨定的基礎價格。

另外，ESD、YAM和DEBASE都以穩定幣為錨定標的，區別在於，ESD和YAM錨定的是USDC，基礎價格設定為1 USDC，DEBASE錨定的是DAI，基礎價格設定為1 DAI。最“特立獨行”的概念幣是BASE，其錨定的標的是加密貨幣總市值，基礎價格為總市值的萬分之一。

在這10種概念幣中， AMPL 、 COIL 、 RMPL 、 YAM和DEBASE這5種代幣設定了彈性供應的閾值，一般為5% 。這個閾值也可以理解為一定的容錯價格範圍，即當幣價處於這個範圍內時， R ebase機制不會被觸發。如果不設置這個閾值，那麼R ebase機制的價格“敏感性”會更高，即幣價一旦偏離基準價格，機制就會被觸發。

與Rebase機制的“敏感性”相關的另一個變量是彈性供應週期。以24小時或十分接近24小時為一個週期的設定比較多見，AMPL、BAC、DEBASE和BASE都是如此設定的。另外還有一些超短週期和隨機週期的設定值得關注，比如DED的周期只有2小時，RMPL和REB2的周期則是隨機的，前者設定兩次彈性調整間隔不超過48小時，即周期範圍為0-48小時，後者規定每天最多啟動6次彈性調整，啟動人可以是任意持幣者。這些週期設定對價格穩定的影響還需要更長時間的觀察，但對持幣者而言，無疑需要更頻繁地調整持幣策略。

最後一種影響Rebase機制的構成要素是代幣結構，這也是五種基本要素中最重要的一種。按照機制發生時可能會涉及到的代幣數量，可以將代幣結構分為單幣種代幣結構和多幣種代幣結構兩種，前者以AMPL為典型代表，後者以BAC和ESD為典型代表。

單幣種代幣結構的Rebase機制通常較為簡單，即當幣價偏離基礎價格或偏離基礎價格一定範圍時，智能合約直接通過增發或銷毀這種代幣來促進幣價回歸基礎價格。比如當1 AMPL<0.96美元時，智能合約會減少持幣者錢包內的AMPL數量以促使價格回歸，反之亦然。但是，AMPL的彈性調整不是一次性實現的，而是平均至10天內完成，即每天執行總調整量的1/10，但第二天重新計算調整量後，合約將執行最新的調整量而不執行歷史調整量，也即實際上，當AMPL連續調整時，每次執行的彈性調整隻是目標調整量的1/10。

複雜的執行機制在一定程度上降低了簡單代幣結構可能帶來的高度靈敏的價格反應性，即高自反性。不過，這種組合不是必須的，類似BASE這樣的代幣就沒有設計複雜的執行機制，其彈性調整是一步到位的，其價格反應性相對也更激烈。

多幣種代幣結構的Rebase機制通常與DeFi理念有更深層次的構連。比如BAC的機制中就包含BAC和BAS這兩種代幣，當BAC低於基礎價格時，持幣人可以折扣購買Basis Bond，這實際是一種債券憑證，等到BAC高於基礎價格時，債券持有人可贖回Basis Bond，如果在贖回之後BAC 的交易價格仍高於基礎價格，將鑄造新的BAC代幣，並分配給BAS持有人。與之相似的還有ESD和DSD，雖然這不是標準的多代幣結構，但其核心機制類似多代幣結構機制。當幣價低於基礎價格時，系統為持幣人提供折價（與系統債務率有關）債券以激勵其銷毀代幣，這種債券被稱為“優惠券（coupon）”，等到價格高於基礎價格時，“優惠券”可以在規定期限內等額兌換，並且此時，系統還鼓勵持幣人將代幣存入DAO中以獲得獎勵。因此，理論上，增加的供應量將會流向DAO而不是流通市場。

目前Rebase概念幣與DeFi的構連還體現在流動性激勵方面，不少代幣都推出了獎勵方案，如果持幣人在AMM DEX中成為流動性提供者就可獲得一定的獎勵。

從目前各Rebase概念幣的交易市場構成中可以明顯的看到這一點，包括BAC、ESD、BASE等在內的8種Rebase概念幣的主要交易份額都來自Uniswap。 AMPL目前是市場接受度最高的一種Rebase概念幣，其主要交易份額來自Hotcoin、Kucoin和Uniswap，YAM由於遷移問題，目前YAM v3的代幣YAM主要來自Gate.io。

日內振幅普遍較高，AMPL和ESD對基礎價格的偏離低

Rebase機制的目的在於保持幣價穩定，或在一定範圍內穩定。那麼，各種Rebase機制是否能有效實現這個目的呢？

PAData分析了9種Rebase概念幣的彈性供應情況，這里為了統一觀察，假設彈性調整週期都為24小時，而實際上，一些概念幣的彈性調整週期小於24小時，因此統計數值可能比實際偏小，分析結果只具有一定的參考性。

根據統計， 9種概念幣Rebase發生的平均天數佔比大約為93.94%，可以簡單理解為Rebase發生率接近94%。其中上線最久的AMPL，Rebase發生率約為74.77%，其中188天的調整方向為擴張，212天的調整方向為緊縮。另外一些上線較久的概念幣，如RMPL、YAM、COIL也是緊縮調整比擴張調整更為常見。但是，BAC、BASE、DEBASE、REN2等上線月餘的概念幣不僅每日都在進行彈性調整，而且與上線較久的概念幣不同，其調整的方向主要以擴張為主。

從Rebase概念幣每日收盤價對基礎價格的溢價來看，BAC和DEBASE穩定機制的效果並不是特別理想，BAC和DEBASE的初期價格都遠遠高於基礎價格，BAC在12月2日報收69.77美元，DEBASE在12月7日報收10.68美元，但兩者目前的幣價都有較大回落。

另外值得關注的是AMPL、ESD和REB2，其幣價對基準價格的平均溢價率較低，都在1%左右。並且，ESD和REB2對基準價格的溢價標準差只有8.6%和12.75%，低於平均33.88%的水平，這意味著這兩種概念幣每日幣價對基準價格的溢價水平波動較小，低溢價的穩定性較高。而且這兩種概念幣的上線時間也非常短，可見，生命週期並不是影響Rebase機制有效性的決定因素，但價格穩定的長期性還有待時間的檢驗。

Rebase機制發揮效用的過程是根據幣價與基礎價格的偏離程度來彈性供應代幣，幣價日環比波動幅度與供應量日環比波動幅度的相對變化是觀察彈性供應幅度的一個窗口，與理論幣價調整幅度無關，兩者的相對變化反應的是彈性供應的調整幅度對幣價變化的實際影響。 PAData將每日（預估）供應量設定為每日市值除以每日收盤價，根據統計，AMPL、COIL、ESD、REB2和YAM的幣價日波動和供應量日波動變化相對一致，兩者的平均差額都在2.5%以內，其中YAM只有0.37%。

而BAC、DEBASE和RMPL的幣價日波動和供應量日波動變化相差較大，都超過了30%。對BAC和DEBASE而言，兩者的幣價波動率遠遠高於供應量波動率，這都意味著供應量的彈性不足以促進幣價穩定，對RMPL而言，供應量波動率遠遠高於幣價波動率，這意味著為了促進幣價穩定，付出了較大的供應彈性。無論哪一種情況，都是彈性機制與穩定性不夠協調的表現。

Rebase的本質是持幣者的靜態博弈

幣價穩定是否為普遍需要？

Rebase機制決定了持幣者要想獲利往往只能通過靜態博弈的方式。彈性供應並不意味著持幣者會相應地調整其出價，即使調整也不會一齊調整。相反，持幣者將根據他們認為其他人會做出反應的速度或程度來響應供應變化。

在供應量的彈性調整過程中將存在一個短暫的非對稱機會，即在兩次調整的時間區間內，由於供應量的調整，幣價可能存在一個先升後降的窗口期，此時，持幣者有機會以比下一個均衡點更高的價格賣出。這個窗口期的長短主要取決於供應量調整的時間，如果採用類似AMPL這樣的分階段調整模式，那麼留給持幣者博弈的窗口期也會相應較長，如果採用BASE這樣的即時調整模式，那麼留給持幣者博弈的窗口期可能轉瞬即逝。

從Rebase概念幣幣價的日內振幅來看，即使是AMPL和ESD這樣對基礎價格的平均溢價率很低的概念幣，其日內振幅的平均值都在10%以上，這也意味著留給持幣者相當的博弈空間。其他概念幣的日內振幅則更大，BASE的平均振幅達到了150.72%。而且對比日內振幅的平均值和中位數可以發現，平均值通常大幅高於中位數，這也說明這些Rebase概念幣的日內振幅受到極端高振幅的影響較大。

儘管有一些Rebase機製表現出了一定的穩定效用，也與DeFi有了一些關聯，但這仍然留下了一個問題，當Rebase概念幣既不承擔像USDT那樣的交易媒介功能，也不能用於日常支付，最多只能成為投資組合中多元化資產的一種時，價格穩定是否是一種普遍需求。對這個問題的回答也許決定了Rebase概念幣的未來走向。

透視Rebase類代幣：非對稱機會成博弈窗口，緊縮比擴張更常見

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