作者：佐爺Web3

5 月14 日，Native Markets 宣布把$USDH 「賣給」 Circle 和Coinbase 的CC 組合，8 月的短暫運營，NM 直接拿錢走人。

而CC 組合不僅要收購$USDH，還要參與$HYPE 質押，以及分潤給Hyperliquid 生態。

Hyperliquid 團隊成長兩次空手套白狼，第一次，只賦予$USDH 正統性，NM 負責發行、儲備和合規。

第二次，為流動性確定AQA（標準報價資產）吸引，CC 為50 億美元存量業務下場接盤， HL 成為$USDC 唯一DEX 分潤管道。

流動性局中局

回到$USDH 拍賣起點，為何是Native Markets 取得勝利，如今看來疑點重重。

這一切，只能去Hyperliquid 團隊的思路去找，NM 很有可能只是工具人。

十分奇怪，Perp DEX 的報價資產，要和流動性同步啟動，且會深嵌在整個生態底層。

Hyperliquid 官方在$USDC 已經Arb 橋接、推進HyperEVM 原生部署的進程中，突然搞$USDH 拍賣非常莫名其妙，如果真的只是為了$HYPE 質押和分潤，完全可以和Circle 商談。

從事後看，尤其是2025 年7 月的時間節點，Circle 答應給Bybit 分潤，可能是一切歷史的起點。

在此之前，Circle 只跟Coinbase 以及Binance 有過這類合作協議，尤其是Coinbase 甚至拿走過半的$USDC 發行利潤。

要知道，Coinbase 的流動性遠不如幣安，Circle 此舉無疑是簽署“不平等條約”，事實上，2023 年，CC 組合真有合作協議：

Circle 取得$USDC 所有權，Coinbase 僅保留部分股權；
Coinbase 取得自身平台$USDC 全部利息，外加剩餘$USDC 利息50%。
該合約三年為期，到期自動延期，除非有一方提出修改條款。

讀懂這條款，可以明白Coinbase 對Circle 的巨大影響力，在早期（2019 年～2020 年），USDC 依靠Coinbase 才能在USDT 陰影下苟活，代價是「交出部分靈魂」。

2023 年，Circle 籌備上市，為了和Coinbase 和平分手，不得已出此下策，好歹是結束Coinbase 的獨佔期，USDC 才真正走向鏈上和支付賽道。

<center>圖片說明：USDC 分潤方</center><center>圖片來源：@zuoyeweb3</center>

圖說：USDC 分潤方

圖片來源：@zuoyeweb3

彼時， USDT 佔據絕大部分鏈上轉帳和交易所報價資產市場份額，USDC 為了進入成熟市場，付出代價可謂高昂，例如2024 年一次性支付給幣安6000 萬美元合作費。

Coinbase 也不能白拿錢，自己流動性不足，為了避免USDC 被幣安拐跑，這才促成USDC 和Bybit 的分潤協議。

第二大離岸所和第一大合規所，依然是熟悉的連橫阻擊世一所的六國故事。

多說一句，Paxos 的USDG 也是聯合Kraken 和OKX，Ethena 的USDe 也是和CEX VC 簽署合作協議。

既然如此，擅長主動做市的Hyperliquid 在2025 年9 月宣布$USDH Ticker 競標，巧妙利用市場壓力，讓Circle 和Coinbase 做出回答。

即使NM 競標成功，也未獲得任何流動性扶持，在HyperCore 核心報價資產上，USDC 仍佔據絕對主流。

但這不重要，USDH 的存在，本身就是對CC 組合的精神壓力，隨著HIP-3 的爆發，這種壓力與日劇增。

Hyperliquid 把流動性當成武器，退能吸引NM 入局，進能以NM 吸引CC 組合入局。

正統性頂中頂

在NM 拍下$USDH，木已成舟後，Hyperliquid 團隊僅利用「正統性」就換回1 億美元報價資產，並且吸引USDe 等質押$HYPE+流動性部署外來穩定幣。

這是一個膽小鬼遊戲，所有人都知道$USDC 作為報價資產，對於維持整體流動性而言意義重大，但是Hyperliquid 是在流動性「碎片化」和CC 組合優惠力度之間對賭。

觀察CC 組合的條件，不可謂不坦誠，在Circle 和Coinbase 分別質押50 萬枚$HYPE 之外，還承諾將USDC 利息90% 以上分給Hyperliquid 生態，NM 時代也只有50% 回購$HYPE 配額。

這也反映出Coinbase 的重要性，Circle 自己都無權決定如此高昂的門檻費，但是CC 賭的是規模效應，尤其是阻擊USDT 向鏈上蔓延的趨勢。

在4 月16 日， Drift 的自救計劃中，$USDT 發行方泰達為其提供1 億美元的信貸額度，用於恢復流動性，但條件是Drift 轉向USDT 作為報價資產。

這就不奇怪了，USDT 雖然在CEX 和支付領域壓制USDC，但從來沒有放棄過鏈上DeFi 的進軍機會。

在Hyperliquid 和CC 組合的默契外，NM 團隊也很耐人尋味，為何他們願意當演員，配合這次演出？

最有可能的答案，他們的利益和$HYPE 代幣對齊（Aligned），並不是那麼和$USDH 綁定，最終，上演了一出好戲。

$<center>圖片說明：8 月速通 \$USDH</center><center>圖片來源：@zuoyeweb3</center>$

圖說：8 月速通\$USDH

圖片來源：@zuoyeweb3

觀察下NM 團隊的創辦人履歷和主營業務，你會有個十分神奇的發現，他們似乎和Native Markets 這家公司關係不是很大，而和圍繞$HYPE 的各個利益相關方關係很大。

雖然MC Lader 是CEO，但是Max Fiege 更常被視為核心人物，原因並不復雜，他不僅真做過穩定幣Liquity，還和$HYPE DAT 公司Hyperion 關係緊密，最巧的是，他是從25 年6 月擔任Hyperion 戰略顧問，隨後才發起Native Markets 去拍賣$USDH。

再看另一位聯創Anish Agnihotri，不只和$HYPE 早期投資方Paradigm 淵源頗深，他是Paradigm 最年輕研究員之一，你可以理解為這是VC 的代表。

雖然Hyperliquid 團隊未在$USDH 拍賣中投票，但是做市商如CMI Trading 等均提前表態支持NM 團隊，佐證NM 確實是Hyperliquid 生態「內部人士」。

就這樣，$USDH 如期運行，如期結束，甚至可以理解為，NM 被收購，對他們更為有利，因為Circle 分潤回購$HYPE，這是年化1.5 億美元的新增買量。

在市場自發驅動下，Hyperliquid 生態推舉NM 拿下競標賽，但是要注意，USDH 的正統性依然來自Hyperliquid 官方，AQA（標準報價資產）的決定權也在Hyperliquid 官方。

AQAv2 就此問世，不僅標誌著$USDH 結束歷史使命，在無人關注的角落，$USDe 等QA（報價資產）命運已經註定，只能淪為這輪遊戲的配角。

USDC 將成為整個Hyperliquid 生態唯一的“預設報價資產”，其餘報價資產可以存在，但沒有流動性，也沒有正統性。

收放之間，Hyperliquid 團隊得到了分潤和質押，NM 團隊獲利退出，CC 組合阻擊$USDT，只有自建報價資產受傷的世界達成。

結語

主動做市，一直是Hyperliquid 的底色。

但能做到游刃有餘，在每個市場節點順水推舟，用最小的動能獲得最大的效果，值得每個Founder 逐幀學習。

並且，商場如戰場，一不小心，就會如同USDe，先被當成陪跑人，後被當成工具人，最終成邊緣人。

Coinbase將把更多的企業和客戶USDC餘額儲存在Base上

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